האנליסטים הרימו גבה, חברת הקרוזים הרימה עוגן: העסקה המעניינת של Royal Caribbean

לאחר שדיברנו באחד הטורים הקודמים על הביקוש האדיר לספינות שמובילות נפט, הפעם נדבר על סוג אחר של ספינות - ספינות הקרוזים (Cruise Ships), ועל העסקה המעניינת שביצעה אחת מחברות הקרוזים הגדולות בעולם: Royal Caribbean, הנסחרת תחת הסימול RCL.

למי שלא מכיר, בענף הקרוזים יש שתי שחקניות דומיננטיות במיוחד. מבחינת שווי שוק, המובילה הינה Royal Caribbean, עם שווי שוק נוכחי של כ-74 מיליארד דולר. מבחינת היקף הנוסעים וההכנסות, השחקנים המובילה הינה Carnival Cruise, אשר הסיעה בשנת 2025 כ-13.6 מיליון נוסעים והכנסותיה עמדו על כ-27 מיליארד דולר.

ה-Star of The Seas, שהושקה בקיץ 2025, וה-Icon of the Seas, שהושקה בתחילת שנת 2024, הן שתי ספינות הדגל של RCL ונחשבות לספינות הקרוזים הגדולות ביותר בעולם, עם קיבולת של עד 7,600 נוסעים בשיא וכ-2,400 אנשי צוות, כלומר סך של כ-10,000 על סיפון כל אחת מהן. 

הספינות הללו נראות כמו עיר על המים, עם מתקני שעשועים, מסעדות, ברים, מתחמי בידור, ומה לא. ואם באטרקציות על האונייה עסקינן, זוהי אחת מהצעות הערך המרכזיות של ספינות הקרוזים בשנים האחרונות.

אם פעם הפלגה באונייה הייתה בסך הכל אמצעי להגיע מנמל לנמל, הספינות החדשות של Royal Caribbean מהוות מעין יעד בפני עצמו. אם תסתכלו בדוחות הכספיים של RCL, תראו שרק 70% מההכנסות של החברה מקורן ממכירת כרטיסי נסיעה, וה-30% הנותרים מקורן באטרקציות שהנוסעים רוכשים על סיפון האונייה, כאשר אותן הכנסות אף צומחות ב-CAGR גבוה יותר.

אלא שלפני כמה שנים, כשהעולם היה שרוי עדיין בשיאו של משבר הקורונה, לא מעט אנליסטים סברו שחברות הקרוזים בדרך לפשיטת רגל. ההכנסות של RCL ומתחרותיה צנחו, המנייה של RCL נפלה גם היא, ובעלי החוב החלו לסבול מסיוטים בלילה, שמא החברות הללו לא יצליחו לעמוד בתשלומי החוב שלהן. 

כדי להמחיש כמה היה מורכב המצב של החברה בזמנו, במאי 2020 נאלצה RCL לגייס כ-3.2 מיליארד דולר בריבית משוקללת של 11.3%, והחברה נאלצה לשעבד יותר ממחצית מהספינות שבבעלותה לשם כך.

אבל מאז חלפו הרבה מים בנהר, ומהשפל שהמנייה הגיעה אליו במשבר הקורונה במרץ 2020 מניית RCL השלימה זינוק של מעל 1,000% (CAGR של 22.5%) ושיעורי התפוסה של הספינות שלה גבוהים יותר היום ממה שהם היו לפני פרוץ המשבר. אם בשנת 2019 חברת RCL הסיעה 6.5 מיליון נוסעים, בשנת 2025 המספר הזה זינק כבר ל-9.5 מיליון נוסעים.

• 10 מיליון נוסעים במיאמי: שוק הקרוזים שובר שיאים
• רויאל קריביאן שמה 3 מיליארד דולר על סנדלס - למה חברת קרוזים רוצה גם את המלון?

ההנהלה של RCL לא נחה על זרי הדפנה, ובשבוע שעבר דיווחה למשקיעיה על עסקה מעניינת במיוחד. במסגרת העסקה RCL תרכוש 50% מחברת Sandals and Beaches Resorts תמורת 3 מיליארד דולר במזומן, עם צפי לסגירת העסקה בתחילת 2027, בהינתן כל האישורים. למי שלא מכיר, Sandals and Beaches Resorts, או בקיצור Sandals, היא קבוצת מלונות נופש המתמחה בחופשות ״הכל כלול״ (All-Inclusive) באזור הקאריביים. כן, מסתבר שיש מלונות כאלה לא רק בטורקיה.

