סרברס עקפה את התחזיות ומעלה תחזית - אז למה המניה צונחת 17%?

סרברס Cerebras 11.63%   פרסמה דוח עם לא מעט מספרים שהיו אמורים לשמח את המשקיעים, אבל המניה מגיבה בירידה של כ-17% במסחר המאוחר. הכנסות הליבה ברבעון השני הגיעו ל-209.9 מיליון דולר, יותר מכפול מ-103.3 מיליון דולר בתקופה המקבילה ומעל צפי האנליסטים לכ-190.6 מיליון דולר. ההפסד המתואם הסתכם ב-5 סנט למניה, לעומת צפי להפסד של 17 סנט.

גם התחזית השתפרה. ברבעון השלישי סרברס צופה הכנסות ליבה של 214-216 מיליון דולר, מעל ציפיות השוק, ולשנת 2026 כולה העלתה החברה את התחזית ל-880-890 מיליון דולר, לעומת 855-865 מיליון דולר בתחזית הקודמת. במקביל היא שיפרה משמעותית את תחזית הרווחיות התפעולית המתואמת.

אז למה המניה יורדת? התשובה נמצאת בעיקר בציפיות הגבוהות שבהן הגיעה סרברס לדוח ובפער שבין קצב הצמיחה שהמשקיעים רוצים לראות לבין המספרים בפועל. ההכנסות החשבונאיות הסתכמו ב-180.1 מיליון דולר, לעומת צפי של כ-194.2 מיליון דולר, ושיעור הרווח הגולמי המתואם ירד. במקביל, צבר ההתחייבויות החוזיות העתידיות הגיע ל-25.4 מיליארד דולר, לאחר שכבר עמד סביב 25 מיליארד דולר. עבור חברה שהשווי שלה נשען במידה רבה על צמיחה מהירה מאוד בשנים הקרובות, גם דוח שעוקף את התחזיות בחלק מהמדדים יכול לא להספיק.

25 מיליארד דולר בצבר - עכשיו צריך להפוך אותם להכנסות

חלק מרכזי מהסיפור של סרברס הוא ההסכם עם OpenAI. שתי החברות חתמו על הסכם רב-שנתי בהיקף של יותר מ-20 מיליארד דולר, שבמסגרתו סרברס אמורה לספק מאות מגה-ואט של כוח מחשוב להפעלת מודלי בינה מלאכותית.

החוזה מעניק לסרברס ראות גבוהה יחסית לשנים הקרובות, אבל הוא גם מציב בפניה מבחן ביצוע משמעותי. חוזה בהיקף של מיליארדי דולרים אינו הופך מיד להכנסה: החברה צריכה להקים ולהפעיל תשתיות, להבטיח אספקת חשמל, להגדיל את קיבולת הייצור ולחבר מרכזי נתונים בקצב שיאפשר לה לספק בפועל את כוח המחשוב שהתחייבה אליו.

סרברס מכוונת להגיע לקיבולת של לפחות 600 מגה-ואט עד הרבעון הרביעי של 2027, וצופה כי הכנסות הליבה שלה יגדלו ביותר מפי שלושה עד אז. כדי להגיע לשם היא מרחיבה את שרשרת האספקה והייצור באמצעות שותפים ובהם טי.אס.אם.סי, פלקס וסאנמינה.

ההתרחבות הזאת עולה כסף ומשפיעה בינתיים על הרווחיות. החברה מרחיבה במהירות את פעילות הענן ומשתמשת בין היתר במבנה שבו היא שוכרת קיבולת וציוד כדי לעמוד בביקוש. ברבעון השני עמד שיעור הרווח הגולמי בליבה על 41%, לעומת 47% ברבעון הראשון, ושיעור ההפסד התפעולי בליבה הגיע ל-16%.

הנהלת החברה מעריכה שהלחץ על הרווחיות יימשך בטווח הקצר, לפני שהגדלת הקיבולת תאפשר שיפור. עבור המשקיעים, זו אחת הנקודות המרכזיות בדוח: הצמיחה קיימת, אבל השאלה היא כמה יעלה לממן אותה וכמה מהר היא תתורגם לרווחיות.

האלטרנטיבה לאנבידיה צריכה להוכיח שהיא יכולה לגדול

סרברס מנסה לתפוס מקום משמעותי בשוק ההסקה - השלב שבו מודל שכבר אומן מקבל בקשות ממשתמשים ומייצר תשובות. זהו שוק שהופך משמעותי יותר ככל שמספר המשתמשים והיישומים המבוססים על AI גדל, ובהתאם גם עלות הפעלת המודלים הופכת לשיקול מרכזי עבור חברות הטכנולוגיה.

• אפריקה מגורים מכרה 71 דירות ברבעון; הרווח הנקי עלה ל-23.6 מיליון שקל
• סיסקו עקפה את התחזיות והמניה יורדת 4% - מה מפריע למשקיעים?

בניגוד לארכיטקטורה המקובלת המבוססת על מספר גדול של שבבים נפרדים, שבב ה-Wafer Scale של סרברס בנוי כיחידת עיבוד גדולה על גבי פרוסת סיליקון שלמה. המבנה נועד לצמצם את הצורך בהעברת מידע בין מספר רב של מעבדים ולהאיץ משימות מסוימות של בינה מלאכותית.

