למה מניות האנרגיה המתחדשת נפלו ב-30%?
בתוך כשלושה חודשים איבד תחום האנרגיה המתחדשת בתל אביב כרבע מערכו, ובחלק מהמניות הירידה מגיעה ל-30% ויותר. העסקים עצמם ממשיכים להתרחב, הביקוש לחשמל גדל וה-AI מוסיף שוק חדש, אבל עליית תשואות האג"ח שינתה במהירות את שווי הפרויקטים ואת מחיר המימון. לזה מצטרפים גיוסי הון, חשש מדילול והעובדה שהמניות הגיעו לירידות אחרי עליות חדות מאוד ומחירים שמשקפים תרחיש אופטימי מאוד
מה קרה למניות האנרגיה המתחדשת? לפני כמה חודשים זה היה אחד התחומים החמים בבורסה. דוראל, נופר, אנלייט, אנרג'יקס וחברות נוספות עלו בעשרות אחוזים רבים מתחילת השנה, חלקן במאות אחוזים. עכשיו הכיוון התהפך. מדד האנרגיה המתחדשת איבד כ-25% בתוך כשלושה חודשים, ובכמה מהמניות הירידה מתקרבת ל-30% ואף יותר. נופר, למשל, איבדה קרוב ל-30% כבר במהלך ספטמבר, אנרג'יקס ירדה ביותר מ-20%, וגם אנלייט המובילה בתחום בנופלות. דוראל תנודתית אפילו יותר - עלתה יותר והתרסקה ביותר.
הסיבה המרכזית לכאורה פשוטה: החברות האלה מוכרות אנרגיה-חשמל, אבל מבחינת שוק ההון הן דומות מאוד גם לחברות נדל"ן מניב. הן מוציאות היום סכומי עתק כדי לקבל תזרים לאורך 20 ו-30 שנה, ולכן השווי שלהן רגיש מאוד לריבית.
כשהתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מטפסת מעל 5% והאג"ח הארוכה מתקרבת ל-5.4%, המשקיע דורש תשואה גבוהה יותר גם מפרויקט סולארי, חוות רוח או מתקן אגירה. אם פעם הוא היה מוכן להוון את התזרים של הפרויקט ב-7%, עכשיו הוא דורש 9% ואף יותר.
הפער נשמע קטן, אבל הוא מוחק הרבה מהשווי. נניח שפרויקט מייצר 100 מיליון שקל בשנה במשך 20 שנה. בהיוון של 7% הערך של התזרים הזה הוא בערך 1.07 מיליארד שקל, ובהיוון של 9% הוא יורד לכ-900 מיליון שקל. זו ירידה של 18% בשווי הפרויקט, עוד לפני שנגענו בעלויות החוב. בפועל, בהיתן המינוף הכפול - גם ברמת הפרוייקט וגם ברמת החברה, ההשפעה היא פי כמה וכמה, עלייה כזו מ-7% ל-9% מרקת את מרכיב ההון העצמי ב-50% במקרה הטוב.
נמשיך אם הדוגמה - אם מתוך פרויקט ששווה כמיליארד שקל יש חוב של 700 מיליון שקל, ההון של בעלי המניות הוא 300 מיליון. ירידה של 170 מיליון שקל בשווי הפרויקט מוחקת מעל חצי משווי ההון. זו הסיבה שמניה של חברת אנרגיה יכולה 50% גם כשייצור החשמל עצמו ממשיך כרגיל. כבר באמצע ספטמבר מניות הקלינטק הובילו את הירידות, עם צניחות חדות בדוראל ובנופר, ובהמשך עליית התשואות בעולם רק החריפה את המהלך.
הריבית פוגעת פעמיים
הפגיעה הראשונה היא בשווי העתידי של הפרויקטים, והשנייה היא במימון עצמו. פרויקט סולארי גדול דורש מאות מיליוני שקלים עוד לפני שהוא מייצר את הקילוואט הראשון, והחברות מממנות חלק גדול מההשקעה בחוב. כשהריבית עולה, פרויקט שהיה אטרקטיבי בריבית של 4% עד 5% הופך הרבה פחות מעניין בריבית של 7% עד 8%.
גם חברות עם פרויקטים שכבר קיבלו מימון מרגישות את השינוי. יש חוב שצריך למחזר, יש פרויקטים חדשים שמחכים למימון, ויש יותר הון עצמי שהחברה צריכה להביא כדי שהבנק יסכים לממן את העסקה. כל זה מוביל לגיוסי הון, ובשוק מניות גיוס הון פירושו בדרך כלל דילול.
