איך הנאסד"ק ממשיך לשבור שיאים כשהאג"ח האמריקאית כבר נותנת 5.3%?

איך ייתכן שמדד הנאסד"ק קובע שיא של כל הזמנים באותו יום שבו האג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נותנת את התשואה הגבוהה ביותר מאז 2002? לפי ספרי הלימוד זה לא אמור לקרות. ריבית ארוכה שעולה מורידה את הערך הנוכחי של רווחים עתידיים, ומניות הצמיחה, שרוב הרווחים שלהן עוד רחוקים, אמורות להיפגע ראשונות. ובכל זאת התשואה ל-10 שנים טיפסה ביום שני עד 5.35%, האג"ח ל-30 שנה עברה את 5.7%, והנאסד"ק חצה במהלך המסחר לראשונה את 27,500 נקודות.

התשובה הקצרה: חלק גדול מהמשקיעים לא רואה בריבית של 5% ומשהו תחליף למניות, ויש לו לכך כמה סיבות שמחזקות זו את זו.

5% על הנייר, הרבה פחות ביד

אג"ח שמניבה 5.3% נשמעת נדיבה אחרי עשור של ריבית אפסית, אבל החשבון משתנה כשמורידים ממנה את האינפלציה והמס. קצב עליית המחירים בארה"ב עומד על כ-3.4% בשנה. לשם המחשה, משקיע ישראלי שמשלם 25% מס על הריבית נשאר עם כ-4% נטו, ובניכוי האינפלציה האמריקאית נותרת לו תשואה ריאלית של כחצי אחוז, עוד לפני השפעת שער הדולר. מולה עומדות חברות ה-S&P 500, שהרווח שלהן צפוי לצמוח ברבעון השלישי בכ-29%, רבעון שלישי ברצף של צמיחה מעל 25%. אצל יצרניות השבבים הרווח צפוי לגדול ביותר מפי שניים. קופון קבוע של 5% מתקשה להתחרות בנכס שהרווח שלו גדל בקצב כזה, כל עוד הקצב נשמר.

גם הסיבה לעליית התשואות חשובה

מדד מנהלי הרכש של ISM בענפי השירותים עמד בספטמבר על 54.9, חודש 27 ברציפות של התרחבות, וזה חלק מההסבר: התשואות עולות הפעם בעיקר בגלל כלכלה חזקה ואינפלציה עיקשת, פחות בגלל פחד ממיתון. לצד הצמיחה פועלים גירעון ממשלתי שמחייב הנפקות ענק, מחירי נפט גבוהים, השקעות AI שמגדילות את הביקוש להון, ורכיב המחירים במדד ISM שקפץ ל-74, הקריאה הגבוהה מאז יולי 2022. הפדרל ריזרב כבר העלה בספטמבר את הריבית לטווח של 3.75%-4%, העלאה ראשונה מאז 2023. כלכלה שצומחת מהר מעלה גם את הריבית וגם את רווחי החברות, ובמצב כזה שני השווקים יכולים לנוע יחד תקופה ארוכה. כך היה ב-1999, כשהתשואה ל-10 שנים עלתה מכ-4.7% ליותר מ-6% והנאסד"ק זינק באותה שנה ביותר מ-85%.

המובילות של הנאסד"ק כמעט לא לוות

אנבידיה, אלפאבית, מיקרוסופט ואפל מחזיקות כל אחת במזומן ובניירות ערך סכומים שנעים בין כ-80 מיליארד דולר אצל מיקרוסופט ליותר מ-240 מיליארד דולר אצל אלפאבית. ריבית גבוהה כמעט לא מייקרת להן את החיים, ועל המזומן שבקופה הן אפילו מרוויחות יותר. זו הסיבה שבימים של מכירות באג"ח הכסף זורם דווקא אליהן: ביום שבו נקבע השיא עלתה ספייס X בכ-5%, מטא וטסלה בכ-2% ואנבידיה ומיקרוסופט בכ-1%, והנאסד"ק כולו הוסיף 1.1%, מול 0.7% ב-S&P 500 ו-0.2% בדאו ג'ונס. צריך לסייג: חלק מהענקיות כבר מגייסות חוב בהיקפים גדולים כדי לממן חוות שרתים, ובהן מטא, שהנפיקה במאי אג"ח ב-25 מיליארד דולר, ואורקל, שגייסה סכום דומה בפברואר, כך שהחסינות הזאת כבר פחות מלאה משהייתה.