כאן נמצאת ההזדמנות העסקית של סרברס. אנבידיה שולטת בשוק מאיצי ה-AI, אבל העלייה החדה בביקוש לכוח מחשוב גורמת לחברות לחפש חלופות, בעיקר בתחום ההסקה. סרברס מנסה למצב את עצמה כאחת מהן ולהציע ביצועים גבוהים לצד עלויות תחרותיות.

במקביל היא מרחיבה את בסיס הלקוחות. החברה עובדת עם OpenAI, אמזון ולקוחות נוספים, והרחבת מספר הלקוחות חשובה במיוחד לנוכח המשקל הגדול של אופן איי בצבר העתידי. ככל שחלק גדול יותר מההכנסות העתידיות תלוי בלקוח אחד או במספר קטן של לקוחות, גדלה גם הרגישות של המשקיעים לכל שינוי בקצב ההזמנות.

210 מיליון דולר בהכנסות ליבה, אבל רק 180 מיליון דולר בדוחות

אחד הדברים שחשוב להבין בדוח של סרברס הוא הפער בין הנתונים החשבונאיים לבין המדדים שבהם החברה מבקשת מהמשקיעים להתמקד.

ההכנסות לפי כללי החשבונאות הסתכמו ברבעון בכ-180.1 מיליון דולר, בעוד הכנסות הליבה הגיעו ל-209.9 מיליון דולר. הפער נובע בין היתר מהאופן שבו החברה מנטרלת הכנסות והוצאות מסוימות הקשורות למרכזי נתונים ומוסיפה בחזרה הפחתות חשבונאיות של כתבי אופציה שניתנו ללקוחות.

• 1.2 מיליון דולר בשביל לקרוא את טראמפ לפני כולם - וזה עשוי להיות שווה כל דולר
• הגירעון האמריקאי שובר שיא ביולי: 432 מיליארד דולר בחודש אחד

גם בשורה התחתונה הפער גדול. סרברס רשמה הפסד נקי חשבונאי של כ-450.5 מיליון דולר, או 2.98 דולר למניה. חלק גדול מההפסד נובע מרכיבים חשבונאיים ולא מהפעילות השוטפת, ולכן המשקיעים מסתכלים גם על המדדים המתואמים. ועדיין, הפער הגדול בין הנתונים מדגיש עד כמה המודל העסקי של החברה נמצא בשלב שבו חוזים, השקעות הון, כתבי אופציה והרחבת תשתיות משפיעים משמעותית על הדוחות.

הענן הוא בינתיים אחד ממנועי הצמיחה הבולטים. הכנסות פעילות הענן והשירותים צמחו במהירות, בעוד פעילות החומרה הייתה חלשה יותר. המעבר הזה חשוב גם לרווחיות העתידית: אם סרברס תצליח להפעיל את התשתיות בקנה מידה גדול ולנצל אותן בצורה יעילה יותר, פעילות הענן עשויה להפוך את הצבר הגדול להכנסות חוזרות. אם עלויות הקמת והפעלת הקיבולת יישארו גבוהות, הצמיחה בהכנסות לבדה לא בהכרח תספיק.

המניה כבר מתמחרת הרבה מהעתיד

סרברס הגיעה לדוח אחרי תקופה תנודתית במיוחד. החברה הונפקה במאי במחיר של 185 דולר למניה, וההתלהבות סביב הביקוש לשבבי AI וההסכם הגדול עם אופן איי הקפיצה את המניה במהירות. ערב פרסום הדוח היא כבר נסחרה ברמות ששיקפו ציפיות גבוהות מאוד לצמיחה בשנים הקרובות.

גם ביום פרסום התוצאות עצמו עלתה המניה בכ-12% במסחר הרגיל, לפני שהכיוון התהפך לאחר הדוח. הירידה החדה במסחר המאוחר ממחישה את רף הציפיות: המשקיעים לא מסתפקים עוד בכך שהחברה צומחת במהירות או עוקפת את התחזיות המתואמות, אלא מחפשים הוכחות לכך שקצב הצמיחה יכול להימשך ושאפשר לתרגם אותו גם לרווחיות.

וזה למעשה המבחן המרכזי של סרברס מכאן. צבר של יותר מ-25 מיליארד דולר מספק בסיס משמעותי להכנסות עתידיות, וההסכם עם אופן איי מעניק לחברה דריסת רגל אצל אחד מלקוחות כוח המחשוב הגדולים בעולם. אבל ככל שהצבר והשווי גדלים, גם הציפיות עולות.

הדוח הנוכחי הראה שההכנסות בליבה ממשיכות לצמוח במהירות, שההפסד המתואם קטן מהצפוי ושההנהלה מרגישה בנוח להעלות את התחזית השנתית. מנגד, ההכנסות החשבונאיות פספסו את התחזיות, הרווחיות עדיין נמצאת תחת לחץ והצבר כמעט שלא השתנה.

עבור חברה שנמדדת כיום בעיקר על מה שהיא עשויה להיות בעוד שנתיים ושלוש, זה ההבדל בין דוח טוב לבין דוח שמספיק כדי להצדיק את מחיר המניה. אצל סרברס, לפחות הפעם, וול סטריט החליטה שעקיפת התחזיות לבדה אינה מספיקה.