נופר, למשל, מקדמת גיוס של כ-500 מיליון שקל באמצעות מניות בכורה עם דיבידנד מצטבר של 8.5%. מבחינת החברה זו דרך להגדיל הון ולהמשיך לצמוח, אבל מבחינת בעל מניה רגיל נכנס כסף חדש שמקבל תשואה גבוהה, ולכן השוק בוחן מחדש כמה שווה המניה הקיימת.
דוראל ביצעה השנה שורה של מהלכי מימון כדי לתמוך בהתרחבות בארה"ב ובפרויקטים גדולים. החברה הציגה צבר בשל של כ-8 ג'יגה-וואט ותחזית להכנסות של כ-1.9 מיליארד שקל ב-2027, אבל כדי להפוך את הצבר הזה לתחנות פעילות צריך הון, חוב וזמן. ככל שהכסף יקר יותר, גם צבר גדול שווה פחות היום.
ופה נמצא חלק מהבלבול בסקטור. החברות ממשיכות לפרסם פרויקטים חדשים, ההספקים גדלים, ההכנסות עולות ובחלק מהמקרים גם התחזיות משתפרות, ובמקביל המניות יורדות. שני הדברים יכולים לקרות יחד: העסק יכול לצמוח בזמן שהמשקיעים דורשים מחיר נמוך יותר על אותה צמיחה.
גם העליות שקדמו לירידות חשובות להבנה. בסוף מאי מניות האנרגיה המתחדשת השלימו שבוע שבו התחום עלה בכ-19%. דוראל, נופר ואנלייט רשמו במהלך השנה מהלכים חדים מאוד, וחלק מהן עדיין מציגות תשואה חיובית מתחילת השנה למרות הירידות האחרונות. כלומר, חלק מהירידה הנוכחית הוא פשוט תיקון של תמחור שהפך נדיב מדי.
אנלייט, לדוגמה, עדיין נסחרת בשווי של עשרות מיליארדי שקלים ובמכפיל רווח גבוה מאוד. החברה ממשיכה לצמוח במהירות, עם תחזית להכנסות של עד 785 מיליון דולר השנה ויעד לקצב הכנסות של יותר מ-2 מיליארד דולר לקראת 2028, אבל השוק פשוט דורש היום מחיר נמוך יותר על ההכנסות העתידיות האלה.
יש גם את ארה"ב. חברות ישראליות רבות בנו שם חלק משמעותי מהצמיחה שלהן, והטבות המס לפרויקטים ירוקים היו מרכיב חשוב בכדאיות. השינויים במדיניות האמריקאית כבר יצרו בעבר ירידות חדות באנלייט, אנרג'יקס ודוראל. חלק גדול מהפרויקטים המתקדמים שלהן כבר נמצא במסלול שמגן על ההטבות, אבל פרויקטים עתידיים מקבלים היום תמחור זהיר יותר.
מצד שני, הביקוש לחשמל עצמו דווקא מתחזק. מהפכת ה-AI וחוות השרתים דורשות כמויות עצומות של חשמל, וזה פותח לחברות האנרגיה שוק חדש. דוראל ואמפא, למשל, מציגות חוות שרתים בהר טוב שאמורה לייצר בתפוסה מלאה כ-150 מיליון דולר הכנסות בשנה, וחברות נוספות מנסות לחבר בין ייצור חשמל, אגירה ומרכזי נתונים.
וזה הצד השני של הסיפור. ירידה של 30% במניות לא אומרת שתחום האנרגיה המתחדשת איבד את הצמיחה שלו. העולם עדיין צורך יותר חשמל, מרכזי הנתונים מאיצים את הביקוש, האגירה הופכת לחלק מרכזי ברשת והמעבר לחשמל נקי ממשיך. השאלה שהשוק שואל היום פשוט אחרת: כמה שווה הצמיחה הזאת כשהאג"ח הממשלתית נותנת 5% עד 6%, כשהקמת פרויקט דורשת יותר הון, וכשהמשקיע יכול לקבל תשואה גבוהה גם בלי לקחת סיכון של יזמות אנרגיה.
אם תשואות האג"ח יחזרו לרדת, הסקטור עשוי להגיב מהר, כי אותו מנגנון עובד גם בכיוון ההפוך. ואם הריבית הארוכה תישאר ברמות הנוכחיות, החברות יצטרכו להראות הרבה יותר ממזכרי הבנות וצברים - פרויקטים מחוברים, תזרים, מימון סגור ורווח שמגיע בפועל לבעלי המניות.
