"הזדמנות שלא הייתה בעשור האחרון לקבע תשואה גבוהה באפיקים סולידיים": ראיון על אג"ח, ריבית ומה שביניהם

שוק האג"ח המקומי נמצא בתקופה מעניינת: בנק ישראל כבר הוריד את הריבית מספר פעמים, אבל התשואות הארוכות דווקא עלו; האג"ח האמריקאית ל-10 שנים נסחרת בתשואה גבוהה מזו הישראלית; ובשוק הקונצרני המרווחים נותרו צרים למרות העלייה בסביבת הריבית בעולם. 

 אביהוד ברון, סמנכ"ל ומנהל השקעות ראשי בקרנות בילין לפידות, סבור שהחלק הבינוני של העקום הישראלי הוא כיום המעניין ביותר, מעדיף להגדיל חשיפה לממשלתי על חשבון הקונצרני ומזהיר כי המרווחים בחלקים משוק החוב העסקי אינם מפצים מספיק על הסיכון. מנגד, הוא כבר מתחיל לבנות בהדרגה חשיפה לאג"ח ממשלתיות ארוכות, ורואה הזדמנויות גם בחוב אמריקאי - בעיקר למי שמוכן לקחת את סיכון המטבע.

מהי פרמיית הסיכון של ישראל בשוק האג"ח היום? השוק מתמחר אותה בחסר או ביתר?

אני חושב שצריך להפריד בין שני דברים שמתערבבים. יש את פרמיית האשראי של ישראל, ויש את הפער מול ארה"ב. אם מסתכלים על האינדיקטורים הישראליים, ה-CDS והדולר מול השקל, הם ברמה נמוכה יחסית. השקל סביב 3.05, חזק משמעותית מתחילת השנה, כשסיפור המלחמה מול איראן לא מאחורינו וכשמערכת הבחירות נכנסת לישורת האחרונה, זה לא מטבע שמתמחר סיכון מהותי.

להערכתי בהיבט של פרמיית סיכון יש יותר סיכון מסיכוי, קשה לראות את פרמיית הסיכון ממשיכה לרדת, אומנם הגירעון השנה כנראה ייסגר סביב 4%, מתחת ליעד, בזכות הכנסות חזקות. אבל הבעיה נדחתה ולא נפתרה. באוצר עצמו מדברים על גירעון מבני של יותר מ-4% ועל העלאת מיסים ב-2027. בנוסף יתכן שנכנס לכמה סבבי בחירות כמו שראינו בסבבי הבחירות בשנים 2019-2022 ומעל הכל הגזרה הגיאופוליטית יכולה להתלקח פעם נוספת.

תסתכל על צרפת: המרווח שלה מול גרמניה קפץ לשיא מאז 2012. ככה נראה שוק שמאבד אמון במסגרת פיסקלית. ישראל רחוקה מזה, אבל זה בדיוק הסיכון שצריך לשמור עליו אחרי הבחירות.

האג"ח האמריקאית ל-10 שנים נותנת יותר מהישראלית. איך זה מסתדר עם פרמיית הסיכון של ישראל?

זו אולי השאלה הכי מעניינת בשוק כרגע, והתשובה פחות דרמטית ממה שנדמה. ההשוואה הנכונה יותר היא אג"ח ממשלת ישראל בדולר מול אג"ח ממשלת ארה"ב בדולר. בהשוואה כזו התשואה של ממשלת ישראל היא סביב 6.1% ל- 10 שנים וכך ניתן לראות שעדיין יש פרמיית סיכון ופער ריביות חיובי בין ישראל לארה"ב. אומנם הפער קטן יותר מבעבר אבל הוא עדיין קיים.

זה נכון שאם בודקים אג"ח ישראל בשקל מול ממשלת ארה"ב בדולר, יש פער שלא היינו רגילים אליו אבל זה מגיע בעיקר מהכיוון של פערי הריביות בטווח הקצר שנובע מפער במדיניות המוניטרית. הפד העלה ריבית, והשוק מתמחר עוד העלאות בשנה הקרובה. בנק ישראל הוריד חמש פעמים בתוך פחות משנה, והשוק מתמחר אצלנו מסלול שטוח.

• החשש בשוק האג"ח האירופי מתרחב מעבר לצרפת
• ההימור על צרפת הסתבך: פער התשואות מול גרמניה מתקרב לרמות ממשבר החוב

אז אם מגדרים את המטבע, איפה עדיף להיות?

