בדיקת סטטוס בנאוויטס: מי קונה בירידות ואיך השותפות נערכה לסיכון הגיאופוליטי בפוקלנד?

הערת המערכת: הטורים והניתוחים של בן ויינברגר על נאוויטס מחכימים ומעניינים, אבל דווקא לנוכח תדירות העיסוק במניה, חשוב לנו להדגיש שני דברים. הראשון - אחת הסכנות הגדולות למשקיע היא "התאהבות במניה". גם כשהניתוח הכלכלי מבוסס והפוטנציאל נראה משמעותי, התאהבות עלולה לערפל את שיקול הדעת ולהביא להערכת חסר של הסיכונים. השני - אסור לזלזל בסנטימנט. כשמתעוררת אי-ודאות סביב סיכון עסקי מסוים, הסנטימנט השלילי עשוי לגבור גם על הניתוח הכלכלי המשכנע ביותר. בסופו של דבר צריך לתת כבוד גם ל"מר שוק", שקובע את מחיר המניה, ולא תמיד פועל לפי התחזיות שלנו. חשוב לבחון גם את התרחישים הפחות חיוביים, ולא רק את הפוטנציאל.

בשבועות האחרונים הפך הסיכון הגיאופוליטי באיי פוקלנד מחדש לאחד הנושאים המרכזיים בתמחור מניית נאוויטס נאוויטס פטר יהש 2.42%  . הלחץ שמפעילה ארגנטינה על חברות הקשורות לפרויקט סי ליון עבר משלב ההצהרות והאיומים המשפטיים לניסיון מעשי לגרום לספקים בינלאומיים להתרחק מהפרויקט.

נאוויטס דיווחה בשבוע שעבר כי שני קבלנים הקשורים לפרויקט הודיעו שלא יבצעו עבודות שלהן התחייבו. החברה מגדירה אותם "קבלנים מפרים", פועלת להחלפתם ומבצעת את ההתאמות הנדרשות. לצד זאת הבהירה נאוויטס כי פיתוח סי ליון ממשיך בתמיכה מלאה של ממשלות פוקלנד ובריטניה וכי בשלב זה היא אינה צופה השפעה שלילית מהותית על הפרויקט. החברה סייגה את האמירה והוסיפה שהשפעה מהותית עלולה להיווצר אם החלפת שני הקבלנים תתעכב או תיכשל, אם קבלנים נוספים יחליטו שלא לעבוד בפוקלנד ולא יימצאו להם מחליפים מתאימים וכו'.

לכן השאלה החשובה למשקיעים אינה בהכרח מה קרה עם שני הקבלנים שכבר נסוגו,  אלא האם מדובר באירוע נקודתי ובר-ניהול או בתחילתו של אפקט דומינו.

מי שני הקבלנים – ועד כמה פרישתם מהותית לפרוייקט?

אחד משני הקבלנים הוא הליברטון, שהודיעה כי היא וחברות הבת שלה לא יבצעו עבודות בפרויקט סי ליון. היקף ותפקיד ההתקשרות עמה בפרוייקט לא פורסמו, אך בוודאות היא אינה אחד משני צווארי הבקבוק המרכזיים בפרויקט - ה- FPSO  ואסדת הקידוח. החלפתה מחייבת מציאת חלופה מתאימה לשירותים שאמורה הייתה לספק, אך נאוויטס מעריכה בשלב זה כי לא צפויה בעקבות האירוע השפעה שלילית מהותית על הפרויקט.

במקרה של הליברטון, סביר שההחלטה לסגת מסי ליון משקפת בראש ובראשונה חישוב כלכלי קר.  הליברטון אינה חברה שהחשיפה שלה לארגנטינה שולית - באפריל השנה היא זכתה בחוזה רב־שנתי בהיקף של מיליארדי דולרים למתן שירותי השלמת בארות ב-Vaca Muerta,  עסקה שהחברה עצמה הגדירה ככזו שמגדילה משמעותית את נוכחותה במדינה, ויש לזכור שעסקה זו נחתמה הרבה אחרי ההתקשרות בסי ליון. כאשר הרשויות בארגנטינה הציבו בפניה את הסיכון שבהמשך מעורבות בסי ליון, עמדה בפני הליברטון למעשה בחירה בין התקשרות בפרויקט בפוקלנד לבין פעילות אסטרטגית גדולה בהרבה בארגנטינה. בנסיבות אלה סביר שהחברה בחנה את העלות האפשרית של הפרת התחייבותה בסי ליון, לרבות חשיפה לפיצוי בהתאם להסכם עם נאוויטס, מול הסיכון לעסקיה בארגנטינה וסביר שהגיעה למסקנה שהסיכון לעסקיה בארגנטינה גדול יותר. במילים אחרות, הפרה זו עשויה ללמד יותר על החשיפה הייחודית של הליברטון לארגנטינה מאשר על יכולתה של ארגנטינה לשבש את שרשרת הביצוע של סי ליון.

זהותו של הקבלן השני עדיין אינה ידועה. עם זאת, זה לא Bluewater, בעלת ה-Aoka Mizu, או קבלן אסדת הקידוח, כי אחרת החברה לא היתה מצהירה שאין השפעה מהותית. זו הבחנה חשובה - פרישתה של הליברטון היא אירוע טקטי שדורש טיפול והחלפה, אך שונה מהותית מאובדן ה-FPSO  או האסדה, שהחלפתם הייתה עלולה להיות מורכבת בהרבה.

