אופנהיימר מורידים המלצות לבנקים בוול סטריט - ומה המצב בישראל?

באופנהיימר מורידים את ההמלצות לגולדמן זאקס, מורגן סטנלי, בנק אוף אמריקה וסיטיגרופ. באופנהיימר סבורים כי חלק משמעותי מהשיפור והנראות קדימה כבר מגולם במחירים ולכן  בית ההשקעות מוריד את ההמלצה לגולדמן זאקס ולמורגן סטנלי ל"תשואת חסר", ואת ההמלצה לבנק אוף אמריקה ולסיטיגרופ ל"תשואת שוק".

הורדת ההמלצות אינה נובעת מהידרדרות מיידית בפעילות הבנקים, אלא בעיקר מהתמחור ומהשלב שבו נמצא המחזור. האנליסט כריס קוטובסקי כותב כי מאז המשבר הפיננסי של 2008 אופנהיימר הייתה ברוב הזמן חיובית על הבנקים המסחריים ובנקי ההשקעות, בין היתר משום שהם נראו זולים מבחינה מבנית. כעת, לדבריו, התמונה השתנתה. הבנקים כבר אינם ממוקדים בצמצום נכסי סיכון ובהורדת הוצאות, אלא עוברים למצב של השקעה בצמיחה, פריסת הון והגדלת פעילות.

"בעוד שאנחנו לא רואים בטווח המיידי משהו שיסיט את המניות ממסלול הצמיחה או התשואות שלהן, אנחנו לא חושבים שהתעשייה הפסיקה להיות בוגרת ומחזורית", כתב קוטובסקי. "פשוט עברנו לשלב מאוחר יותר במחזור".

לפי הסקירה, הבנקים המסחריים נסחרים כיום סביב 78% ממכפיל הרווח היחסי שלהם מול השוק, לעומת ממוצע היסטורי של 75%. כלומר, הם כבר מעט מעל רמת התמחור היחסית ההיסטורית, אך עדיין לא ברמה חריגה במיוחד. התמונה קיצונית יותר בבנקי ההשקעות: שם, לפי אופנהיימר, המכפיל היחסי עומד על 107%, לעומת ממוצע היסטורי של כ-70%. במילים אחרות, מניות כמו גולדמן זאקס ומורגן סטנלי כבר נסחרות בפרמיה משמעותית ביחס להיסטוריה שלהן.

התוצאות האחרונות של הבנקים הגדולים דווקא היו טובים, ובחלק מהמקרים חזקים מאוד. גולדמן זאקס הציג ברבעון האחרון רווחיות גבוהה בפעילות השווקים ובבנקאות ההשקעות, ומורגן סטנלי המשיך ליהנות מפעילות ניהול ההון והמסחר. גם בנק אוף אמריקה וסיטיגרופ הציגו שיפור מסוים בסביבת ההכנסות והרווחיות. אבל השיפור הזה כבר מגולם, לטענת האנליסטים, במחירי המניות.

גולדמן זאקס ומורגן סטנלי נסחרים במכפיל של כ-19, בנק אוף אמריקה סביב מכפיל של כ-14 וסיטיגרופ סביב מכפיל של כ-17. במונחי הון מוחשי, מורגן סטנלי נסחר בפרמיה גבוהה במיוחד של יותר מפי 4 על ההון המוחשי, גולדמן סביב פי 2.8 על ההון בספרים, בנק אוף אמריקה סביב פי 2 על ההון המוחשי וסיטי סביב פי 1.4. הפערים האלה משקפים גם את ההבדלים באיכות הפעילות, בתשואה על ההון ובאמון של השוק בהנהלות, אך הם גם משאירים פחות מקום לאכזבות.

קוטובסקי מדגיש כי הוא אינו יודע מה יהיה הטריגר למחזור המימושים הבא בשוק או בבנקים, והוא גם לא מנסה להעריך מתי הוא יגיע. עם זאת, הוא מעריך כי הסיכון כיום עשוי להגיע יותר מפעילות מסחר מאשר מהלוואות מסורתיות. זו אמירה חשובה, משום שבתקופות חזקות פעילות המסחר ובנקאות ההשקעות יכולה לתרום מאוד לרווחיות של גולדמן ומורגן סטנלי, אך בתקופות של ירידה בתיאבון לסיכון, או עצירה בהנפקות ומיזוגים, אותה פעילות עלולה להתכווץ במהירות.

אופנהיימר מעדיפה את הבנקים "המשעממים" ואת מנהלי הנכסים

אופנהיימר לא ממליצים לצאת לגמרי מסקטור הבנקים, אלא לשנות את הרכב החשיפה. "אנחנו ממליצים להגביל את החשיפה בקבוצת הבנקים הגדולים לבנקים המסחריים המשעממים והיציבים ביותר שאפשר למצוא", כותב קוטובסקי, וציין את יו.אס. בנקורפ ו-PNC כשמות המועדפים בקבוצה. לדבריו, המחזור ההתרחבותי בבנקאות המסחרית עדיין נמצא בשלב מוקדם יחסית.

