ההנפקה של פירמוס מגמגמת: המבחן הראשון לרשת החברות שאנבידיה מחזיקה מאחור
עד לפני כמה ימים ההנפקה של פירמוס נראתה כמו עוד הוכחה לכך ששוק תשתיות ה-AI לא יודע שובע. חברת מרכזי הנתונים האוסטרלית ביקשה לגייס כ-5.5 מיליארד דולר, כולל אופציית הקצאת יתר, באחת ההנפקות הגדולות שנרשמו אי פעם באוסטרליה. מחיר של 11 דולר אוסטרלי למניה גילם לה שווי של כ-43.7 מיליארד דולר אוסטרלי, כ-30 מיליארד דולר אמריקאי. בהתחלה הביקוש נראה חזק כל כך שסגירת ספר ההזמנות הוקדמה ביום. אבל כשהגיע הרגע שבו המשקיעים התבקשו להעביר כסף בפועל, המצב השתנה. הספר נסגר כמתוכנן בבוקר, בלי סימן ברור למחיר ולמבנה העסקה, ובשוק כבר מדברים על אפשרות שההנפקה תידחה.
הסיבות שמעלים המשקיעים מוכרות מהנפקות חמות אחרות. הראשונה היא תמחור שנתפס כאגרסיבי. השנייה היא חשש מגל מכירות של בעלי המניות הקיימים זמן קצר אחרי תחילת המסחר. החשש הזה גדל אחרי שהתברר שכמחצית מההנפקה מיועדת דווקא לבעלי המניות הקיימים, ובהם אנבידיה וקרן בלקסטון, שיוכלו להגדיל את האחזקה שלהם. הסימן החד ביותר למצב הרוח הגיע מהבורסה בסידני: מניית מאס גרופ, שמחזיקה בכ-3% מפירמוס, צנחה ביום המסחר עד 30%, הירידה החדה ביותר בתולדותיה.
פירמוס היא דוגמה כמעט מושלמת למודל שמעסיק עכשיו את וול סטריט. היא התחילה ב-2019 ככורה ביטקוין באוסטרליה ועברה לבנות מרכזי נתונים ל-AI באוסטרליה ובסינגפור. אנבידיה מחזיקה בה, לפי דיווחים, כ-7%, והיא גם השותפה הטכנולוגית שלה. כספי ההנפקה אמורים לממן רכישת מעבדים גרפיים, כלומר שבבים של אנבידיה, למרכז הנתונים הראשון של החברה באי בטאם שבאינדונזיה, שמוקם יחד עם דיי-וואן במסגרת שותפות של שמונה שנים עם אנבידיה. כך הכסף נע במעגל: אנבידיה משקיעה, החברה מגייסת, והכסף חוזר לאנבידיה דרך הזמנות שבבים.
אתמול פרסמנו כאן את המיפוי של העסקאות הסיבוביות של אנבידיה, מקורוויב ונביוס, שבכל אחת מהן השקיעה כ-2 מיליארד דולר, ועד למבדה ונסקייל שמתקרבות להנפקה. מאחורי רוב העסקאות האלה יש לקוחות אמיתיים ומרכזי נתונים אמיתיים, וגם לפירמוס יש חוזה משמעותי. מטא חתמה איתה על הסכמים ארוכי טווח לקיבולת מחשוב במזרח. אבל כשהספק המרכזי של השבבים הוא גם אחד המשקיעים בלקוחות שלו, קשה יותר להבחין בין ביקוש אורגני לביקוש שנבנה בעזרת הכסף של הספק עצמו.
איפה מסתתר הסיכון
הסיכון הראשון הוא בתמחור. חלק גדול מהשווי של אנבידיה, שנסחרת בשיא כל הזמנים ומתקרבת לשווי של 6 טריליון דולר, נשען על ההנחה שהביקוש לשבבים ימשיך לגדול בקצב גבוה. אם חלק מהביקוש תלוי בכך שחברות כמו פירמוס יצליחו לגייס הון בשווקים, הנפקה שמגמגמת היא סימן שכדאי להתייחס אליו. כשהשוק הציבורי מסרב לשלם את המחיר, החברה צריכה לגייס פחות, לדחות פרויקטים, או למצוא מימון יקר יותר. כל אחת מהאפשרויות האלה מאטה את קצב הזמנת השבבים.
הסיכון השני הוא שרשרת. האחזקות של אנבידיה בחברות ענן ותשתית יצרו רשת שבה ההצלחה של כל חוליה תלויה במידה רבה באחרות. מניות כמו קורוויב ונביוס נסחרות במכפילים גבוהים, וההערכות שלהן מבוססות על חוזים ארוכי טווח עם לקוחות שבחלקם עדיין לא רווחיים. אכזבה בהנפקה אחת, גם אם היא בצד השני של העולם, עלולה להוביל את השוק לבחון מחדש את כל הקבוצה.
מנגד, יש גם צד אחר לסיפור. הביקוש לכוח מחשוב עדיין עולה על ההיצע, אנבידיה נסחרת היום במכפיל רווח נמוך יותר משהיה לה במאי, וחברות הענן הגדולות ממשיכות להגדיל את הוצאות ההון. גם בהנפקה של פירמוס היה עניין גדול של משקיעים בינלאומיים, והבעיה נראית יותר כמו מחיר גבוה מדי מאשר היעדר ביקוש. הנפקה שמתומחרת מחדש בשווי נמוך יותר עשויה עדיין לצאת לפועל.
בהנפקה מעורבים כמנהלי הצעה בנק אוף אמריקה, ג'יי פי מורגן, מורגן סטנלי ומורגנס. בימים הקרובים יתברר אם פירמוס תתמחר את המניה מחדש, תקטין את היקף הגיוס או תדחה את ההנפקה, וכל אחת מהאפשרויות תיתן אינדיקציה למחיר שהשוק מוכן לשלם על החוליות החדשות בשרשרת של אנבידיה.