במקרה של  Bluewater, בעלת ה-FPSO,  המחויבות לפרויקט עמוקה במיוחד. מעבר לחוזה ארוך הטווח עם נאוויטס, החברה כבר התקשרה ישירות עם קבלני הנדסה לצורך הסבת כלי השיט, כולל החוזה מול המספנה בסינגפור, והיא נושאת בהתחייבויות מסחריות נוספות הכרוכות בהכנתו להפקה. המשמעות היא שנסיגה מהפרויקט עלולה להיות כרוכה מבחינתה בעלויות משמעותיות ובפגיעה בהתקשרויות קיימות, מעבר להשלכות החוזיות מול נאוויטס.

נאוויטס מכירה את זהות הקבלנים, את תכולת עבודתם ואת החלופות האפשריות. לכן יש משקל להערכתה הנוכחית שלא צפוייה השפעה מהותית על לוחות הזמנים והתקציב של הפרוייקט.

• האיומים של מיליי כבר מגיעים לשטח: שני קבלנים עוזבים את פרויקט הדגל של נאוויטס; המניה נופלת
• פוקלנד מאריכה את רישיונות הנפט - ונאוויטס מקבלת אור ירוק להרחבת הפעילות ליד סי ליון

בהקשר זה חשוב להזכיר גם את הניסיון המקצועי של הצוות שמוביל את פיתוח סי ליון מטעם נאוויטס. בראש החברה הבת הבריטית המפעילה את הפרויקט עומד איאן רמזי  (Ian Ramsay), בכיר לשעבר בענקית האנרגיה האמריקאית  Murphy Oil, בעל ניסיון של למעלה מ-30 שנה בתעשיית הנפט והגז, ובפרט בפיתוח פרויקטים ימיים מורכבים. במסגרת תפקידיו הקודמים, בין היתר הוביל פרויקטים גדולים במפרץ מקסיקו. לצדו פועל צוות מקצועי מנוסה, שחלק מאנשיו עבדו יחד גם בפרויקטים קודמים. לניסיון הזה יש חשיבות מיוחדת דווקא כעת, כאשר נדרשת התמודדות עם פרישת קבלנים, איתור חלופות וניהול לוחות זמנים ותקציבים בפרויקט מורכב ומרוחק. הוא אינו מבטל את הסיכון התפעולי, אך בהחלט מחזק את ההערכה שלנאוויטס יש יכולת מקצועית להתמודד עם האתגר.

מעניין לציין שהלחץ הארגנטינאי על חברות הקידוח בפוקלנד אינו חדש. בשנת 2015 השתתפה Noble Energy  בקמפיין קידוחים באזור, למרות איומים והליכים משפטיים מצד ארגנטינה. באותה שנה אף הוציא בית משפט ארגנטינאי צו עיקול בהיקף של כ־156 מיליון דולר נגד מספר חברות אנרגיה, ובהן Noble Energy ורוקהופר. ארגנטינה ניסתה להרחיב את אכיפת הצו גם לנכסים מחוץ לגבולותיה, אך לא הצליחה והקידוחים נמשכו. אגב, ל-Noble Energy  קשר היסטורי עם Noble Corporation, המזוהה כיום עם אסדת הקידוח המתוכננת בסי ליון, שכן שתיהן צמחו מאותה קבוצת חברות אמריקאית.
התקדים ממחיש כי יכולתה של ארגנטינה לאכוף את החלטות בתי המשפט שלה מחוץ לתחומה מוגבלת מאוד, בעוד שיכולתה להפעיל לחץ מסחרי על חברות בעלות אינטרסים בארגנטינה משמעותית יותר, כפי שממחיש המקרה הנוכחי של הליברטון.

ויש כאן פרט נוסף שמחדד עד כמה הסיכון הארגנטינאי נלקח בחשבון מראש - החוזים עם כלל הקבלנים בפרויקט כוללים "סעיפי ארגנטינה", שבהם הקבלנים מאשרים כי הם מכירים היטב את הסוגיה הגיאופוליטית ואת הסיכונים הנלווים לה, וכי אלה לא יהוו עילה להפרת החוזה. המשמעות היא שנסיגה מהתחייבות בשל הלחץ הארגנטינאי אינה בהכרח יציאה נקייה מהפרויקט, והיא עשויה לחשוף את הקבלן המפר לחבות כספית משמעותית. הסעיפים כמובן אינם יכולים לכפות על הליברטון לשלוח עובדים וציוד לפוקלנד אם החליטה שלא לעשות זאת, ולכן הם אינם פותרים את הבעיה התפעולית המיידית. אבל הם משנים את חלוקת הסיכון הכלכלית - נאוויטס נערכה מראש בדיוק לאפשרות שקבלן ינסה לסגת בשל ארגנטינה.

לצורך הבנת שרשרת הביצוע של סי ליון, להלן מפת הספקים וקבלני הליבה העיקריים בפרוייקט, ואינה כוללת את כלל קבלני המשנה:

• כלמוביל אנרג׳י ותמנת אנרגיה הפעילו מתקן אגירה בכ-60 מיליון יורו
• מכליות גז אמריקאיות מסתובבות לאירופה: אסיה מאטה, והחורף כבר בפתח

הסיכון הארגנטינאי הוא גם הסיבה להזדמנות

כדי להבין את הסיפור של סי ליון צריך לזכור שהסיכון הגיאופוליטי אינו אירוע חדש שנולד בחודשים האחרונים. במידה רבה, הוא אחת הסיבות לכך שההזדמנות הגיעה מלכתחילה לנאוויטס.