שני המותגים העיקריים של הקבוצה הם Sandals שפונה בעיקר לזוגות ומבוגרים, ו-Beaches, שפונה יותר למשפחות. אתם בוודאי שואלים את עצמכם: ״מה הקשר בין חברה שמפעילה ספינות קרוזים לבין מלונות בקאריביים?״. את השאלה הזאת בדיוק שאלו את עצמם לא מעט אנליסטים, אבל כאשר צוללים יותר לעומק אפשר להבין את ההיגיון שמאחורי העסקה.

בשנים האחרונות RCL מנסה להפוך מחברת קרוזים לחברה גדולה יותר שמספקת מנעד רחב יותר של נופשים, כזאת שמנסה לשמור כמה שיותר מהדולרים של הנוסעים שלה אצלה בכיס. תראו לדוגמא את ההשקעה של RCL בפיתוח היעד הפרטי CocoCay שב-Bahamas. במקום שהנוסעים ירדו מהספינות שלה בכל מיני איים אחרים ויבזבזו את כספם במסעדות והחופים המקומיים, RCL דאגה לייצר להם אי פרטי משלהם, בו היא שולטת במסעדות, החופים והאטרקטציות, כפי שאתם יכולים לראות במפת האי שצירפתי פה למטה. 

יתרון נוסף באי הזה, שהוא אולי קצת פחות אינטואיטיבי, הוא שהעגינה באי הזה חוסכת ל-RCL את היטלי העגינה שהיא הייתה צריכה לשלם אילו עגנה בנמלים אחרים שאינם שלה. לא לשווא בנתה RCL רציף גדול מאוד שמסוגל לקלוט שתי ספינות ענק בו-זמנית.

• "מחירי הדירות ירדו בעשרות אחוזים" - על ההבטחה שלא תתקיים
• ה-AI הישראלי פורח, אבל התשתית שמאחוריו נשחקת

כפי שזה נראה, העסקה עם Sandals נועדה להכין את הקרקע לאותו מהלך בדיוק. במקום להציע ללקוחותיה רק חופשות הכוללות הפלגה, החברה תוכל לשווק חופשות המשלבות גם הפלגה וגם מלון על היבשה. אפשרות נוספת שעלתה בקרב אנליסטים היא שחלק מנכסי Sandals יוכלו בעתיד להשתלב באסטרטגיית היעדים הפרטיים של RCL ולשמש את נוסעי הקרוזים שלה, ממש כמו CocoCay.

עם זאת, היו אנליסטים שהרימו גבה ותהו מה הוביל את הנהלת החברה להוציא לפועל את העסקה הזאת. אחד החששות המרכזיים שעלו הוא ש-RCL פונה כיום בעיקר לקהל של משפחות עם ילדים, ואילו בתי המלון של Sandals פונים יותר למבוגרים ולזוגות. חשש נוסף שעלה היה שאולי עסקה שכזאת מעידה על כך שהנהלת החברה חוששת שהביקוש לקרוזים בקאריביים הגיע לשיא, ולכן צריך לחפש אחר אפיקי צמיחה חדשים.

רק כדי לסבר את האוזן, כמעט 65% מהכנסותיה של החברה מגיעות מהפלגות בצפון אמריקה, כולל האיים הקאריביים, כך שהתלות באזור הזה הינה משמעותית מאוד, ושיעורי הצמיחה שלו מתחילים להראות סימני האטה.

נקודה נוספת שאי אפשר להתעלם ממנה היא אופן המימון של העסקה. RCL הודיעה שאת סכום הרכישה, אותם 3 מיליארד דולר, החברה תגייס באמצעות חוב מבנק ההשקעות מורגן סטנלי. כאשר מזכירים את המילה חוב ליד צמד המילים ספינות קרוזים, אי אפשר שלא להיזכר במשבר הקורונה. 

כפי שציינו קודם לכן, המשבר הזה אילץ חברות כמו RCL להעמיס על המאזן שלהם חובות אדירים כדי להמשיך ולתפעל את האופרציה שלהן בתקופה שההכנסות כמעט והתאדו. כך בשנת 2020 החוב נטו של RCL גדל בכמעט 5 מיליארד דולר, ועד היום החברה מתקשה להקטין אותו בצורה משמעותית. כיום החוב נטו עומד על כ-22.6 מיליארד דולר.

עם זאת, הפרופיל הפיננסי של החברה השתפר משמעותית בשנים האחרונות בצד ההכנסות והרווחים וכיוצא בזאת במטריקות הכיסוי של החוב, ולכן דירוג החוב של החברה חזר בפברואר האחרון לדירוג האשראי שהיה לו לפני פרוץ משבר הקורונה – Baa2 (המקבילה של סוכנות הדירוג מודי׳ס ל-BBB של S&P).

