11.7 מיליון שקל תמורת שליטה בחברה עם נכסים של 736 מיליון דולר - מה עמוס לוזון קונה?
עמוס לוזון נכנס לעסקה מהסוג שהוא אוהב. קבוצה עם נכסים בהיקף של מאות מיליוני דולרים, חובות גדולים, בעל שליטה שהסתבך ומחיר רכישה נמוך במיוחד. קבוצת לוזון דיווחה הבוקר (שישי) כי חתמה והשלימה עסקה לרכישת 60% ממניות קוהאן פרופרטיס תמורת 11.7 מיליון שקל. שותפתה, אלפא גידורים שבשליטת אורן חלפון, רוכשת את יתרת 40% מהמניות תמורת 7.8 מיליון שקל. יחד הן משלמות 19.5 מיליון שקל עבור חברה שבדוחותיה האחרונים מופיעים נכסים בהיקף של 736 מיליון דולר והון עצמי של כ-277 מיליון דולר. לכאורה, זו מציאה יוצאת דופן. אבל במקרה הזה, הפער העצום בין המחיר להון החשבונאי מלמד בעיקר על הסיכון שהרוכשים מקבלים על עצמם.
העסקה נחתמה מול דקמא פייננס, חברת מימון בריטית שבשליטת נתנאל לורנצי. דקמא העניקה לפני כחודש הלוואה של כ-4 מיליון דולר למייק קוהאן, בעל השליטה הקודם בקוהאן פרופרטיס. כנגד ההלוואה שועבדו מניותיו בחברה. קוהאן התקשה לעמוד בתנאי הפירעון, ודקמא מימשה את השעבוד והעבירה את המניות לבעלותה. כעת היא מוכרת אותן ללוזון ולחלפון.
לפי הדיווח לבורסה, התמורה כבר שולמה והשלמת העסקה בוצעה במועד החתימה, 8 באוקטובר. עם זאת, רכישת המניות בידי קבוצת לוזון כפופה לאישור האורגנים המוסמכים שלה. חברה פרטית שבאמצעותה מחזיק לוזון בשליטה התחייבה לקבל על עצמה את הזכויות וההתחייבויות בעסקה אם האישורים הנדרשים יתקבלו בצורה שתחייב זאת.
לוזון גם משאיר פתח להכנסת שותף נוסף. במסגרת העסקה ניתנה לצד שלישי אפשרות לרכוש עד 20% ממניות קוהאן, בתנאים שנקבעו בהסכם, תוך שמירה על החזקה של לפחות 51% בידי קבוצת לוזון.
הסיפור מתחיל כמה חודשים קודם לכן. קוהאן פרופרטיס הוקמה באיי הבתולה הבריטיים וגייסה במרץ 412 מיליון שקל באג"ח בתל אביב. החברה מחזיקה פעילות נדל"ן מניב בארה"ב, בעיקר מרכזים מסחריים, ולצד הנכסים עומדות התחייבויות לבנקים, למלווים אחרים ולמחזיקי האג"ח הישראלים.
ביולי התברר שבעל השליטה השתמש בכ-9.6 מיליון דולר מכספי החברה לצורך פירעון התחייבויות הקשורות לנכסים שמחוץ לפעילותה. בהמשך הבדיקות התגלו תנועות נוספות מול חברות הקשורות לקוהאן, והחוב שיוחס לו גדל. בספטמבר התגלה חוב נוסף של כ-2.7 מיליון דולר, והדירקטוריון הרחיק את קוהאן גם מתפקיד הנשיא וביטל את זכויות החתימה שלו.
הניהול עבר לידי רן בן דניאל, והחברה החלה בגיבוש תוכנית לשיפור התזרים ולמימוש נכסים. בסוף ספטמבר הועברו מניות קוהאן לדקמא בעקבות מימוש השעבוד. כעת לוזון הוא בעל השליטה החדש.
למה חברה עם הון של מאות מיליוני דולרים נמכרת בפחות מ-20 מיליון שקל?
כדי להעריך את העסקה צריך להסתכל על המאזן. בסוף יוני היו לקוהאן פרופרטיס נכסים בסך 736.3 מיליון דולר, התחייבויות של 459.3 מיליון דולר והון עצמי של 277 מיליון דולר. מתוך ההון העצמי, כ-247.6 מיליון דולר מיוחסים לבעלי מניות החברה האם, והיתרה לבעלי זכויות מיעוט בחברות מוחזקות.
מנגד, המחיר שמשלמים לוזון ושותפו משקף לחברה שווי של כ-6.4 מיליון דולר. הפער בין ההון העצמי המיוחס לבעלים לבין מחיר העסקה מגיע לכמעט פי 40. במקרים רגילים פער כזה עשוי להצביע על הזדמנות גדולה, אבל כאן ההון העצמי מבוסס במידה רבה על שווי נכסים שנקבע בהערכות שווי, והחברה מתמודדת עם שאלות משמעותיות לגבי מצבה הכספי.
- לאומי יחזיר ללקוחותיו עמלת מטבע חוץ ב-2 מיליון שקל
- המניה זינקה ב-56%, אבל עמוס לוזון עדיין רואה אפסייד: ״הקבוצה נסחרת בחסר משמעותי״
לדוגמה, במחצית הראשונה של השנה הציגה קוהאן הכנסות של כ-49 מיליון דולר ורווח נקי של 53.3 מיליון דולר. לכאורה, נתונים מצוינים לחברה שנרכשת במחיר כה נמוך. אלא שחלק גדול מהרווח הגיע משערוך נכסי נדל"ן בהיקף של כ-52.5 מיליון דולר, בעיקר בעקבות הערכת שווי של זכויות במבנים במנהטן.
