האם השקעות הערך מתו? ב-1999 חשבו בדיוק אותו דבר
מחקר שהפך לאבן דרך בעולם ההשקעות מצא יתרון מובהק למניות ערך, אבל בעשורים האחרונים מניות הצמיחה, בהובלת ענקיות הטכנולוגיה, השאירו אותן מאחור; הריבית הנמוכה, שינוי בטעמי המשקיעים ומהפכת הבינה המלאכותית מסבירים חלק מהפער, והשאלה הגדולה היא האם ההיסטוריה
עומדת להתהפך שוב
בשנת 1999 נראה היה שוורן באפט איבד את הקסם. בזמן שמניות האינטרנט המריאו ומדד הנאסדק עלה 86%, מניית ברקשייר האת'וויי איבדה כמעט 20% מערכה. ולא רק הנאסדק שהיה אז מוטה טכנולוגיה, גם השקעה במדד S&P 500 הניבה כ-21%. באותה שנה פרסם המגזין הכלכלי בארונ'ס כתבה תחת הכותרת "What's Wrong, Warren?" מה קרה לוורן באפט?
באפט נמנע מהשקעה בחברות טכנולוגיה מכיוון שלא הצליח להעריך את שוויין, הוא נראה כמו משקיע מיושן שלא מבין את הכלכלה החדשה. אבל רק חודשים ספורים לאחר פרסום הכתבה התפוצצה בועת הדוט-קום והתגלה שאף אחד לא באמת הבין את הכלכלה החדשה, וורן באפט נשאר אגדה ומניות הערך חזרו לאופנה.
המחקר מאחורי השקעות הערך
הרעיון העומד מאחורי השקעות ערך פשוט, לקנות חברות במחיר נמוך משוויין הכלכלי. אבל בעולם שבו מדדי מניות רחבים החלו לשלוט ותיאוריית השוק היעיל ערערה על האפשרות להשיג תשואה עודפת באמצעות בחירת מניות, שאלו את עצמם כלכלנים האם באמת אפשר להשיג בהשקעות ערך תשואה עודפת לאורך זמן?
בשנת 1992 פרסמו הכלכלנים יוג'ין פאמה וקנת פרנץ מחקר שהפך לאחד החשובים בתחום ההשקעות. הם ניתחו את תשואות המניות בארה"ב בין השנים 1963 ל-1990, וגילו שחברות קטנות ומניות הנסחרות במכפיל הון נמוך נטו להניב תשואות גבוהות יותר.
כאשר השוו בין מניות זולות ויקרות (על פי מכפיל הון) בקבוצות של חברות בגודל דומה, היתרון למניות הזולות הגיע בממוצע רב שנתי לכמעט אחוז בחודש (כן, בחודש! זו לא טעות דפוס).
מעניין להזכיר שהחוקרים בחנו גם את מכפילי הרווח שאנחנו בוחנים בהשקעות ערך. אבל לאחר התחשבות בגודל החברה ובמכפיל ההון, מכפיל הרווח לא הסביר באופן משמעותי ומובהק את התשואה. לכן מודל ההשקעות המפורסם שפיתחו התבסס על מכפיל ההון וגודל החברה.
ואז, כמעט מיד, ההיסטוריה התהפכה
המאמר פורסם ב-1992, ורק 3 שנים לאחר מכן הנפקת נטסקייפ היוותה את יריית הפתיחה לבועת הדוט-קום. ולכן דווקא בשנים שלאחר פרסום המחקר התמונה השתנתה, מניות הצמיחה, ובמיוחד חברות הטכנולוגיה, החלו להוביל את השוק ולספק תשואות חלומיות, בשלהי שנות התשעים כבר נראה היה שהמחקר המפורסם איבד מהרלוונטיות שלו. אבל אז התפוצצות בועת הדוט-קום הפכה שוב את המגמה.