עלות הגידור לשנה קפצה לכ-2.1%, הגבוהה מאז סוף 2023, בגלל פערי הריביות והתרחבות ה-Basis. משקיע שקלי שקונה טרז'רי ל-10 שנים ב-5.3% ומגדר נשאר עם בערך 3.15% בשקלים. אג"ח ישראלית ל-10 שנים נותנת לו 4.15%-4.25%. כלומר, כמעט אחוז שלם לטובת ישראל. ולהפך: משקיע זר שמגדר לדולר מקבל על אג"ח ישראלית יותר מ-6%. זה תמריץ אמיתי לזרים. במצב שבו עלות הגידור תרד לרמות יותר סבירות שהכרנו בעבר של נגיד סביב 1% יהיה אפשרי לקנות אג"ח ארה"ב או קונצרני בארה"ב ולהנות מפערי הריביות אבל זה יבוא גם ביחד עם שינויים בתשואות של האג"חים, הרי לא יהיה פער ארביטאז.

חלק מהפער בתשואות ובעלות הגידור ניתן גם להסביר מהפערים בצפיות האינפלציה. אחרי העדכונים, ליבת ה-PCE בארה"ב ב-3%, ואצלנו הציפיות סביב 2%. גם פרמיית הטווח משחקת לרעת ארה"ב: העקום שם ממשיך להיתלל, והבעיה הפיסקלית שם מבנית. אצלנו הגירעון נמוך יותר וההיצע מתון. אז זה לא שישראל "בטוחה יותר" מארה"ב. זה שארה"ב נמצאת במחזור אחר לגמרי. מעבר לזה בישראל, בשל מבנה השוק בישראל (הפרשות לפנסיה ודמוגרפיה) אנחנו חוסכים יותר מארה"ב באופן מבני, זה יוצר ביקושים בשוק האג"ח ולכן המפגש של ביקוש והיצע נמצא בנקודה נמוכה יותר. צריך לזכור שלבנק ישראל יש שליטה על הריבית הקצרה אבל הריבית הארוכה נקבעת לפי ביקוש והיצע בשוק האג"ח.

בנק ישראל הוריד ריבית, ובכל זאת התשואות הארוכות עלו. מה השוק אומר?

השוק אומר בעיקר שהוא לא חי בבועה. רוב העלייה מיובאת. ה-10 שנים האמריקאי עלה בספטמבר בקצב הכי מהיר מזה שנתיים, אירופה נכנסה ל-Risk off סביב צרפת והעלאות ריבית ביפן משפיעות על העולם כולו, והקצה הארוך שלנו פשוט לא יכול להתעלם מזה. אנחנו גם יודעים מה לא גורם לעלייה בתשואות בישראל- זה לא אינפלציה ולא שינוי בביקוש והיצע (בשונה מארה"ב). זה בעיקר השפעה גלובלית בנוסף השפעה של התקרבות למועד הבחירות בישראל.

• אג"ח ארגנטינה בתשואה של 11%-12%: הזדמנות או מלכודת?
• משבר האג"ח - שאלות ותשובות: למה התשואות מזנקות ומה זה יעשה לכסף שלנו?

איפה אתה רוצה להיות על העקום?

החלק הבינוני, 2 עד 4 שנים. שם העקום הכי תלול, ולכן שם מקבלים הכי הרבה גלגול על כל יחידת סיכון. בחישוב פשוט, בטווח של שלוש שנים התשואה יכולה לעלות 35-40 נ"ב לפני שאני מפסיד מול מק"מ. ב-10 שנים הכרית היא בערך 15-20 נ"ב. זה פער גדול. את הקצה הארוך אני מתחיל לבנות, אבל בהדרגה. ה-10 שנים ב-4.2% בערך זו רמה טובה למשקיע לטווח ארוך. מנגד, לא מן הנמנע שהפער מול ארה"ב ייסגר דרך עלייה בתשואות אצלנו ולכן זה צריך להיות במידה שקולה, אך בהחלט יש כאן הזדמנות שלא היתה בעשור האחרון לקבע תשואה גבוה לאורך זמן גם באפיקים הסולידיים.

כדי שהארוכות יתנו רווח הון משמעותי, צריך שלושה דברים ביחד: רגיעה בפרמיית הטווח העולמית, נפט שיציב ברמות נמוכות, וממשלה שמציגה תוכנית פיסקלית אמינה. כל אחד מהם לבד לא מספיק.

כמה מהורדות הריבית כבר מגולם בשוק?

כמעט כלום. השוק מתמחר ריבית של כ-3.27% בעוד שנה, כלומר בפועל אפס הורדות, וסיכוי של בערך 15% בלבד להורדה בחודשים הקרובים.

