עמלות המסחר של הבנקים בארה"ב עלולות להתאדות - אופנהיימר מעדיף את הבנקים "המשעממים"

בשנה האחרונה חדרי המסחר של הבנקים הגדולים בארצות הברית הרוויחו כמו שלא הרוויחו אף פעם. בבית ההשקעות אופנהיימר לא חוגגים. בסקירה לקראת הדוחות של הרבעון השלישי, האנליסטים כריס קוטובסקי וג'ון קופי כותבים שאף אחד לא ציפה לזינוק הזה, ולכן אף אחד גם לא יראה מראש מתי הוא ייגמר. "איש, ואנחנו בכלל זה, לא צפה את הגל הזה, והוא עלול לסגת באותה פתאומיות", הם כותבים. ההמלצה שלהם: להעדיף בנקים "משעממים".

הכסף הגדול הגיע מהמסחר, לא מהעסקאות

ברבעון השני, הכנסות הבנקים מייעוץ למיזוגים והנפקות קפצו ב-43%, והכנסות המסחר ב-38%. נשמע דומה, אבל המסחר גדול כמעט פי ארבעה. בחמשת הבנקים הגדולים, חדרי המסחר הוסיפו בתוך שנה 13 מיליארד דולר להכנסות, והייעוץ וההנפקות הוסיפו 3.7 מיליארד דולר בלבד. גם ההפתעה לטובה הגיעה מהמסחר: 8.5 מיליארד דולר מעל הצפי, כולם ממסחר במניות.

כשמסתכלים על כמה שנים, התמונה חריגה עוד יותר. לפי אופנהיימר, ג'יי.פי מורגן, גולדמן סאקס, מורגן סטנלי, בנק אוף אמריקה וסיטיגרופ יכניסו השנה ממסחר כ-157 מיליארד דולר. זה כמעט 50% יותר מהממוצע של ארבע השנים שלפני כן, ובערך פי שניים מהרמה שלפני הקורונה. זו השנה השלישית ברציפות של צמיחה דו-ספרתית. "למה שלוש השנים האחרונות היו חזקות כל כך, זו תעלומה בשבילנו", מודה קוטובסקי.

מאיפה הכסף, ולמה זה מדאיג

רוב הקפיצה הגיעה ממסחר במניות. במחצית הראשונה של השנה הוא צמח ב-47%, לעומת 11% בלבד במסחר באג"ח, מטבעות וסחורות. "המספרים, תרתי משמע, מחוץ לגרף", נכתב בסקירה. לפי אופנהיימר, חלק גדול מהכסף מגיע ממימון קרנות גידור: הבנקים מלווים לקרנות כסף כדי שיוכלו להמר בגדול. בגולדמן, ההכנסות מהפעילות הזו כמעט הוכפלו בתוך שנה, ועלו ב-91%.

הבעיה היא שכסף כזה בורח מהר. אם השוק ייבהל והקרנות יקטינו את ההימורים, ההכנסות של הבנקים יירדו באותה מהירות שבה עלו. "זה סיכון להכנסות יותר מאשר סיכון לאובדן הון", מבהירים האנליסטים. כלומר, הבנקים לא יפסידו, אבל ירוויחו פחות ממה שהשוק מצפה.

עוד דבר שמטריד את אופנהיימר: השוק תלוי היום בכמה מניות ענק. עשר החברות הגדולות במדד S&P 500 שוות 41.8% מכל המדד, כמעט פי שניים מהממוצע בעשור שלפני הקורונה. "זו כנראה רק שאלה של זמן עד שקרן גדולה כלשהי תמצא את עצמה בצד הלא נכון של העסקה", הם כותבים. וזה כבר קרה: ביולי נאלצה קרן הגידור Situational Awareness, שהימרה על מניות בינה מלאכותית, למכור את רוב המניות שלה. לפי דיווחים, ג'יין סטריט, אחת המשקיעות בקרן, הפסידה באותו חודש כ-15 מיליארד דולר. השורה התחתונה של קוטובסקי: "הירידה תגיע בהפתעה, בדיוק כמו העלייה. זה יקרה, וזהו."

גם בבנקים עצמם כבר מורידים ציפיות. מנכ"ל בנק אוף אמריקה, בריאן מויניהן, צופה שהכנסות המסחר ברבעון השלישי לא יעלו בכלל לעומת אשתקד. בג'יי.פי מורגן עדיין מדברים על עלייה של 15% עד 19% בערך, אבל במורגן סטנלי סיכמו: "הרבעון השלישי הוא לא הרבעון השני". אופנהיימר צופה עלייה של כ-9% במסחר, וקיצצה בכמעט 10% את התחזית להכנסות מייעוץ והנפקות.

"ככל שמשעמם יותר, כך טוב יותר"

בצד השני נמצאים הבנקים הרגילים, שמרוויחים בעיקר מהלוואות. אצלם, לפי אופנהיימר, המסיבה רק מתחילה. "המכוניות רק התחילו להתניע את המנועים", כותב קוטובסקי. אחרי שנים של רגולציה כבדה, הקורונה, עליית הריבית ומשבר הבנקים האזוריים, הבנקים קיצצו בהוצאות ונזהרו בהלוואות. עכשיו האשראי צומח מעל 7% בשנה כבר חצי שנה, וההלוואות לעסקים עלו ביותר מ-10%.

