פירמוס גונזת את הנפקת הענק: חלום מפעלי ה-AI נתקל במציאות

חברת פירמוס האוסטרלית, מפעילת מרכזי נתונים לבינה מלאכותית שזוכה לגיבוי של אנבידיה, גונזת את הנפקת הענק שתכננה בבורסת סידני, כך דיווחו ביום חמישי העיתונים האוסטרליים The Australian וה-Australian Financial Review. ההנפקה, שהיתה אמורה להיות אחת הגדולות בתולדות הבורסה האוסטרלית, קרסה אחרי שבועות של ביקוש חלש מצד משקיעים מוסדיים, שאילצו את החברה לחתוך שוב ושוב את המחיר המבוקש.

לפי הדיווחים, מחיר המניה המבוקש ירד מ-11 דולר אוסטרלי למניה, ששיקף שווי חברה של כ-44 מיליארד דולר אוסטרלי, ל-9 דולר אוסטרלי ואחר כך ל-8.25 דולר אוסטרלי בלבד. במקביל צומצם היקף הגיוס המתוכנן מ-5 מיליארד דולר ל-3 מיליארד דולר. קבלת ההזמנות מהמשקיעים היתה אמורה להיפתח ב-23 באוקטובר, אך כעת, לפי המקורות, ההנפקה עלולה להידחות או להיגנז לחלוטין.

ההודעה על דחיית ההנפקה הכתה מיד גם במשקיעות הקיימות. מנייתה של קבוצת מאס (MGH), המחזיקה בנתח של 3.2% מפירמוס, צנחה ביום חמישי ב-24.7% ל-4.81 דולר אוסטרלי, אחרי שבמהלך המסחר כבר ירדה לשפל של 4.47 דולר אוסטרלי. בית ההשקעות מקווארי העריך השבוע את שווי ההחזקה של מאס בפירמוס ב-1.42 דולר אוסטרלי למניה בלבד, על בסיס שווי של 15.5 מיליארד דולר לחברה בעת ההשקעה, לעומת 4 דולר למניה שהיתה שווה ההחזקה לפי שווי ההנפקה המלא.

הנפילה של מאס ממחישה עד כמה השוק סקפטי כלפי השווי שדרשה פירמוס. כשההנפקה עצמה מתנדנדת, המשקיעים ממהרים לתמחר מחדש גם את מי שהימר עליה מראש.

שווי שזינק פי שלושה בחודשיים

הביקורת המרכזית על פירמוס נוגעת לקצב שבו נופח שוויה. לפי ניתוח של מורנינגסטאר, שווי החברה זינק פי שלושה בתוך חודשיים בלבד, ולחברה יש מאפיינים של "שלב בועה", כדברי האסטרטג לוכלן האלואיי. הוא ציין כי חוב החברה עומד על פי שישה מהרווח החזוי, רמה חריגה לחברה בתחילת דרכה.

מנהלי השקעות אוסטרליים לא הסתירו את הספקנות. ג'וזף קו מבלקווטל אינווסטמנט פרטנרס אמר כי לחברה שלו אין מספיק ביטחון באספקת הפרויקטים העתידיים, ולכן אינה יכולה לבטוח בשווי שעליו מבוססת ההנפקה. רומנו סאלה טנה מקטאנה אסט מנג'מנט אמר כי החברה שלו מתקשה עם "החשבון הבסיסי", וכי נדרשת רמה גבוהה מאד של ביצועים כדי להצדיק את השווי.

רון שמגר, ראש מניות אוסטרליה בקרן טאמים אסט מנג'מנט, סיכם את התחושה בשוק במשפט אחד: "הנפקה שמחירה תוקן מחדש היא הנפקה כושלת". לדבריו, חיתוך מחיר ההנפקה הוא הכלל הראשון שמאותת על כישלון. ג'ון ביי ליו מטן קאפ מתחה ביקורת על מה שכינתה חוסר גילוי "חסר תקדים" מצד החברה.

• למבדא מעלה הילוך: גיוס של עד 4 מיליארד דולר לפני הנפקה, עם הערכות שווי חדשות
• החברה נסחרת בבורסה, אבל מי באמת מתפרנס ממנה?

הבעיה אינה חוסר עניין בתשתיות בינה מלאכותית. המשקיעים מוכנים לממן מרכזי נתונים, אבל הם מסרבים לשלם פרמיה של פי שלושה על חברה שרק חלק קטן מהקיבולת שלה באמת קיים. הפער בין ההבטחות לבין מה שנבנה בפועל הוא לב הביקורת.