לפני כניסתה של נאוויטס השקיעו לאורך השנים חברות שונות כ־1.3 מיליארד דולר בחיפוש, קידוח, הערכה וקידום סי ליון, אך הפרויקט לא הגיע ל־FID. הנפט היה שם, אך לצד האתגרים הכלכליים והמימוניים ריחף מעל הפרויקט גם הסכסוך המתמשך עם ארגנטינה.

נאוויטס נכנסה למעשה לנכס שהשוק התקשה להביא לקו הסיום. התזה שלה הייתה שהיכולת לבנות מבנה מימון יצירתי, חוזים מתאימים ומעטפת משפטית, ביטוחית ופיסקאלית תאפשר להפוך מאגר שכבר התגלה לפרויקט בר-מימון ופיתוח, למרות הסיכון הגיאופוליטי.

לכן האירועים האחרונים אינם סיכון בלתי צפוי, אלא מבחן מעשי למעטפת החוזית, המימונית והביטוחית שנאוויטס בנתה מראש, ובכובד ראש, סביב הפרוייקט.

המניה יורדת - אבל מי בעצם מוכר ומי קונה?

לפני שבוחנים מי מוכר ומי קונה, כדאי לשים את הירידה בנאוויטס בפרופורציה.  מאז ה-4 לספטמבר, התאריך שבו החלו האיומים מארגנטינה, ירדה מניית נאוויטס בכ-15.5%, אך היא לא ירדה בחלל ריק. באותה תקופה ירדו גם יתר מניות הנפט/גז שנסחרות בארץ - ניומד בכ-6.9%, ישראמקו בכ-8.8%, תמר פטרוליום בכ-11%, אנרג'יאן בכ-6.9% ורציו בכ-1.9%.

ממוצע הירידה של חמש מניות ההשוואה, ללא נאוויטס, עומד על כ-7.1%, לעומת ירידה של כ-15.5% בנאוויטס, פער של כ8.4%. אין לייחס את כולו בהכרח לארגנטינה, אך הנתון ממחיש שחלק מהירידות התרחש על רקע חולשה ענפית רחבה יותר.

עם זאת, בשני ימי המסחר האחרונים נרשמה התאוששות מסוימת במניית נאוויטס, שעשויה לרמז על תחילתו של תיקון לאחר הירידות לאחרונה, אם כי מוקדם עדיין לקבוע שמדובר בשינוי מגמה.

חשוב גם לזכור כי הירידות במניות הנפט והגז אינן מתרחשות בחלל ריק, אלא על רקע חולשה כללית בשוק המניות הישראלי, בין היתר בשל אי-הוודאות הפוליטית לקראת הבחירות ב-27 באוקטובר, המעיבה על המסחר בבורסה.

מכאן מעניין לעבור לנתוני הקניות והמכירות בפועל במניית נאוויטס. נתוני הקניות והמכירות נטו (מחושב כסה"כ קניות בניכוי סה"כ מכירות) המצטברות מאז ה-4 לספטמבר, היום שבו החלו האיומים מכיוון ארגנטינה,  מציגים תמונה יוצאת דופן למדי, כלהלן במיליוני שקלים:

בצד הקונים נטו נמצאים תאגידים ישראליים עם רכישות נטו של 52.1 מיליון שקל, מנהלי תיקים עם כ-45.8 מיליון שקל, קרנות נאמנות עם כ-20.5 מיליון שקל וקרנות סל עם כ-1.9 מיליון שקל.

מנגד, בצד המוכרים בולטת במיוחד קטגוריית הפנסיה והביטוח עם מכירות נטו של כ-76.9 מיליון שקל, ואחריה המשקיעים הזרים עם מכירות נטו של כ-34 מיליון שקל, ריטייל זר עם כ-6.2 מיליון שקל וריטייל ישראלי עם כ-2.9 מיליון שקל.

התמונה מעניינת מאד - תאגידים ישראליים ומנהלי תיקים לבדם רכשו בתקופה הזו כ-98 מיליון שקל נטו, ואם מוסיפים את קרנות הנאמנות וקרנות הסל מגיעים לכ-120 מיליון שקל. מן העבר השני, גופי הפנסיה והביטוח והזרים מכרו יחד כ-117 מיליון שקל נטו.

צריך כמובן להיזהר מהמסקנה הפשטנית של "החכמים קונים והטיפשים מוכרים". אבל בהחלט אפשר להבחין בין אופי הפעילות של הקבוצות.

קטגוריית "תאגידים ישראליים" כוללת בין היתר חשבונות נוסטרו, קרנות גידור ומשקיעים מתוחכמים הפועלים באמצעות חברות. יחד עם מנהלי התיקים מדובר בדרך כלל בכסף שיכול לפעול בצורה גמישה ואופורטוניסטית יותר ולנצל שינויים בתמחור.

לעומת זאת, כספי הפנסיה והביטוח הם כסף מוסדי גדול ובד"כ איטי יותר, שפועל בתוך מערכות של מגבלות חשיפה, ועדות השקעה, בירוקרטיה, ניהול סיכונים והקצאות ענפיות. מכירה שלו אינה בהכרח תוצאה של הערכה שסי ליון נפגע כלכלית, היא יכולה להיות גם תגובה מכנית יותר לעלייה בתנודתיות ובסיכון הנתפס.