אני חושב שכל עוד הסביבה בעולם היא העלאת ריביות, אנחנו לא נראה פה הורדות ריבית. אך השוק לא מתמחר סבירות שגם בעולם הציפיות ירגעו ואז אחרי מדד אוקטובר האינפלציה השנתית תהיה סביב 1.4%, מדד נובמבר כנראה יהיה שלילי, ואם השוק יקבל את תוצאות הבחירות בחיוב ונראה ייסוף בשקל, לבנק ישראל יהיה מרחב להוריד בסוף נובמבר. זה לא תרחיש הבסיס, אבל זה לא מקבל מספיק ביטוי בעקום.

ההימור על החלק של 2-5 שנים אסימטרי: אם לא יורידו, אני כמעט לא מפסיד, כי זה כבר בתמחור. אם יורידו, יש רווח הון יפה. אז כן, יש עוד כסף בהארכת מח"מ, אבל בחלק הבינוני, לא בארוך.

שקלי או צמוד? יש את הסיכונים מכיוון הורמוז והנפט.

התשובה שלי היא "שניהם, אבל לא באותו זמן". בטווח המיידי- שקלי: מדד ספטמבר צפוי להיות שלילי, אוקטובר נמוך בזכות סבסוד הדלק, ונובמבר שוב שלילי. אין סיבה להחזיק צמוד קצר דרך התקופה הזו.

בטווחים הבינוניים אני מגדיל חשיפה לצמוד. הציפיות הגלומות בשוק סביב 1.9%-2.0%, והתחזיות לשנה קדימה, כמעט אצל כולם, הן 2.1%-2.2%. ויש כמה מנופים שהשוק לא מתמחר עד הסוף: הנחת הבלו על הדלק מתבטלת בין נובמבר לינואר, ממשלה חדשה שתאלץ להעלות מיסים ועליה במחירי הסחורות בעולם עוד לפני השפעות הרוחב של האל ניניו שישפיע על לא מעט שרשראות האספקה בעולם.

לגבי הורמוז: זרימת הנפט מהמפרץ חזרה בסוף ספטמבר לרמות שלפני המלחמה, ולכן הסיכון כבר לא תרחיש הבסיס. אבל זה בדיוק מה שהופך את הצמוד לביטוח זול. אני לא קונה אותו כי אני צופה זינוק, אלא כי המחיר של הביטוח נמוך.

ממשלתי מול קונצרני. המרווחים הצטמצמו מאוד. מקבלים מספיק פיצוי?

בחלק גדול מהשוק, לא. המרווח בתל בונד 20 קרוב לשפל היסטורי, ולכן זו נקודת זמן טובה להגדיל חשיפה לאפיק הממשלתי. מנגד, אני לא חושב שצריך להוריד לגמרי חשיפה לאג"ח קונצרני, בדומה לשוק המניות אין סיבה לנסות לתזמן את החשיפה לשוק הקונצרני. מי שמחזיק לפדיון בדירוגים גבוהים ירוויח בסוף הדרך תוספת של 0.5-1% לשנה. אז יתכן שנראה פתיחת מרווחים אבל משקיע לטווח ארוך לא צריך לנסות לתזמן את הנקודה שבה המרווחים הכי אטרקטיביים בעיקר שכל עוד אתה בשוק אתה זוחל על התשואה. אגב זה נכון לגבי הארכת מח"מ בכלל, יתכן שנראה עוד עליה בתשואה של אג"ח ממשלתי אבל בגלל שהתשואה אבסוליטית די גבוה מי שיחזיק אג"ח במח"מ של 5% גם אם התשואה עוד תעלה ב0.5%, בעוד שנה הרווח מהזחילה בריבית תעלה על ההפסד הון. אני גם מבין למה המרווחים מחזיקים: יש הרבה נזילות שמחפשת מקום, מפדיונות ומהמק"מ, וחלק ממנה זורם לקונצרני. אבל ביקוש טכני הוא לא פיצוי על סיכון. ברוב השוק הממשלתי עדיף, ובקונצרני אני סלקטיבי.

ואם כן קונצרני, איפה ה-Sweet Spot?

לא ב-AAA. שם המרווח כמעט זהה לממשלתי, בלי הנזילות. וגם לא בירידה עמוקה בדירוג בשביל עוד תשואה. ה-Sweet Spot שלי הוא A+ עד AA מינוס, במח"מ של 2 עד 4 שנים, אצל חברות עם תזרים יציב ונראה לעין.

כמו תמיד אנחנו עדיין מחפשים אג"חים שנפתחו יותר מדי ובזכות ההיכרות שלנו עם החברה והפעילות שלה אנחנו חושבים שהשוק טועה וזו נקודה אטרקטיבית לקחת אג"ח במרווח גבוה יחסית.

