אקונרג'י מחברת פרויקט אגירה בבריטניה; ובית המחקר שרואה אפסייד של 78% במניה

אקונרג'י אקונרג'י 3%  ממשיכה לצמצם את הפער בין הצבר הגדול שלה לבין הנכסים שכבר עובדים ומייצרים מזומן. רק לאחרונה, בראיון שקיימנו עם מנכ"ל החברה אייל פודהורצר, דיברנו בדיוק על הנקודה הזאת: אקונרג'י כבר מחזיקה בצבר בשל של כ-3.6 ג'יגה-וואט, אבל עיכובים בחיבור פרויקטים לרשת הובילו אותה השנה להפחית תחזיות, כשפודהורצר הודה כי "היינו צריכים להיות יותר שמרנים" בהערכת מועדי החיבור - (לראיון: אקונרג'י מכוונת לכ-10 ג'יגה-וואט עד 2030: "נהיה מהחברות הגדולות באירופה")  כעת החברה מדווחת על צעד נוסף - חיבור לרשת של פרויקט האגירה Dalmarnock בבריטניה.

הדיווח מגיע במקביל לתחילת סיקור מצד בית המחקר הבריטי Longspur Research, שמעניק למניה שווי מרכזי של 105 שקל - אפסייד של כ-78%. גם התזה של Longspur נשענת במידה רבה על אותה שאלה ששאלנו בראיון - באיזה קצב אקונרג'י תצליח להפוך את צבר הפרויקטים שלה לנכסים פעילים שמייצרים EBITDA ותזרים?

פרויקט Dalmarnock, בהספק של 40 מגה-וואט ובקיבולת של 120 מגה-וואט שעה, חובר לרשת החשמל בבריטניה ב-1 באוקטובר והחל כבר ברכישה ובהזרמה חלקית של חשמל. אקונרג'י צופה שהפרויקט יעבור להפעלה מסחרית מלאה בדצמבר. עלות הקמתו הסתכמה בכ-28.9 מיליון אירו, ללא עלויות מימון ומע"מ, ולפי תחזיות החברה הוא צפוי להניב בחמש שנות ההפעלה המלאות הראשונות הכנסות שנתיות ממוצעות של כ-4.7 מיליון אירו, EBITDA שנתי ממוצע של כ-3.7 מיליון אירו ו-FFO שנתי ממוצע של כ-2.2 מיליון אירו.

עלות הקמת הפרויקט הסתכמה בכ-28.9 מיליון אירו, ללא עלויות מימון ומע"מ. לפי תחזיות החברה, בחמש שנות ההפעלה המלאות הראשונות הוא צפוי להניב הכנסות שנתיות ממוצעות של כ-4.7 מיליון אירו, EBITDA שנתי ממוצע של כ-3.7 מיליון אירו ו-FFO שנתי ממוצע של כ-2.2 מיליון אירו.

לפרויקט מימון פרויקטלי בהיקף של כ-21 מיליון ליש"ט מסנטנדר, לצד הסכם עם EDF שכולל מנגנון רצפת הכנסה לעשר שנים וחלוקה של הכנסות נוספות מעבר לרף שנקבע. המבנה הזה נותן לאקונרג'י בסיס הכנסות ארוך יחסית, תוך שמירה על אפשרות ליהנות מהכנסות גבוהות יותר אם ביצועי הפרויקט והשוק יהיו חזקים מהבסיס שנקבע.

Dalmarnock אינו הפרויקט הראשון של אקונרג'י בתחום האגירה בבריטניה. החברה כבר מפעילה את Swangate, בהספק של 50 מגה-וואט ובקיבולת של 100 מגה-וואט שעה, שחובר לרשת ב-2024. בנוסף נמצא בהקמה פרויקט Immingham בהספק של 80 מגה-וואט ובקיבולת של 240 מגה-וואט שעה, שצפוי להתחבר ב-2027, ולצדו כמה פרויקטי אגירה נוספים בשלבי הקמה.

לפי Longspur, צבר הפרויקטים של אקונרג'י בבריטניה עולה על 1.5 ג'יגה-וואט, כאשר השוק הבריטי נתפס על ידה כאחד השווקים המעניינים לאגירה, בין היתר על רקע חדירה גבוהה של אנרגיה מתחדשת, תנודתיות במחירי החשמל ושעות של מחירים שליליים.