לכן הנתון המעניין אינו רק שמישהו מוכר את נאוויטס.  מול המוכרים האלה ניצבים מאז תחילת האיומים הארגנטינאיים קונים מקצועיים בהיקפים משמעותיים מאוד.

מעבר להיקפי הקנייה והמכירה המצטברים, הגרף מלמד על דפוס מתמשך - העקביות המובהקת בהתנהגות קבוצות המשקיעים לאורך התקופה.  התאגידים הישראליים, מנהלי התיקים וקרנות הנאמנות הגדילו את החזקותיהם בנאוויטס באופן כמעט רציף, בעוד גופי הפנסיה והביטוח והמשקיעים הזרים פעלו בכיוון ההפוך וצמצמו את חשיפתם בהדרגה ובעקביות. המשמעות היא שלא מדובר בעסקאות חריגות או בימי מסחר בודדים שהטו את התוצאה, אלא בדפוס מתמשך של העברת מניות בין קבוצות משקיעים שונות. נראה כי לאורך התקופה פעלו בשוק שתי תזות שונות - מצד אחד גופים שבחרו להקטין חשיפה על רקע האיומים מארגנטינה, ומנגד משקיעים שראו בירידות הזדמנות להגדלת החזקות במחיר מוזל.

נאוויטס לא חיכתה למשבר - היא גידרה מראש את כללי המשחק

האירועים האחרונים מעלים שאלה רחבה יותר - גם אם ארגנטינה אינה מצליחה לעצור את סי ליון, האם היא יכולה להפעיל לחץ פוליטי שיוביל בעתיד לפשרה כלשהי, למשל באמצעות הגדלת חלקה של ממשלת פוקלנד בהכנסות מהפרויקט?

במקביל לאישור תוכנית הפיתוח המפורטת נחתם בין שותפי סי ליון לממשלת איי פוקלנד הסכם "הגנת השקעה" ( Investment Protection Agreement – IPA)  שמטרתו ליצור ודאות רגולטורית ופיסקאלית לאורך חיי ההשקעה.

ההסכם מקבע את התנאים שהוגדרו מראש ומחייב את ממשלת פוקלנד לפצות את החברה במקרה של הפרת התנאים המוגנים או שינוי עתידי בחקיקה, במיסוי או בתמלוגים שיפגע בכלכליות הפרויקט. נאוויטס עצמה מגדירה את מטרת ה-IPA  כיצירת ודאות רגולטורית ופיסקאלית באמצעות התחייבות ממשלת פוקלנד לפיצוי במקרה של אי-עמידה בתנאים מוגדרים, ובהם שיעורי המס והתמלוגים.

במילים אחרות, ממשלת פוקלנד אינה יכולה להבטיח שלעולם לא תשנה חוק או מס, אבל נאוויטס דאגה לכך שאם שינוי כזה יפר את התנאים המוגנים ויפגע בה - יקום מנגנון פיצוי חוזי מוגדר ומוסכם מראש.

משטר המס שעל בסיסו התקבלה החלטת ההשקעה כולל מס חברות של 26% ותמלוג של 9% משווי הנפט והגז המופקים.

לצד זאת הצליחה נאוויטס לשמר לצורכי מס כ-700  מיליון דולר של הפסדים צבורים מהשקעות עבר בנכס, שיאפשרו לקזז חלק משמעותי מחבות מס החברות בשנות ההפקה הראשונות. בגין הפסדים אלה הוכר נכס מס נדחה של כ-183 מיליון דולר.

המשמעות הכלכלית חשובה - גם תרחיש עתידי שבו הלחץ הארגנטינאי מוביל לפשרה פוליטית כלשהי, שבמסגרתה מנסים להגדיל את חלקה של הממשלה בהכנסות סי ליון,  אינו בהכרח בא על חשבון בעלי המניות של נאוויטס. שינוי של התנאים הפיסקאליים המוגנים ב-IPA  עשוי להפעיל את מנגנון הפיצוי שנבנה מראש.

וכך, החלטת ההשקעה (FID) התקבלה לאחר שהוסדרו כל תוכניות הפיתוח, הארכת הרשיונות ב-35 שנה וההגנות הפיסקאליות.

ומעל המחלוקת על הריבונות עומד גם היגיון כלכלי פשוט

יש דרך נוספת לבחון את הסכסוך בין ארגנטינה לבריטניה, דווקא מנקודת המבט הכלכלית של פרויקט סי ליון. המחלוקת על הריבונות באיי פוקלנד נמשכת עשרות שנים, אך הנפט המצוי מתחת לקרקע אינו מושפע מהשאלה איזה דגל מתנוסס מעל האיים.

גם בתרחיש תיאורטי של הסדר מדיני עתידי, שבו תשתנה חלוקת ההכנסות בין הצדדים, האינטרס הכלכלי הבסיסי של כל ממשלה שתהיה זכאית להכנסות מהמאגר יהיה לאפשר את פיתוחו והפקתו. הרי ללא פרויקט מפיק אין מסים, אין תמלוגים ואין הכנסות לחלוקה.