הכסף ממשיך לזרום למניות

חברות אמריקאיות אישרו מתחילת השנה רכישות עצמיות של מניות בהיקף שיא של כ-1.33 טריליון דולר, יותר מבכל 2025, וכ-43% מהסכום שייך לחברות טכנולוגיה. זה קונה קבוע שלא מסתכל על תשואת האג"ח. אליו מצטרף הכסף הפסיבי, שמוזרם כל חודש מחסכונות פנסיוניים לקרנות מחקות ומגיע בעיקר למניות הגדולות במדד. מי שנשאר בחוץ מרגיש את זה: הנאסד"ק עלה כ-18% מתחילת השנה וה-S&P 500 כ-15%, ובקרנות הכספיות בארה"ב שוכבים קרוב ל-7.9 טריליון דולר, סמוך לשיא, שחלק מבעליהם מחכים להזדמנות להיכנס.

האג"ח עצמה הפסיקה להרגיש בטוחה

מי שקנה אג"ח ל-10 שנים בסוף אוגוסט, כשהתשואה עמדה על כ-4.7%, רואה עכשיו הפסד של 4%-5% על הנייר, כי מחיר של אג"ח כזאת יורד ב-7% עד 8% על כל עלייה של אחוז שלם בתשואה. קרן הסל TLT, שמחזיקה אג"ח ממשלתיות ארוכות, איבדה ביום שני עוד כחצי אחוז, וזה קרה ימים ספורים אחרי שהתשואה נסוגה מהשיא הקודם. מי שמחזיק עד הפדיון יקבל את הקרן והריבית במלואן, אבל חוסך שראה את האפיק הסולידי שלו מאבד בחודש וחצי כמעט שנה של ריבית מתקשה לראות בו מקלט, בוודאי כש-16 מתוך 18 חברי הפדרל ריזרב צופים העלאת ריבית נוספת עוד השנה.

איפה החשבון כן נסגר לרעת המניות

מכפיל הרווח העתידי של ה-S&P 500 עומד על כ-19, ותשואת הרווח של ה-S&P 500 כבר קרובה לזו של האג"ח: כ-5.2% מול 5.3%. פרמיית הסיכון, הפיצוי שמקבל מחזיק המניות על התנודתיות, התאפסה בפועל, הרמה הנמוכה מאז התפוצצות בועת הדוט.קום. מי שקונה היום את המדד מניח שהרווחים ימשיכו לצמוח מהר, כי כרית ביטחון כבר אין. במקומות שבהם הצמיחה הזאת חסרה הריבית כבר נושכת: החברות הקטנות בארה"ב, שרגישות לתשואות מעל 5% כי הן ממחזרות חוב לעיתים קרובות, הנדל"ן המניב וחברות ממונפות בכלל. גם הממשל עצמו משלם: הוצאות הריבית נטו שלו מוערכות ביותר מטריליון דולר ב-11 החודשים הראשונים של שנת התקציב 2026.

• עמלות המסחר של הבנקים בארה"ב עלולות להתאדות - אופנהיימר מעדיף את הבנקים "המשעממים"
• וקסייט מזנקת 30% עם חיסון דלקת ריאות שמכסה 31 זנים, ומרק ופייזר נחלשות

ב-1987 התשואה ל-10 שנים עלתה מכ-7% לכ-10% בזמן שהמניות המשיכו לטפס, עד שבאוקטובר איבד הדאו ג'ונס יותר מ-22% ביום אחד. הראלי של 1999 הסתיים בקריסת הנאסד"ק בשנת 2000, וב-2022, כשהתשואות זינקו והרווחים צמחו בכ-5% בלבד, המדד איבד כשליש מערכו. מה שעשוי לשבור את הדפוס הפעם הוא אכזבה ברווחים, מכרז אג"ח שייסגר בביקוש חלש, או העלאת ריבית נוספת, שבשוק ההחלפות כבר מגולמת במלואה עד סוף השנה. לישיבת אוקטובר מגולמת הסתברות של יותר מ-80% שהריבית תישאר במקומה. הפרוטוקול של ישיבת ספטמבר יתפרסם ביום רביעי, ועונת הדוחות של הרבעון השלישי תיפתח בשבוע הבא עם הבנקים הגדולים.