Longspur: שווי של 105 שקל למניה

כאמור, Longspur Research החלה לסקר את אקונרג'י ומציבה למניה שווי מרכזי של 105 שקל, לעומת מחיר ייחוס של 58.88 שקל ששימש בעבודת המחקר - פער של כ-78%. לצד התרחיש המרכזי, Longspur מציגה תרחיש נמוך של 59 שקל למניה, שכולל בעיקר את הפרויקטים שכבר פועלים, נמצאים בהקמה או צפויים להתחיל הקמה בטווח הקרוב. התרחיש הגבוה מגיע ל-124 שקל למניה וכולל גם את יתרת צבר הפיתוח, לאחר התאמה להסתברות המימוש.

(חשוב לנו לציין כי Longspur מגדירה את העבודה כ-issuer-sponsored research וכ-"marketing communication", ומבהירה כי היא אינה כפופה לדרישות שנועדו להבטיח את עצמאותו של מחקר השקעות).

• אקונרג'י מכוונת לכ-10 ג'יגה-וואט עד 2030: "נהיה מהחברות הגדולות באירופה"
• אקונרג'י מגייסת את הפניקס להתרחבות ברומניה: השקעה של עד 160 מיליון אירו

Longspur Research היא זרוע המחקר של Longspur Capital, חברת שירותים פיננסיים בריטית שמתמחה באנרגיה נקייה ובמעבר האנרגטי. לפי החברה, מחקרי הבית מופצים ליותר מ-2,300 משקיעים ברחבי העולם וזמינים בין היתר בבלומברג, רפיניטיב ו-FactSet. את הסיקור מוביל אדם פורסיית', שותף וראש המחקר ב-Longspur, יחד עם האנליסטית אנה שבקונובה. פורסיית' מחזיק ביותר מ-30 שנות ניסיון במחקר בתחומי החשמל והאנרגיה הנקייה, ושימש בעבר כראש מחקר תחום התשתיות האירופי ב-J.P. Morgan וכמנהל תחום האנרגיה המתחדשת והתשתיות ב-Cantor Fitzgerald.

ה-EBITDA אמור כמעט לשלש את עצמו בתוך שנתיים

הנקודה המרכזית בעבודה היא הפער בין התוצאות של אקונרג'י כיום לבין היקף הנכסים שכבר נמצאים בדרך להפעלה. Longspur מעריכה כי ה-EBITDA המדווח של החברה יעמוד על כ-52.4 מיליון אירו ב-2026, יקפוץ לכ-140.7 מיליון אירו ב-2027 ויגיע לכ-207.2 מיליון אירו ב-2028.

כלומר, לפי התחזית, ה-EBITDA כמעט ומשלש את עצמו בתוך שנתיים. ההכנסות המדווחות צפויות לעלות מכ-62.3 מיליון אירו ב-2026 לכ-181.2 מיליון אירו ב-2027 ולכ-261.5 מיליון אירו ב-2028.

מאחורי התחזיות עומד פורטפוליו מתקדם של כ-3.6 ג'יגה-וואט של פרויקטים שכבר פועלים, נמצאים בהקמה או צפויים להתחיל הקמה עד סוף המחצית הראשונה של 2027. מתוכם כ-780 מגה-וואט כבר פועלים כיום.

• ר.ג.א עם זכייה חמישית מתחילת השנה: מכרז בהיקף של עד 122 מיליון שקל
• הפניקס בשיתוף פעולה עם AllianceBernstein: תרחיב את ניהול ההון ללקוחות אמידים בישראל

בנוסף, לחברה כ-6.5 ג'יגה-וואט בפיתוח מתקדם ועוד כ-3.2 ג'יגה-וואט בשלבי פיתוח מוקדמים יותר, כך שהפורטפוליו הכולל עשוי להגיע לכ-13.2 ג'יגה-וואט. אקונרג'י מכוונת לקצב הקמה שנתי של 1-2 ג'יגה-וואט.

האגירה תופסת מקום מרכזי בתזה. סוללות ואגירה משולבת עם מתקנים סולאריים מהוות כמעט 40% מהפורטפוליו המתקדם של אקונרג'י. ההיגיון הוא שככל ששיעור האנרגיה המתחדשת ברשת עולה, שעות שבהן ייצור סולארי ורוח גבוה במיוחד עלולות ללחוץ את מחירי החשמל כלפי מטה. אגירה מאפשרת לקנות או לאגור חשמל בשעות שבהן המחירים נמוכים, ולעיתים אף שליליים, ולמכור אותו בשעות שבהן הביקוש גבוה יותר. במובן הזה, האגירה היא גם מקור הכנסה בפני עצמו וגם דרך לצמצם חלק מהחשיפה לשחיקת מחירים באנרגיה המתחדשת.