במובן הזה, דווקא הערך הכלכלי המשמעותי של סי ליון עשוי ליצור אינטרס משותף לשמר את פעילותו ולא לפגוע בו. כמובן, אין בכך כדי להבטיח שהסדר פוליטי עתידי לא ישפיע על זכויות השותפים או על כלכלת הפרויקט, אך חשוב להבחין בין המחלוקת על חלוקת ההכנסות לבין האינטרס הבסיסי בעצם יצירתן.

ומה עם פשרה מסחרית ללא פתרון סכסוך הריבונות? אפשרות נוספת, גם אם תאורטית בשלב זה, היא הסדר כלכלי כלשהו בין בריטניה לארגנטינה שיאפשר שיתוף פעולה בתחום הנפט והגז מבלי להכריע בשאלת הריבונות. לרעיון הזה יש תקדים ממשי - כבר בשנת 1995 חתמו שתי המדינות על הסכם עקרונות לשיתוף פעולה בחיפוש ובהפקת נפט וגז בדרום האוקיינוס האטלנטי, תוך שמירה מפורשת על עמדותיהן המנוגדות בסוגיית הריבונות. ההסדר אמנם בוטל בידי ארגנטינה בשנת  2007 עקב מחלוקת על היקף השטח הימי שבו יחול, אך גם בשנים 2016 ו-2024 גיבשו המדינות הבנות מסויימות לשיתוף פעולה בתחומי הכלכלה, התחבורה והדיג, ללא פתרון המחלוקת הטריטוריאלית. מכאן שקיימת אפשרות עקרונית להסדר עתידי שיפחית את הלחץ על חברות האנרגיה וקבלניהן, ואולי אף יאפשר שיתוף פעולה כלכלי רחב יותר (ואולי אף יצירת קשרים מסחריים עם תעשיית הנפט והגז בארגנטינה). מבחינת נאוויטס, הסדר כזה עשוי להפחית את הסיכון התפעולי והגיאופוליטי ולהקל על פיתוח סי ליון, אם כי הסדר שיכלול שינוי בחלוקת הכנסות הנפט יחייב בחינה של השלכותיו על כלכלת הפרויקט ועל ההגנות החוזיות הקיימות, כאמור לעיל.

יתרה מכך, אין הכרח שהמחלוקת על הריבונות תיפתר עוד לפני תחילת ההפקה המתוכננת במרץ 2028. גם הסדר מדיני שיתגבש בשלב מאוחר יותר יוכל, עקרונית, לכלול מנגנונים לחלוקת ההכנסות העתידיות ואף להתייחס להכנסות שנצברו קודם לכן. במילים אחרות, אין תלות כלכלית הכרחית בין מועד פתרון הסכסוך לבין מועד תחילת ההפקה. מכאן שלצד האינטרס שעשוי להיות משותף לשני הצדדים שלא לפגוע בפרויקט עצמו, קיים גם היגיון כלכלי בהימנעות מעיכובו. זאת אף שארגנטינה עשויה להמשיך להפעיל לחץ מדיני ומסחרי כדי לשפר את עמדת המיקוח שלה.

בסופו של דבר,  גם במחלוקת ריבונות שנמשכת עשרות ומאות שנים,  קיים היגיון כלכלי פשוט - מוטב להתווכח על חלוקת ההכנסות ממאגר פעיל ומפיק,  מאשר להיאבק על מאגר שאיש אינו מרוויח ממנו דבר.

ויש גם שכבת הגנה של מיליארד דולר מפני הסיכון הגיאופוליטי

כחלק ממבנה המימון של סי ליון נרכשה בשוק הביטוח הבינלאומי פוליסת "ביטוח פוליטי" ( Political Risk Insurance - PRI ) בהיקף של מיליארד דולר, לטובת המלווים לפרויקט.

הפוליסה נועדה להגן על החוב מפני אירועים פוליטיים וגיאופוליטיים קיצוניים - ובהם מלחמה, הלאמה, אמברגו או התערבות פוליטית שמונעת את המשך ביצוע הפרויקט.

הפוליסה אינה מונעת לחץ ארגנטינאי או פרישת ספקים, אך מוסיפה הגנה פיננסית למלווים מפני אירועים פוליטיים חריגים.

לכך מצטרפת העובדה שהפרויקט הצליח לגייס מימון ייעודי של מיליארד דולר - $650 מיליון לחלקה של נאוויטס ו-$350 מיליון לחלקה של השותפה רוקהופר  ממערכת בנקאית ופיננסית בינלאומית.

המימון הפרוייקטלי והביטוח הפוליטי מעידים כי לצד נאוויטס בחנו גם מלווים, יועצים ומבטחים בינלאומיים את הסיכון הגיאופוליטי, חשבו שהוא בר הגנה, והסכימו להיחשף אליו.

גם התפעול נבנה כך שלא יהיה תלוי בארגנטינה

שכבת הגנה נוספת נמצאת במבנה התפעולי עצמו. לנאוויטס ולחברות הבנות שלה אין פעילות מהותית בארגנטינה, וגם לקבלני הליבה המרכזיים של הפרויקט אין חשיפה עסקית דומה לזו של הליברטון. החברה אימצה גם מדיניות נסיעות שמטרתה לצמצם חשיפה של עובדים ונושאי משרה להליכים מצד ארגנטינה או מדינות התומכות בעמדתה.