הרווח התפעולי לפני שינויי השווי עמד במחצית על כ-17.3 מיליון דולר, מול הוצאות מימון נטו של כ-16.6 מיליון דולר. כלומר, הפעילות השוטפת של הנכסים מייצרת רווח, אבל הוצאות המימון הגבוהות מצמצמות מאוד את מה שנשאר ממנו.
גם הנזילות בעייתית. בסוף יוני היו לחברה מזומנים זמינים של כ-4.5 מיליון דולר בלבד, לצד כ-22 מיליון דולר במזומנים מוגבלים. ההתחייבויות השוטפות הגיעו לכ-124.5 מיליון דולר, לעומת נכסים שוטפים של כ-52.2 מיליון דולר. מדובר בפער של יותר מ-72 מיליון דולר.
רואי החשבון הפנו בדוחות את תשומת הלב לתיקונים החשבונאיים שבוצעו בדוחות 2025, למשיכות הכספים של בעל השליטה ולגירעון בהון החוזר. המשמעות היא שהחברה זקוקה למהלכי מימון, למכירת נכסים ולשיפור התפעול כדי לעמוד בהתחייבויותיה במועדים שנקבעו.
ומה לוזון מתכנן לעשות? בדיווח לבורסה נכתב שבשלב הזה הקבוצה צופה שתוכל לפעול בלי השקעות נוספות בקוהאן. התוכנית היא לשפר את הרווחיות של הנכסים הקיימים ולבחון מכירה של חלקם. כלומר, לוזון מתכוון לנסות להפיק ערך מהנכסים שכבר נמצאים בחברה, ולא להרחיב מיד את תיק הנדל"ן.
- ת"א 90 עולה 2.3% והנדל"ן מוביל; מגה אור מוסיפה 3.8%, טאואר יורדת 2.7%
- BST זכתה בביצוע שלב א' בפרויקט ורטיקל במתחם הבורסה תמורת 1.1 מיליארד שקל
המודל העסקי הזה מוכר לו. ב-2016 רכש לוזון את השליטה בקבוצת דורי בכ-10 מיליון שקל, כשהקבוצה הייתה שקועה בקשיים ובחובות כבדים. בהמשך היא התפתחה לקבוצת לוזון, עם פעילות בתחומי הנדל"ן, האנרגיה והאשראי. העסקה ההיא הפכה לאחת ההשקעות המוצלחות שלו, אם כי הפעילות של דורי בנייה עצמה הגיעה בהמשך להליכי חדלות פירעון.
אבל קוהאן מביאה איתה סיבוך נוסף, משפטי. מייק קוהאן מתנגד להעברת השליטה וטוען לפגמים במימוש השעבוד. הטענות כוללות שאלות לגבי סמכות המוכרת להעביר את המניות ולגבי האישורים שנדרשו לעסקה.
בדיווח הבוקר אישרה קבוצת לוזון כי קיבלה מידע על מכתב התראה שנשלח לחברה הנרכשת ב-8 באוקטובר, ובו הועלו טענות לפגמים אפשריים בזכויות המוכרת במניות. את המכתב שלח עורך דין של אחד ממחזיקי האג"ח, שכבר פנה בעבר לבית המשפט בעניין משיכות הכספים של קוהאן.
לוזון מציינת שקיבלה במסגרת העסקה חוות דעת משפטית מעורכי דין באיי הבתולה הבריטיים, שלפיה המוכרת הייתה רשאית להעביר את המניות כשהן נקיות מזכויות של צדדים אחרים. מבחינת הרוכשים, חוות הדעת הזאת היא בסיס משמעותי להשלמת העסקה, אבל המחלוקת סביב המימוש עדיין עשויה להגיע להליכים משפטיים.
למחזיקי האג"ח, שאלת השליטה חשובה פחות מהיכולת של קוהאן להחזיר את החוב. הסדרה שהונפקה במרץ כוללת ריבית שנתית של 7.5% במקור, ובהמשך עלה שיעורה ל-7.75%. היא אמורה להיפרע בארבעה תשלומים שנתיים, כאשר 85% מהקרן ישולמו בתשלום האחרון ביולי 2030. שמונה נכסים בארה"ב משועבדים לטובת המחזיקים, והיכולת לממש אותם במחירים טובים תהיה מרכיב מרכזי בהבטחת הפירעון.
האג"ח נסחרו בימים האחרונים בתשואות דו-ספרתיות, המשקפות חשש של המשקיעים לגבי עמידת החברה בהתחייבויותיה. הגופים המוסדיים מחזיקים בחלק גדול מהסדרה, ובראשם מור, לצד מיטב, הפניקס וגופים נוספים.
הרכישה של לוזון עשויה לשפר את אמון המשקיעים ולהוביל להתנהלות מסודרת יותר, אבל מחיר המניות ששולם לדקמא הוא כסף שהגיע למוכרת, ולא הזרמת הון חדשה לקוהאן פרופרטיס. לכן מבחינת מחזיקי האג"ח, השינוי החשוב יהיה דווקא בצעדים שיבוצעו בתקופה הקרובה: מכירת נכסים, הסדרת ההתחייבויות, שיפור תזרים המזומנים והיכולת לעמוד בלוח הסילוקין של החוב.