הפרויקט שמתחבר כעת בבריטניה הוא דוגמה מוחשית לתהליך הזה. בניגוד לפרויקט שנמצא עדיין בצבר ותלוי בהשלמת פיתוח, מימון והקמה, Dalmarnock עובר כעת לשלב שבו הוא אמור להתחיל לייצר הכנסות ותזרים.

וזו למעשה אחת השאלות המרכזיות סביב אקונרג'י: כמה מהר החברה תצליח להפוך את הצבר הגדול שלה, שחלק ניכר ממנו עדיין נמצא בהקמה או בפיתוח, לנכסים מניבים.

המכפיל גבוה - אבל בבית המחקר מסתכלים על קצב הצמיחה

גם לפי Longspur, אקונרג'י אינה נראית זולה אם מסתכלים על המכפילים הנוכחיים בלבד. לפי טבלת ההשוואה בדוח, החברה נסחרת במכפיל EV/EBITDA נוכחי של כ-34.1, לעומת ממוצע של כ-14.6 בקבוצת חברות ההשוואה.

אלא שבבית המחקר מצביעים על קצב הצמיחה הצפוי כגורם שמסביר חלק גדול מהפער. Longspur מעריכה קצב צמיחת EBITDA שנתי ממוצע של כ-73% בשלוש השנים הקרובות, לעומת ממוצע של כ-22% בקבוצת ההשוואה.

כאשר Longspur משווה את המכפיל לקצב הצמיחה, היא מגיעה למכפיל EV/EBITDA של כ-20 ולשווי של כ-107 שקל למניה - קרוב לשווי של 105 שקל שמתקבל ממודל ה-DCF.

מודל ה-DCF של Longspur נפרס עד 2050 ומשתמש ב-WACC של 8.14%. התרחיש המרכזי כולל את הפורטפוליו המתקדם ואת הפרויקטים שנמצאים בפיתוח מתקדם, בעוד שהשווי של הפרויקטים העתידיים מופחת בהתאם להסתברות שהם אכן יגיעו להקמה.

כך מתקבל שווי של 105 שקל למניה בתרחיש המרכזי. תרחיש שמתבסס רק על הפורטפוליו המתקדם נותן 59 שקל, בעוד שכלילת מלוא צבר הפיתוח, לאחר התאמה לסיכון, מביאה ל-124 שקל.

ומה הסיכונים?

Longspur לא מתעלמים מהסיכונים. בין היתר היא מצביעה על עיכובים בפרויקטים ובחיבור לרשת, שינויים רגולטוריים, שחיקה במחירי החשמל ככל שיותר אנרגיה מתחדשת נכנסת למערכת, חשיפה למחירי שוק והצורך המתמשך במימון.

הנקודה האחרונה משמעותית במיוחד לחברה שנמצאת עדיין בשלב השקעות גדול מאוד, כאשר חלק גדול מהפורטפוליו שלה עדיין אינו מייצר הכנסות.

מנגד, בבית המחקר מציינים את הפיזור בין שש מדינות, משקל האגירה, חיבורי הרשת שכבר הובטחו בחלק גדול מהצבר ואת הגישה של החברה למקורות הון וחוב כגורמים שמפחיתים חלק מהסיכונים.

לכן, החיבור של Dalmarnock הוא אמנם רק פרויקט אחד בתוך פורטפוליו גדול בהרבה, אבל הוא נוגע בדיוק בנקודה שעליה נשענת תזת ההשקעה של Longspur: המעבר של אקונרג'י מחברה שחלק גדול מהשווי שלה נשען על פרויקטים עתידיים, לחברה שבה יותר ויותר מהצבר הופך לנכסים פעילים שמייצרים EBITDA ותזרים.

Longspur סבורה שהתהליך הזה מצדיק שווי גבוה משמעותית ממחיר המניה שעליו התבססה עבודת המחקר. מכאן, עיקר המבחן עובר לביצוע - לקצב החיבורים, עמידה בלוחות הזמנים והיכולת להפוך את הצבר לתוצאות בפועל.