מערך האספקה לאיים אינו תלוי בנמלי ארגנטינה – קו ימי סדיר פועל ממונטווידאו שבאורוגוואי, וקו מטען נוסף מפונטה ארנס שבצ'ילה מתוכנן להתחיל בנובמבר 2026. הנתיב הצ'יליאני עשוי להרחיב את הגמישות הלוגיסטית, לרבות באספקת ציוד וחומרי בנייה.

צ'ילה מבחינה בין תמיכתה המדינית בתביעת ארגנטינה לבין קיום מסחר עם האיים. בכך מתחדדת מגבלת הלחץ הארגנטינאי – הוא אפקטיבי כלפי חברות בעלות חשיפה עסקית למדינה, ופחות כלפי שרשראות אספקה חלופיות.

גם שרשרת השיווק של סי ליון אינה זקוקה לארגנטינה. הנפט יופק באמצעות ה-Aoka Mizu, יאוחסן ב-FPSO ויועבר ישירות למכליות סחר שייקחו אותו לשוק העולמי. הפרויקט אינו זקוק לצינור ארגנטינאי, לנמל ארגנטינאי, לבית זיקוק ארגנטינאי או לשוק הארגנטינאי.

ומעל כל אלה קיימת המטרייה המדינית - סי ליון פועל מכוח רישיונות של ממשלת פוקלנד ובתמיכה מלאה של ממשלת בריטניה. נאוויטס חזרה והדגישה זאת גם בהודעתה בשבוע שעבר. התמיכה הבריטית אינה רק הצהרה היסטורית. בתשובות רשמיות שנמסרו בפרלמנט הבריטי לאחרונה, לאחר חידוש האיומים הארגנטינאיים, חזרה ממשלת בריטניה והבהירה כי היא תומכת בזכותם של תושבי פוקלנד לפתח את משאבי הטבע שלהם כחלק מזכותם להגדרה עצמית, וכי פיתוח סי ליון מתקדם במסגרת הליכי הרישוי והפיקוח המקומיים.

במישור הדיפלומטי, סין שבה והביעה תמיכה בתביעת הריבונות של ארגנטינה, אך תמיכה מדינית אינה שקולה לסנקציות נגד חברות הפועלות בפוקלנד. גם עמדת ארה"ב מושפעת מהברית עם אירופה ויחסיה עם בריטניה. מבחינת הפרוייקט השאלה היא האם ההצהרות המדיניות יתורגמו לצעדים בפועל.

גם במישור המשפטי אין לארגנטינה מסלול לכפות שינוי בריבונות. בית הדין הבינלאומי לדיני הים אינו מכריע בריבונות על איים, ובית הדין הבינלאומי לצדק נדרש לבסיס סמכות מתאים. החלטות האו"ם הקוראות למשא ומתן בין הצדדים אינן כופות העברת ריבונות. לכן יש להבחין בין לחץ משפטי ומסחרי על ספקים לבין שינוי הבסיס המשפטי של הפרוייקט.

שותף מייג'ור כקלף אסטרטגי נוסף

לנאוויטס עשוי להיות קלף נוסף בהתמודדות עם הלחץ הארגנטינאי. החברה כבר הצהירה על כוונתה להכניס שותף מייג'ור בינלאומי להאצת פיתוח נכסיה בפוקלנד, ובהם סי ליון ו-PL001,  וכן לבחון בשנה הקרובה דרכים יצירתיות למסחור משאבי הגז המשמעותיים באזור, שאינם נכללים כיום במוקד תוכנית הפיתוח.

כניסת ענקית בריטית או אמריקאית, אולי כשותפה לפיתוח הגז באמצעות מתקן הנזלה צף  (FLNG), ו/או אולי כשותפה להאיץ את השלבים הבאים של פוטנציאל הנפט, ו/או אולי שותפות עם גוף פיננסי גדול שזוכה לגיבוי הממשל האמריקאי, או כל רעיון יצירתי אחר,  עשויה בהחלט לשנות את מאזן הכוחות מול ארגנטינה.

מעבר ליכולות המימון והביצוע והאצת לוחות הזמנים, כניסת מייג'ור בריטי דוגמת BP או Shell, או אמריקאי, דוגמת אקסון או שברון, עשויה להגביר את האינטרס המדיני של בריטניה או ארה"ב בהצלחת הפרוייקט ולהקשות על הפעלת לחץ על ספקיו.

אם האיומים יחריפו, ייתכן שנאוויטס תבחר להאיץ את הכנסת השותף, ובכך להפוך מהלך עסקי מתוכנן גם לאמצעי נוסף לצמצום הסיכון הגיאופוליטי.

גם בתרחיש שלילי - סי ליון אינו שווה אפס

יש עוד נקודה שנוטה להיעלם בתוך הכותרות על ארגנטינה והקבלנים המפרים - סי ליון אינו רישיון אקספלורציה שמבוסס על תקווה למצוא נפט בעתיד. מדובר במאגר שהנפט בו כבר התגלה, נקדח ונבחן, עבר  FID, וחלק משמעותי מהמשאבים שלו כבר מסווג כעתודות מוכחות וצפויות - P2.

לפי דוח העתודות העצמאי של  NSAI, בשני השלבים הראשונים של אזור הפיתוח הצפוני בלבד קיימות עתודות 2P  של כ-313.8  מיליון חביות נפט ברוטו, מהן כ-204  מיליון חביות לחלקה של נאוויטס. מתוכן לא פחות מכ-150 מיליון חביות לחלקה של נאוויטס כבר מסווגות כ-P1 - עתודות מוכחות, קטגוריה שבה קיימת הסתברות של לפחות 90% שהכמות שתופק בפועל תהיה שווה או גבוהה מההערכה.