בעשור של 2000–2009 הראה מדד הערך של פאמה ופרנץ תשואה עודפת של 7% למניות הערך, וגם מדד Russell 1000 Value תשואה שנתית של כ-2.5%, לעומת הפסד שנתי של כ-4% במדד Russell 1000 Growth.
מדדי ראסל מחלקים את החברות הגדולות בארה"ב לקבוצות ערך וצמיחה, לפי מכפיל הון, תחזיות צמיחת הרווחים וצמיחת ההכנסות בעבר. זו אינה הגדרה מושלמת להשקעות ערך בסגנון באפט, אבל היא מאפשרת השוואה היסטורית בין שתי גישות ההשקעה.
אלא שהניצחון של מניות הערך נמשך רק כעשור. בין 2010 ל-2019 הניב מדד הצמיחה תשואה שנתית ממוצעת של כ-15.2%, לעומת 11.8% במדד הערך. וגם בשנים 2020–2025 מניות הצמיחה המשיכו להוביל בפער גדול.
למה השקעות הערך הפסיקו לנצח?
יש כמה הסברים אפשריים. ראשית, הריבית הנמוכה ששררה במשך שנים הגדילה את השווי הנוכחי של רווחים עתידיים, מאחר שבניתוח שווי חברות אנחנו מהוונים את רווחי העתיד אז מניות צמיחה ייהנו מריבית נמוכה כי הרווחים הגדולים שלהן הם בעתיד. כך ניתן להצדיק מכפילים גבוהים למניות צמיחה.
שנית, בניגוד לחברות אינטרנט רבות של שנת 1999, ענקיות הטכנולוגיה של היום מייצרות רווחים עצומים. החברות הללו נהנות מיתרונות לגודל, ממעמד דומיננטי בשוק ומעסקים שצומחים במהירות. כך שלא רק שמניות הערך פיגרו אחרי מניות הצמיחה, גם המניות הקטנות פיגרו אחרי הגדולות.
ויש גם הסבר נוסף, המשקיעים פשוט הסכימו לשלם יותר ויותר עבור מניות הצמיחה. מחקר שפורסם ב-2021 מצא שהקריסה הממושכת של מניות הערך מול מניות הצמיחה בין 2007 ל-2020 היא לא מסיבות עסקיות, אלא ממה שהם קראו לו התרחבות פערי התמחור בין מניות ערך לצמיחה, למעשה שינוי בטעמי המשקיעים דחק את מניות הערך לשפל היסטורי והשינוי הזה מסביר את כל פער התשואות.
האם המגמה עומדת להשתנות?
ההיסטוריה מראה שמניות ערך וצמיחה יכולות להוביל במשך שנים ארוכות, ושקשה מאוד לחזות מתי המגמה תתהפך. מי שבטוח שהשקעות הערך הפסיקו לעבוד, כדאי שיזכור שגם בשנת 1999 היו משקיעים שהאמינו שהשוק השתנה והכללים הישנים כבר אינם רלוונטיים.
הם גילו בדרך הקשה שהטכנולוגיה יכולה לשנות את העולם, אבל לא את המחיר שמשלמים עבורה. אותו מאמר מ-2021 שטוען שפערי התשואה נובעים מהעדפות משקיעים טען שבעתיד שאם נראה חזרה לממוצע ההיסטורי השקעות ערך יתנו תשואה עודפת. בינתיים עברו כבר חמש שנים והפער רחוק מלהיסגר.
מצד שני, ב-2021 עוד לא הייתה לנו מהפכת הבינה המלאכותית, שנדמה כי הפכה את כל התיאוריות הישנות על שוק ההון ללא רלוונטיות. אלא שגם ב-1999 המשקיעים היו משוכנעים שהאינטרנט משנה את כללי המשחק, והם אפילו צדקו. האינטרנט אכן שינה את העולם, אבל זה לא מנע מרבים מהם להפסיד את כספם. האם הפעם זה יהיה שונה? קשה לדעת. אולי הפעם העולם באמת השתנה.