ההבדל חשוב. בנקים מסחריים כמו USB ו-PNC נשענים יותר על פעילות בנקאית קלאסית: פיקדונות, אשראי, מרווחי ריבית, איכות תיק ההלוואות וניהול עלויות. לעומת זאת, גולדמן זאקס ומורגן סטנלי חשופים יותר לפעילות שוקי ההון, מסחר, חיתום, ייעוץ לעסקאות וניהול נכסים. אלה פעילויות שיכולות להציג רווחיות גבוהה מאוד בסביבה חיובית, אך גם רגישות יותר לשינויים בסנטימנט.

• העסקים הקטנים לא מרגישים שהבנק מכיר אותם: רק רבע מרוצים מהליווי הפיננסי
• רק 54% מבעלי העסקים מרוצים מהתנהלות הבנק כלפיהם

במקביל, אופנהיימר ממליצה להסיט חלק מהחשיפה למנהלי נכסים אלטרנטיביים, ובראשם ארס מנג'מנט, בלקסטון ו-KKR. בניגוד לבנקים, החברות האלה נשענות על גידול בנכסים מנוהלים, דמי ניהול ויכולת לגייס הון לקרנות חדשות בתחומי אשראי פרטי, נדל"ן, תשתיות ופרייבט אקוויטי. גם שם התמחור אינו נמוך, אך באופנהיימר רואים בהן פרופיל צמיחה מועדף לעומת הבנקים הגדולים, שכבר נסחרים קרוב או מעל רמות התמחור ההיסטוריות שלהם.

ואיפה הבנקים הישראליים? זולים יותר, אבל יש סיבה

בישראל התמונה כמעט הפוכה מזו שמציגים באופנהיימר לגבי וול סטריט. בעוד שבנקי ההשקעות האמריקאיים כבר נסחרים בפרמיה גבוהה יחסית לממוצע ההיסטורי שלהם, מניות הבנקים בבורסה המקומית סוגרות חודש חלש מאוד. מדד הבנקים ירד בכ-7.3% החודש, והתשואה מתחילת השנה כבר שלילית בשיעור דומה של כ-7.7%. הירידות האלה צמצמו מחדש את מכפילי הרווח וההון של הסקטור: הבנקים הגדולים נסחרים במכפילים של פחות מ-10, ובמכפילי הון שנעים סביב 1.4 בממוצע אחרי שבשיאים האחרונים חלקם כבר נסחרו סביב מכפיל הון של 2 ואף יותר.

ברבעון הראשון הבנקים עדיין הציגו רווחיות גבוהה ביחס למערכת הבנקאית העולמית. לאומי הרוויח כ-2.3 מיליארד שקל, (או כ-2.6 מיליארד שקל בנטרול היטל המס המיוחד), עם תשואה להון של 13.6% בדוחות המדווחים ו-15.1% בנטרול ההיטל. הפועלים דיווח על רווח נקי של כ-2.1 מיליארד שקל ותשואה להון של 13%, (כאשר ללא המס המיוחד התשואה הייתה מעל 14%). מזרחי רשם רווח נקי של כ-1.24 מיליארד שקל ותשואה להון של 14.1%, ובנטרול המס וההטבות ללקוחות הרווח היה מגיע לכ-1.44 מיליארד שקל והתשואה להון ל-16.3%. דיסקונט הרוויח 930 מיליון שקל עם תשואה להון של 10.9%, והבינלאומי הרוויח 480 מיליון שקל עם תשואה להון של 13.2%, או 16.7% בנטרול עודפי הון והיטל המס.

מה שגם תורם לירידות בבנקים זה גם הדחיפה הגוברת של הפיקוח על הבנקים להגברת התחרות: כפי שגם ראינו היום (להרחבה: בנק ישראל מוריד את מחיר הכניסה: כך ייראו הבנקים הקטנים שיתחרו בענקיות השוק מתחיל לתמחר את האפשרות שהבנקים יידרשו לחלוק יותר מהרווחיות עם הלקוחות, דרך ריביות טובות יותר על פיקדונות, עמלות נמוכות יותר או תחרות אגרסיבית יותר באשראי.

ועדיין, צריך לשים את הירידות בפרופורציה. הבנקים בישראל פועלים ביעילות גבוהה מאוד ביחס לבנקים רבים בעולם, עם מבנה שוק ריכוזי יחסית. לפתוח בנק חדש בישראל, על אף כל ההקלות והרפורומות היא עדיין פעולה יקרה ומורכבת שאורכת שנים וגם השחקנים שכבר הצליחו לבסס פעילות חדשה בשוק מתקשים לנגוס בפעילות המסורתית של הבנקים כשהבנקים נהנים משיעור ניודים מופחת בתוך המערכת.

• הישראלית שטסה 230% השנה: סיליקום מזנקת בעוד 13% אחרי הזמנת AI ראשונה
• וול סטריט סוגרת מחצית בעליות שערים; סיליקום מזנקת ב-15%