התוצאה: הרווח למניה בבנקים האלה צפוי לקפוץ השנה בכ-21%, וההכנסות צומחות מהר יותר מההוצאות. בשנה הבאה הקצב צפוי להאט לכ-10%. המנהלים מתחילים להוציא יותר כסף, והרכישות העצמיות של מניות, כ-87 מיליארד דולר השנה, צפויות לרדת בכ-15%. ומה לגבי הלוואות רעות? באופנהיימר רגועים. הפיגורים בכרטיסי אשראי הגיעו לשיא בתחילת השנה שעברה ומאז יורדים, ולפי הסקירה "נדרשות שנים של צמיחה מוגזמת עד שהבעיות באמת מצטברות".

• גולדמן: קנייה על אוקסידנטל, יעד 69 דולר
• אינטראקטיב ברוקרס צנחה 7% - הוסרה מרשימת גולדמן

לכן ההמלצות של אופנהיימר הן על שני הבנקים הכי "משעממים" ברשימה. יו.אס בנקורפ, עם מחיר יעד של 72 דולר ואפסייד של כ-28%, ופי.אן.סי, עם מחיר יעד של 263 דולר ואפסייד של כ-22%. "ככל שמשעמם יותר, כך טוב יותר", מסכמים האנליסטים. מי שרוצה עוד שמות יכול לפנות, לפי סדר העדיפות שלהם, לוולס פארגו, לסיטיגרופ ולבנק אוף אמריקה. מי שיכול להחזיק במקום בנקים חברות של השקעות אלטרנטיביות, יעדיף לפי הסקירה את KKR, בלקסטון ואארס.

שימו לב לפרט שלא מוזכר בגוף הסקירה: אופנהיימר הורידה את מחירי היעד של שתי ההמלצות בכ-6%, לפי.אן.סי מ-280 דולר וליו.אס בנקורפ מ-77 דולר. תחזיות הרווח כמעט לא זזו. מה שהשתנה הוא שהשוק כולו התייקר פחות, והמודל של אופנהיימר נשען על השוק.

הפחד ממטא מוגזם: 227 דולר בשנה

לפני שבועיים צנחו מניות הבנקים בגלל Muse, סוכן הבינה המלאכותית של מטא. ב-22 בספטמבר ירד מדד הפיננסים בכמעט 2%, וג'יי.פי מורגן ווולס פארגו ירדו ביותר מ-3% כל אחת. החשש: הסוכן יעביר אוטומטית את הכסף של הלקוחות לחשבונות שמשלמים יותר ריבית, והבנקים יאבדו את הפיקדונות הזולים שלהם.

קוטובסקי לא מתרגש. "מטא, כמו חברות הפינטק לפניה, לא רוצה להיות בנק. היא רוצה לגבות אגרה על העברת כסף מנקודה א' לנקודה ב'", הוא כותב. והוא עושה חשבון. בחשבון עו"ש ממוצע בארצות הברית יש כ-8,000 דולר. בערך 1,500 דולר צריכים להישאר בחשבון כדי לא לשלם עמלות. על השאר, בריבית של 3.5%, הלקוח ירוויח לכל היותר 227.5 דולר בשנה, ובפועל הרבה פחות, כי הרבה אנשים כבר מעבירים כסף לחיסכון בעצמם. "האם מישהו באמת חושב ש-Muse ימצא לי ריבית בטוחה שגבוהה בהרבה מ-3.5%?", הוא שואל. ובמקרה הגרוע, לדבריו, הבנקים יתחילו לגבות עמלה על החשבון.

גולדמן ומורגן סטנלי: יקרות מדי

כאן הכל מתחבר. הבנקים הרגילים נסחרים במחיר סביר, בערך כמו בממוצע ההיסטורי שלהם ביחס לשוק. גולדמן ומורגן סטנלי, שתלויות הרבה יותר במסחר, נסחרות במחיר גבוה בהרבה מהממוצע ההיסטורי שלהן. לפי אופנהיימר, הן ואפילו ג'יי.פי מורגן שוות היום 5% עד 8% פחות ממחיר המניה. לכן גולדמן ומורגן סטנלי נשארות בהמלצת "תשואת חסר". בנק ההשקעות היחיד שאופנהיימר ממליצה עליו הוא ג'פריס, שמרוויח יותר מעסקאות ופחות ממסחר. לגולדמן, אופנהיימר צופה ברבעון השלישי רווח של 11.61 דולר למניה, כ-20% מתחת לצפי בשוק, בין היתר בגלל תרומה חד-פעמית של 400 מיליון דולר לקרן הצדקה של הבנק.

• מניית השבבים שזינקה ביותר מ-500% מתחילת השנה
• אלי לילי רוצה להיות הרבה יותר מחברת הרזיה - ה-FDA נותן לה דחיפה בסרטן הלבלב

הסיכונים לפי אופנהיימר: הלוואות שלא יוחזרו, תנודות חדות בריבית ובעיות משפטיות או רגולטוריות, שכולם מחריפים במיתון. כדאי גם לדעת שאופנהיימר עושה עסקים עם הבנקים שהיא מסקרת, ושהאנליסט מחזיק במניות גולדמן, מורגן סטנלי ופי.אן.סי, כולל שתי מניות שהוא עצמו ממליץ להתרחק מהן.