שני מרכזי נתונים פעילים בלבד

פירמוס נוסדה ב-2019 כחברת כריית ביטקוין בידי אוליבר קרטיס, בן דודו טים רוזנפלד וגיסו ג'ונתן לוי. מאז עברה החברה הסבה למפעילת "מפעלי בינה מלאכותית", כלומר מרכזי נתונים המושכרים לחברות טכנולוגיה גדולות כמו מטא. לפי סוכנות הידיעות AAP, לחברה יש כיום רק שני מרכזי נתונים פעילים, במלבורן ובסינגפור, ותוכניותיה לבנות שניים נוספים בטסמניה נתקלו בהתנגדות קהילתית.

קרטיס, המחזיק בנתח של 13.3% מהחברה, הוא דמות שנויה במחלוקת. לפני כעשור הורשע בפרשת מסחר במידע פנים מתוקשרת וריצה 12 חודשי מאסר מתוך עונש של שנתיים. לצדו נמצאים בין המשקיעים אנבידיה, ענקית ההשקעות הפרטיות בלקסטון וגופים אוסטרליים כמו ריגל פרטנרס ווילסון אסט מנג'מנט.

המודל העסקי של פירמוס שאפתני במיוחד: לפי AAP, החברה מתכננת להנפיק חוב בהיקף של כ-30 מיליארד דולר כדי לממן את בניית מרכזי הנתונים, ואז להשכיר את "מפעלי ה-AI" בחזרה לחברות הטכנולוגיה הגדולות. זהו מודל שדורש מהמשקיעים להאמין שהביקוש העתידי יצדיק גם את החוב העצום וגם את השווי המנופח, הרבה לפני שהמרכזים עצמם קמים.

• קוקה קולה בוחנת מחדש את מכירת קוסטה קופי שמונה שנים לאחר הרכישה
• בכירי הפד' וולר ומוסאלם: נדרשות עוד העלאות ריבית כדי להחזיר את האינפלציה ליעד

כאן טמון לב הסיכון. חברה עם שני מתקנים פעילים מבקשת מהשוק לממן אימפריה של מרכזי נתונים שטרם נבנתה, במחיר שמשקף הצלחה מלאה מראש. המשקיעים המוסדיים, שראו כבר לא מעט הבטחות כאלה, בחרו הפעם להישאר בחוץ.

השותפות עם CDC קרסה

מכה נוספת נחתה על פירמוס השבוע, כששותפות התשתית הגדולה שלה עם חברת CDC דאטה סנטרס התפרקה. הפרויקט המשותף, שכונה פרוג'קט סאות'גייט, נועד לספק 1.6 גיגה-וואט של קיבולת מחשוב בערים מרכזיות באוסטרליה עד 2028, ולפי CDC ההחלטה על סיום השותפות היתה הדדית. לפי דיווחים, פירמוס לא עמדה בהתחייבויות התשלום שלה עבור המתקן הקיים במלבורן, שכבר משרת את מטא.

קריסת השותפות פוגעת ישירות בסיפור הצמיחה שהציגה פירמוס למשקיעים. חלק ניכר מהקיבולת העתידית שהיתה אמורה להצדיק את השווי הגבוה נשען על שיתוף הפעולה עם CDC, ובלעדיו נותרת החברה עם צינור פרויקטים דל בהרבה. ההנהלה מסרה כי המיקוד שלה נותר בתיק הנכסים באזור אסיה פסיפיק, אך השוק התקשה לקבל את המסר.

לפי הערכות בשוק, פירמוס תוכל לשוב ולנסות להנפיק בעתיד, אך רק בשווי נמוך משמעותית מזה שדרשה. כפי שאמר אחד הפרשנים, לשוק יש זיכרון קצר, וחברה יכולה תמיד לצאת להנפקה מאוחר יותר במחיר נמוך יותר. אלא שהדרך לשם תדרוש מהחברה להוכיח קודם שהיא מסוגלת לבנות ולתפעל מרכזי נתונים בקנה מידה גדול, ולא רק לשרטט אותם במצגות.

מעבר לסיפורה של פירמוס, הפרשה מסמנת נקודת מפנה בשוק תשתיות הבינה המלאכותית. הגאות בתחום נמשכת, והביקוש למרכזי נתונים אמיתי, אבל המשקיעים מתחילים להבחין בין חברות עם נכסים מוכחים לבין חברות שמוכרות בעיקר חזון. עידן שבו כל חברה עם מצגת על בינה מלאכותית זוכה לשווי של עשרות מיליארדים עשוי להסתיים בדיוק כאן, בבורסת סידני.