אילו סקטורים אתה מעדיף, ואילו פחות?

אנחנו אוהבים חוב של בנקים וחברות ביטוח. הבנקים עם הון חזק מאוד. אני אוהב גם חברות אנרגיה מתחדשת עם חוזים ארוכים וביקושים חזקים, בתנאי שיש פיזור גיאוגרפי. ונדל"ן מניב איכותי בארץ, מסחר ולוגיסטיקה עם מינוף נמוך.

ממה אני נזהר: בעיקר יזמיות חלשות שמוכרות דירות במבצעי מימון ודוחות את התזרים, גם חלק מחברות התשתיות, בעיקר הקטנות, שמגדילות מאוד את הצבר ונדרשות בהון חוזר משמעותי. אומנם לאקווטי זה יכול להיות תרחיש מאוד חיובי אך אם עלות הפרויקט משתנה והכדאיות יורדת האג"ח נשאר עם הסיכון המשמעותי בלי פיצוי משמעותי. כמו כן גם נדל"ן אמריקאי שנסחר בבורסה המקומית, אם זה לא החברות החזקות יחסית או ללא שעבוד אנחנו נעדיף להימנע כל עוד הריבית משיכה לטפס.

במיוחד בנדל"ן, השוק מבדיל מספיק בין חזקות לחלשות?

ת: לא מספיק. אחרי גל גיוסים כזה השוק נוטה לתמחר לפי דירוג ולפי גודל, ופחות לפי מבנה החוב. אנחנו מסתכלים על כמה : חוב נטו ביחס ל-NOI, , כמה נכסים לא משועבדים יש, ובעיקר מה עלות המיחזור לעומת התשואה על הנכסים. יש לא מעט חברות שעלות המיחזור השולית שלהן כבר קרובה לתשואה על הנכסים או מעליה, עם קיר פירעונות ב-2027-2028. שם מרווח של 200 ומשהו נ"ב פשוט לא משקף את הסיכון, והשוק עדיין לא מבחין בזה מספיק. כמו כן באופן אבסודרי דווקא פיזור בארה"ב ובאירופה זה לא יתרון כאשר במדינות אלה תוואי עליית הריבית יותר אגרסיבי מאשר בישראל.

איזה טעויות או כשלי שוק אפשר למצוא כיום באג"ח?

אני חושב שיש טעות מרכזית והיא המרווחים בשוק הקונצרני בישראל, אנחנו בתהליך של עליית תשואות והקונצרני מתמחר עולם רגוע, בזמן שעולם האג"ח הכי פחות רגוע שהיה כבר הרבה זמן.

אני חושב שהקונצרני בחו"ל מתחיל להיות אטרקטיבי ביחס לקונצרני בישראל כאשר בארה"ב המרווחים נפתחו יותר מישראל וגם הפער בריבית הממשלתית נפתחה ולכן ללא גידור (שזה אומר להישאר עם סיכון המטבע) אפשר לקבל תוספת של 2% בתשואה בחברות יותר חזקות מהחברות בישראל.

ולגבי הפער מול ארה"ב, שכולם מדברים עליו: אני לא חושב שהוא ייסגר רק מצד אחד. בחלק הקצר, הנתונים האמריקאיים, תעסוקה חלשה, שכר שמתמתן ואמון צרכנים שיורד, תומכים בירידה שם ולא בעלייה אצלנו. בחלק הארוך, פרמיית הטווח העולמית תמשיך למשוך גם אותנו למעלה. זה בדיוק למה אנחנו יושבים בחלק הבינוני.

אם היית בונה היום תיק אג"ח ל-12-18 חודשים, איך הוא היה נראה?

ת: בערך20% ממשלתי בישראל ו- 5% אג"ח ארה"ב ו-75% קונצרני (10% מתוך זה באג"ח קונצרני של חברות אמריקאיות), ומח"מ של כ-4 שנים, הייתי מנצל את עליית התשואות כדי להאריך מעט את המח"מ. בממשלתי הייתי לוקח את המח"מ הארוך יותר שכן בקונצרני המרווח לא במקום אופטימלי ביחס לסיכון ובממשלתי אין סיכון אשראי.

הקונצרני רובו A+ עד AA מינוס, 2-4 שנים, מפוזר בין חוב של בנקים וביטוח נדל"ן מניב וכדומה.

מבחינת צמוד ושקלי- אני חושב שהתיק צריך להיות די מאוזן חצי חצי, שזה קצת יותר משקל לצמוד ביחס לשוק.

כמו כן, אני חושב שיש מקום להגדיל חשיפה לדולר ולקחת אג"ח ממשלת ארה"ב ואגחים קונצרניים בחו"ל.