וזה עוד לפני פוטנציאל הפיתוח הנוסף. באתר נאוויטס מוצגים כיום 216  מיליון חביות שווה-נפט של 2P לחלקה ו-603  מיליון חביות שווה-נפט של משאבי 2C.

לכן גם אם נניח תרחיש פחות נוח מזה שעליו מבוססת כיום תוכנית הפיתוח - החלפת קבלנים בעלות גבוהה יותר, דחייה של מספר חודשים או אפילו שנה, צורך להגדיל הוצאות  או פרמיית סיכון גבוהה יותר בגלל ארגנטינה – המשמעות הכלכלית היא ירידה ב-NPV  של סי ליון ולא מחיקת שוויו.

אפשר לראות זאת היטב בדוח העתודות. לפי  NSAI, ה-NPV10  לפני מס של עתודות ה-2P  המיוחסות ל-65% של נאוויטס בשני השלבים הראשונים בלבד עמד בסוף 2025 על כ-2.19  מיליארד דולר.  אפילו אם משתמשים בשיעור היוון שמרני בהרבה של 20%,  השווי המהוון לפני מס עדיין עומד על כ-806  מיליון דולר.

כלומר, NSAI כבר מאפשרת לנו לבצע מעין 'stress test' מובנה - גם כאשר מכפילים את שיעור ההיוון מ־10% ל־20% , שיעור שמרני בהרבה שנועד לשקף סיכון גבוה יותר, העתודות בשני השלבים הראשונים בלבד עדיין מייצרות שווי מהוון של יותר מ־800 מיליון דולר לחלקה של נאוויטס, לפני מס.

המספרים האלה אינם "שווי הוגן" למניית נאוויטס ואי אפשר להשוות אותם ישירות לשווי השוק – יש להביא בחשבון, בין היתר, מס, מימון CAPEX שנותר, מבנה החוב וסיכונים. אבל הם ממחישים נקודה בסיסית  - אפשר להתווכח כמה סי ליון שווה, אבל קשה להצדיק כלכלית תמחור שמייחס לו שווי שולי בלבד, בוודאי ביחס לשווי הכלכלי שעולה מדוח העתודות.

וזה נעשה מעניין במיוחד לאחר הירידות האחרונות במניית נאוויטס. ככל שהשוק מעניק שווי נמוך יותר לסי ליון בתוך שווי הפעילות הכולל של נאוויטס, הוא למעשה מניח תרחיש הולך ומחמיר - לא רק עיכוב או חריגה בתקציב, אלא פגיעה עמוקה ביכולת לממש את מאות מיליוני החביות שכבר הוגדרו כעתודות.

כאן חשוב להבחין בין שני דברים שונים לחלוטין - עיכוב הוא לא אובדן המאגר. עליית CAPEX היא לא אובדן המאגר. החלפת קבלן היא לא אובדן המאגר. ואפילו החרפה משמעותית בסיכון הגיאופוליטי אינה גורמת ל-314 מיליון חביות 2P  להיעלם מתחת לקרקע.

בתרחיש של דחייה, למשל, חלק מהפגיעה בשווי נובע פשוט מהיוון התזרים לשנה נוספת. בהיוון של 10%, דחייה של שנה מפחיתה רק כ- 9% מהערך הנוכחי של תזרים עתידי. גם כאשר מוסיפים לכך CAPEX נוסף ופרמיית סיכון גבוהה יותר, המרחק בין פגיעה של עשרות אחוזים ב-NPV  לבין מחיקה כמעט מוחלטת של הנכס עדיין גדול מאוד.

וזו אולי הדרך הנכונה להסתכל על התגובה האחרונה במניה. השאלה איננה האם הסיכון בסי ליון עלה – הוא אכן עלה. שני קבלנים שכבר התחייבו לעבוד בפרויקט נסוגו, ולכן יהיה לא נכון להתעלם מהאירוע. השאלה היא האם העלייה בסיכון מצדיקה את מידת הפגיעה בשווי שמייחס לו כיום שוק ההון.

כאשר מדובר בנכס שכבר עבר  FID, מחזיק בעתודות 2P  משמעותיות, המימון לפיתוחו נסגר, ה-FPSO  נמצא בתהליך ההסבה והחברה ממשיכה לכוון להפקה ראשונה ב-2028  - התרחיש הסביר במקרה של קשיים נוספים הוא אולי דחייה והתייקרות, ולא התאפסות של שווי המאגר.

לכן, השאלה למשקיע אינה אם סי ליון נטול סיכון, אלא אם מחיר המנייה משקף באופן סביר את הסיכוי שהפרוייקט יפותח, את האפשרות לדחיות מסויימות ואת הערך שיכול להיווצר גם בתרחיש שאינו מתנהל בדיוק לפי התוכנית.

לא ביטול הסיכון - אלא בניית שכבות הגנה

התגובה החדה במניה מובנת. עד שבוע שעבר ניתן היה להתייחס לחלק גדול מהאיומים הארגנטינאיים כרעש פוליטי ומשפטי. כעת יש הוכחה לכך שהלחץ מסוגל להשפיע גם על החלטות מסחריות של ספקים בינלאומיים.