ועדיין, נטילה של חוב בסדר גודל שכזה, שסביר להניח שלא יהיה בריבית שנמוכה מ-6% (בהינתן סביבת הריבית הנוכחית ודירוג האשראי של החברה), גורם בצדק לאי נוחות בקרב בעלי מניות של החברה שיראו איך הוצאות המימון של החברה יגדלו ככל הנראה בלפחות 180 מיליון דולר שנה, כאשר הוצאות המימון ב-12 החודשים האחרונים עמדו גם ככה על מעל מיליארד דולר. 

בהינתן ההערכות הנוכחיות בשוק לתרומה מיידית של כ-300 מיליון דולר ל-EBITDA של RCL בגין עסקת Sandals, הרי שחלק משמעותי מהתרומה הזאת יישחק בשורת הוצאות המימון. לכך צריך להוסיף את העלויות הצפויות בגין ספינות חדשות שיצטרפו לצי של RCL בשנים הקרובות. 

נכון לסוף הרבעון השני של שנת 2026, לחברה נותרו התחייבויות של כ-12.8 מיליארד דולר בגין רכישת ספינות חדשות, מתוכן כ-11.1 מיליארד דולר צפויים להיות משולמים עד סוף שנת 2030. אמנם חלק ניכר מעלויות הספינות מגובות במסגרות מימון ייעודיות, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה כבר מתקרב לקצב שנתי של 7 מיליארד דולר, אך עדיין מדובר בצרכי הון משמעותיים. 

אם החברה תרצה במקביל להמשיך לחלק דיבידנדים ולבצע רכישות עצמיות של מניותיה, עסקת Sandals עלולה להשאיר פחות מזומנים פנויים בקופה להקטנת החוב, ואולי אף להגדיל את הצורך במימון נוסף.

אפשר היה לראות בצורה ברורה את התגובה השלילית של השוק בעת פורסמה הידיעה על העסקה, כאשר מניית RCL צנחה בכ-12%, למרות שבהמשך הצליחה להחזיר בחזרה חלק מהירידה, ואף לעלות בעקבות דוחות חזקים בשבוע שעבר של המתחרה שלה CCL.

ועדיין, העסקה הזאת מגיעה על רקע תקופה של מחירי נפט גבוהים וחששות מלחצים אינפלציוניים שיפגעו בהכנסה הפנויה של הצרכן, ומניות Discretionary מהסוג של RCL מאוד לא אוהבות סביבה שכזאת. מניית RCL ירדה ב-12 החודשים האחרונים בכ-13%, והתשואה שלה מתחילת שנת 2026 הינה אפסית. 

יתכן שהסקפטיות סביב עסקת Sandals יכולה למשוך משקיעי ערך שמחפשים את הרגע הנכון לשים את ידיהם על מניית RCL, שנסחרת כרגע במכפיל רווח היסטורי של 17.2 ומכפיל רווח עתידי של 14.6, מכפילים נמוכים מהמכפיל הממוצע של מניית החברה בשלוש השנים האחרונות שנע סביב ה-20. מצד שני, העמסת החוב הנוסף, על מאזן שגם ככה נושא על כתפיו חוב אדיר, די מערערת את התקווה לכך שהחברה תתקדם במהרה בתהליך ה-Deleveraging שלה. 

בסופו של דבר, עסקת Sandals היא במידה רבה מבחן אמון בהנהלת RCL. צריך לומר את האמת, אכן מדובר בהנהלה איכותית ומנוסה מאוד. מנכ״ל החברה הנוכחי, ג׳ייסון ליברטי, כיהן בתפקיד סמנכ״ל הכספים של החברה בעת משבר הקורונה, ונכנס ללשכת המנכ״ל בשנת 2022 ומאז הוביל את החברה בחזרה לרמות שיא של פעילות ורווחיות.

קשה לכמת אמון בהנהלה במודל באקסל, ורק הזמן יגיד האם הסינרגיות של העסקה הזאת יצדיקו את מחיר החוב שמגיע איתה. מה שבטוח הוא שהעסקה מסמנת עוד שלב בניסיון של RCL להפוך מחברת קרוזים לחברה שרוצה למכור ללקוחותיה חבילות נופש מלאות, גם כשהם על סיפון האונייה וגם כשהם מחפשים את המלון הקרוב לנמל.

גילוי נאות: לכותב אין עניין במניות המוזכרות לעיל. האמור בטור משקף את דעתו האישית של הכותב ומובא למטרות מידע וניתוח בלבד. אין באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.