תשואה של 18% בשנה? קרנות האג"ח שנמכרות בהנחה: הזדמנות או מלכודת?

שוק האג"ח האמריקאי נראה כרגע כמו הזדמנות, לפחות במבט ראשון. עשרות קרנות אג"ח נסחרות במחירים נמוכים בהרבה משווי הנכסים שהן מחזיקות, ובחלקן שיעורי החלוקה השנתיים מגיעים ל-10%, 12% ואפילו 18%. אלה קרנות סגורות הנסחרות בבורסה, בהן של פימקו, נובין ובלקרוק. העלייה בריבית והתייקרות המימון פגעו בביצועים שלהן, והמכירות הרחיבו את ההנחה. הירידות פתחו אפשרות לרווח כפול: הכנסה שוטפת מהחלוקות, ועלייה במחיר אם ההנחה על שווי הנכסים תצטמצם. השאלה היא אם ההנחה מפצה על הסיכונים.

קרנות סגורות, שמכונות CEF, שונות מקרנות נאמנות רגילות. מספר היחידות שלהן קבוע יחסית והן נסחרות כמו מניות, ולכן המחיר נקבע לפי ביקוש והיצע, והוא יכול להיות גבוה או נמוך משווי הנכסים של הקרן.

לדוגמה, קרן שמחזיקה אג"ח בשווי נקי של 100 דולר ליחידה יכולה להיסחר ב-85 דולר, כלומר הקונה מקבל את הנכסים בהנחה של 15%. אם המחיר יעלה בהמשך ל-95 דולר ושווי הנכסים יישאר יציב, הוא ירוויח כמעט 12% מעליית המחיר, נוסף על החלוקות.

ההנחות חריגות גם בראייה היסטורית: בסוף ספטמבר ההנחה הממוצעת בקרנות האג"ח הסגורות החייבות במס בארה"ב הייתה כמעט כפולה מהממוצע של 20 השנים האחרונות. מבין 107 קרנות שנבדקו, כמעט מחציתן נסחרו בהנחה דו-ספרתית, וההנחות היו גבוהות יותר מאשר ב-96% מהמדידות החודשיות מאז 2015.

פימקו מחלקת 18.5% בשנה - אבל כמה באמת מרוויחים?

אחת הקרנות הבולטות היא פימקו דיינמיק אינקאם, PDI, שמנהלת מיליארדי דולרים באג"ח חברות, משכנתאות ומכשירי חוב נוספים.

מחיר היחידה עומד על כ-14.36 דולר, לעומת שווי נכסים נקי של כ-15.08 דולר, הנחה של כ-5%. בשנה האחרונה היא נסחרה דווקא בפרמיה ממוצעת של כ-5% על שווי נכסיה. ביל גרוס, ממייסדי פימקו ומהמשקיעים המוכרים בשוק האג"ח, רואה בקרן כעת אפשרות מעניינת.

הקרן מחלקת 0.2205 דולר ליחידה מדי חודש. במחיר הנוכחי זה קצב חלוקה שנתי של כ-18.5%. מי שמחזיק יחידות בשווי 10,000 דולר יקבל כ-1,850 דולר בשנה, בהנחה שהחלוקה תישאר ברמתה.

שיעור החלוקה אינו התשואה הכוללת של ההשקעה. הקרן יכולה לחלק כסף מהכנסות ריבית, מרווחי הון ובמקרים מסוימים גם מהחזרת חלק מההון שהושקע בה. גם מחיר היחידות עלול לרדת.

ב-PDI, התשואה הכוללת על שווי הנכסים ב-12 החודשים האחרונים הייתה כ-4%, הרחק מתחת לקצב החלוקה. מתחילת השנה ועד סוף ספטמבר התשואה הכוללת במחיר היחידות הייתה שלילית, כ-10.6%, אף שהנכסים עצמם הניבו תשואה חיובית קלה.

קרן נוספת היא נובין פרפרד אנד אינקאם אופורטיוניטיז, JPC, שמשקיעה בעיקר במניות בכורה ובמכשירי חוב שמניבים הכנסה שוטפת. היחידות שלה נסחרות סביב 6.75 דולר, לעומת שווי נכסים של 7.39 דולר, הנחה של כ-8.7%, וקצב החלוקה השנתי שלה כ-11.1%.

גם ב-JPC הפער מול הביצועים בפועל גדול: התשואה הכוללת על נכסי הקרן ב-12 החודשים האחרונים הייתה כ-0.3%, ומחיר היחידות ירד בחדות מתחילת השנה, כולל החלוקות.

הסיבה העיקרית לרגישות של הקרנות היא המינוף: חלקן לוות כסף כדי לקנות עוד נכסי חוב ולהגדיל את הכנסות הריבית. ב-PDI שיעור המינוף האפקטיבי עומד על כ-35%, וב-JPC על כ-39%. כשההשקעות מצליחות, המינוף מגדיל את הרווח, אבל כשמחירי האג"ח יורדים ועלויות המימון עולות, הוא מעמיק את הפגיעה.

תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים כבר הגיעה לאזור 5.3%, והאג"ח הארוכות נסחרות בתשואות גבוהות עוד יותר. בקרנות הממונפות, התייקרות ההלוואות מצמצמת את הפער בין הריבית שהן מקבלות לזו שהן משלמות.

יש גם סיכון אשראי. חלק מהקרנות מחזיקות אג"ח של חברות בדירוג נמוך יחסית, והאטה כלכלית או גל של חדלות פירעון עלולים לפגוע בשווי הנכסים (להרחבה: המדריך לאיגרות חוב: דירוגים, מרווחים וסוגי אג"ח).

העלייה בתשואות האג"ח משפיעה גם על התמחור של המניות בוול סטריט. כשהאג"ח הממשלתיות מציעות יותר מ-5%, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על השקעה במכשירי חוב מסוכנים וממונפים.

מנגד, אם התשואות יתייצבו, עלויות המימון ירדו והחשש מסיכון אשראי יתמתן, חלק מההנחות בקרנות הסגורות עשוי להצטמצם ולייצר רווחי הון גם בלי עלייה גדולה בשווי תיק האג"ח.

בקרנות האלה שלושה נתונים קובעים: גודל ההנחה ביחס לשווי הנכסים ולהיסטוריה של הקרן, שיעור המינוף ועלותו, והיכולת לממן את החלוקות מההכנסה השוטפת. בקרנות שמחלקות יותר מ-15% בשנה שווה לבדוק עד כמה החלוקה בת קיימא ומה קרה לשווי הנכסים לאורך השנים.