לכן פרמיית סיכון מסויימת לסי ליון אינה בלתי הגיונית. אבל יש הבדל גדול בין עלייה בסיכון לבין פגיעה ממשית בכלכלת הפרויקט.

נכון לעכשיו אין אינדיקציה לפגיעה ב-FPSO  או באסדת הקידוח, נאוויטס פועלת להחלפת שני הקבלנים והצהירה שאינה צופה השפעה מהותית, סי ליון כבר אחרי FID ובעל מימון סגור, רישיונותיו הוארכו ל-35 שנה, תנאי המס והתמלוגים מוגנים באמצעות IPA הכולל מנגנון פיצוי, כ-700 מיליון דולר של הפסדי מס עומדים לרשות הפרויקט, ולצד המימון הפרויקטלי נרכשה שכבת ביטוח של מיליארד דולר כנגד סיכונים פוליטיים.

לכך מצטרפים הניסיון ההיסטורי של חברות האנרגיה שהמשיכו לקדוח בפוקלנד למרות האיומים הארגנטינאיים, המחויבות המסחרית העמוקה של קבלני הליבה, והאפשרות העתידית להכניס שותף מייג'ור בינלאומי, שעשויה להוסיף לפרויקט משקל עסקי ומדיני משמעותי.

ובתוך הירידות, נתוני המסחר מראים תופעה מעניינת נוספת -  מאז ה-4 לספטמבר פנסיות וחברות ביטוח מכרו הרבה, בעוד שתאגידים ישראליים ומנהלי תיקים קנו הרבה, ובעקביות.
ייתכן שהקונים פשוט טועים והמוכרים צודקים. אבל אפשר גם לקרוא את התמונה אחרת - כסף מוסדי גדול ואיטי מפחית סיכון בעקבות כותרות גיאופוליטיות, בעוד חלק מהכסף הגמיש יותר מסתכל על מבנה ההגנות שנבנה סביב סי ליון ורואה בירידה הזדמנות.

ויש עוד נקודה שחשוב לזכור כאשר מתרגמים את הסיכון בסי ליון למחיר מניית נאוויטס - למרות מרכזיותו של סי ליון בפוטנציאל הצמיחה העתידי שלה, נאוויטס אינה חברת פרויקט יחיד.  לצד הפרויקט מחזיקה החברה בפורטפוליו משמעותי של נכסים מפיקים, נכסי פיתוח ואופציות חיפוש. במפרץ מקסיקו נמצאים שננדואה,  שכבר מפיק ומהווה כיום מנוע תזרים מרכזי של החברה, ולצדו בקסקין, וכן שורה של פרויקטים ונכסי צמיחה ובהם שננדואה דרום, מוניומנט, לוגן וטיבריוס. מעבר לכך מחזיקה נאוויטס ב־65% מרישיון PL001 הסמוך ל-סי ליון בפוקלנד, שבו קיים פוטנציאל משמעותי נוסף של נפט וגז, ובדרום אפריקה נכנסה החברה כשותפה ומפעילה ל-Block 1 CBK  לצד אקו אטלנטיק, עם יעד להתקדם לקידוח אקספלורציה.

חלק מנכסי הצמיחה של נאוויטס נמצאים עדיין בשלבים מוקדמים ולכן אין מקום לייחס להם כיום את מלוא שוויים התיאורטי. אולם ברמות המחיר הנוכחיות של מניית נאוויטס נראה כי השוק מייחס לפחות לחלק מהאופציות הללו שווי מוגבל מאוד, ולעיתים כמעט זניח. לכן, כאשר השוק מעניש את נאוויטס בשל עלייה בסיכון הגיאופוליטי של סי ליון, חשוב לזכור שהוא אינו מתמחר מחדש רק פרויקט אחד, אלא חברה שמאחוריה כבר בסיס נכסים מפיקים ותזרימיים, ולצדם שורה של אופציות צמיחה שחלקן עשויות להפוך בשנים הקרובות למנועי ערך משמעותיים בפני עצמן.

האירוע של שני הקבלנים הוא לפיכך מבחן טקטי של החלפתם בלי שינוי מהותי בתקציב ובלוח הזמנים. השאלה החשובה להמשך תהיה האם הלחץ הארגנטינאי נעצר ברמת ספקים ברי-החלפה או יצליח לפגוע מהותית בלוחות הזמנים והתקציב של הפרוייקט.

לסיכום, ארגנטינה הצליחה לייצר כותרות,  להפעיל לחץ ולעורר תנודתיות במניה. אך נתוני המסחר מלמדים שהשוק רחוק מלהיות אחיד בהערכת הסיכון - בעוד חלק מהמשקיעים מקטינים חשיפה, אחרים מנצלים את הירידות להגדלת החזקותיהם. בינתיים, נאוויטס ממשיכה לקדם את הפרויקט במלוא המרץ, לקראת תחילת הפקה במרץ 2028. בסופו של דבר, המבחן האמיתי יהיה לא עוצמת האיומים, אלא השפעתם בפועל, אם בכלל תהיה, על לוחות הזמנים, התקציב והערך הכלכלי של סי ליון.

הכותב, בן ויינברגר, הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית. האמור במאמר משקף דעה אישית בלבד, אין אחריות לנתונים המוצגים והמאמר אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או המלצה לפעולה כלשהי. 

גילוי נאות - הכותב מחזיק במניית נאוויטס.