החשבונאות היצירתית של אנתרופיק ו-OpenAI ולמה זה מטלטל את וול סטריט

איך ייתכן שהכנסות של חברת ענק מסתכמות ב-50 מיליארד דולר לפי חישוב אחד וב-70 מיליארד דולר לפי חישוב אחר? זה בדיוק מה שמגלים המשקיעים ב-OpenAI, מפתחת צ'אט ג'יפיטי, ובאנתרופיק, המפתחת של קלוד. שתי החברות צומחות בקצב יוצא דופן, שתיהן מושכות השקעות בהיקפים עצומים, אבל מתברר שהן מחשבות באופן שונה חלק מההכנסות שלהן. התוצאה היא בלבול בשוק, תנודות חדות במניות השבבים ותשתיות הבינה המלאכותית ושאלות לגבי השווי שמייחסים המשקיעים לחברות שעומדות במרכז מהפכת ה-AI.

OpenAI הציגה למשקיעים קצב הכנסות שנתי של כ-50 מיליארד דולר בסוף ספטמבר. אלא שבשבועות האחרונים הסתובב בשוק מספר גבוה בהרבה, כ-70 מיליארד דולר. הפער של 20 מיליארד דולר עורר חששות מפני האטה בקצב הצמיחה של החברה, והוביל לירידות במניות של חברות הקשורות לתשתיות הבינה המלאכותית.

בהמשך התברר שחלק מרכזי מהפער קשור לחישובים שנעשו במסגרת השוואה בין OpenAI לאנתרופיק, ולא בהכרח לשינוי בביקוש לשירותי החברה. למעשה, OpenAI מעריכה שקצב ההכנסות שלה יגיע ל-70 מיליארד דולר בסוף השנה, לעומת 50 מיליארד בספטמבר. מדובר בצמיחה צפויה של כ-40% בתוך שלושה חודשים.

אז מאיפה מגיע הבלבול?

אנתרופיק מוכרת את שירותי הבינה המלאכותית שלה גם באמצעות ספקיות ענן גדולות, ובהן אמזון וגוגל. כאשר לקוח רוכש את השירות דרך ספקית הענן, אנתרופיק כוללת בהכנסותיה את מלוא הסכום ששילם הלקוח, ואילו התשלום שמועבר לשותפה נרשם כהוצאה. OpenAI משתמשת בשיטה שונה בחלק מהעסקאות המתבצעות באמצעות שותפות כמו מיקרוסופט, ומכירה כהכנסה בחלק שמגיע אליה בפועל.

הנה דוגמה פשוטה שממחישה את ההבדל. נניח שחברה משלמת 100 דולר עבור שימוש במודל בינה מלאכותית דרך ספקית ענן. הספקית שומרת לעצמה 25 דולר ומעבירה למפתחת המודל 75 דולר.

בשיטת הרישום הראשונה, מפתחת המודל תציג הכנסות של 100 דולר והוצאה של 25 דולר. בשיטה השנייה היא תציג הכנסות של 75 דולר. בשני המקרים הסכום שנותר למפתחת מהעסקה, לפני הוצאות נוספות, הוא 75 דולר.

כללי החשבונאות מאפשרים את שתי השיטות בהתאם למבנה העסקה, לזהות הגורם ששולט בשירות לפני העברתו ללקוח ולאחריות של כל אחד מהצדדים. לכן, ההבדל בחישוב יכול להיות תקין מבחינה חשבונאית, אף שהוא מקשה על השוואה בין החברות.

הפער נעשה משמעותי במיוחד כאשר מדובר בעסקאות בהיקף של מיליארדי דולרים. אנתרופיק הגיעה לקצב הכנסות שנתי של כ-65 מיליארד דולר כבר בסוף יולי, ולפי נתונים שהוצגו בהמשך למשקיעים הקצב שלה עבר בספטמבר את רף 100 מיליארד הדולר. השוואה ישירה של המספרים הללו להכנסות OpenAI יכולה להציג יתרון עסקי גדול יותר מכפי שעולה מההכנסות שמגיעות בפועל לכל חברה.

ויש בעיה נוספת. המספרים שמציגות החברות הם במקרים רבים קצב הכנסות שנתי, ולא הכנסות שנצברו במשך שנה שלמה. כאשר חברה מכניסה בחודש מסוים 4 מיליארד דולר, היא יכולה להציג קצב שנתי של 48 מיליארד דולר. המספר הזה מניח שהפעילות תימשך באותה רמה במשך 12 חודשים. בחברה שצומחת במהירות, ההכנסות בפועל מתחילת השנה עשויות להיות נמוכות משמעותית מהקצב השנתי המחושב בחודש האחרון.

• התפנית ב-OpenAI: אחרי הירידות בוול סטריט, החברה מציגה תחזית להכנסות של 70 מיליארד דולר
• OpenAI הציגה למשקיעים הכנסות נמוכות ב-20 מיליארד דולר מהדיווחים - ומניות ה-AI נופלות

מה זה עושה לשווי

כשהמשקיעים משתמשים במספרים האלה כדי לתמחר את החברות, ההבדלים נעשים דרמטיים. OpenAI מנהלת מגעים לגיוס של יותר מ-30 מיליארד דולר לפי שווי של כ-1.4 טריליון דולר לפני הגיוס. בשווי כזה, קצב הכנסות של 50 מיליארד דולר משקף מכפיל הכנסות של 28, בעוד קצב של 70 מיליארד דולר מוריד את המכפיל ל-20.

אלה שתי רמות תמחור שונות למדי. שתיהן גבוהות ומבוססות על ציפייה להמשך צמיחה מהירה, אבל הפער ביניהן יכול להשפיע על החלטות השקעה בהיקפים עצומים.

גם אנתרופיק מתקדמת לקראת הנפקה בשווי שעשוי להגיע לכ-2 טריליון דולר. אם משתמשים בקצב הכנסות של 100 מיליארד דולר, מתקבל מכפיל של 20. ואולם, הערכת השווי של החברה תלויה גם בחלק מההכנסות שנשאר אצלה, בעלויות המחשוב וברווחיות שהיא מסוגלת לייצר.

הזעזוע במניות השבבים והענן

הפערים האלה כבר משפיעים על וול סטריט. ביום חמישי ירדה אנבידיה בכ-2.9%, אורקל איבדה כ-5.5%, מיקרון ירדה בכ-4.8% וברודקום בכ-4.3%, על רקע החששות מהפער בהכנסות OpenAI. חברות השבבים והענן משקיעות מיליארדים בהרחבת התשתיות שלהן, והמשקיעים מנסים להעריך עד כמה הצמיחה בהכנסות מצדיקה את ההשקעות. הבעיה היא שהנתונים שמפרסמות החברות הפרטיות חלקיים, וגם הרווחיות דורשת בחינה. אנתרופיק הציגה רווח תפעולי מתואם ברבעון השני, בחישוב שהחריג חלק מההוצאות, ובהן תגמול מבוסס מניות. בשתי החברות קיימות התחייבויות גדולות לרכישת כוח מחשוב. ההנפקות המתוכננות צפויות לספק למשקיעים נתונים מפורטים יותר על ההכנסות, ההוצאות ותזרים המזומנים, ובעיקר להבהיר כמה כסף נשאר בידי החברות מכל דולר שמשלמים הלקוחות.