ביקורת על ה-SEC: כללי הרשות החדשים פוגעים במשקיעים הקטנים

רשות ניירות הערך האמריקאית הצביעה ב־30 בספטמבר בעד חבילת הצעות שנועדה להרחיב את גישת הציבור הרחב לשוקי ההון הפרטיים, ובראשם הון פרטי ואשראי פרטי. יושב ראש הרשות פול אטקינס כינה את המהלך "ריטייליזציה אחראית", וטען כי הביקוש של המשקיעים להזדמנויות בשוק הפרטי הולך וגדל. לדבריו, אין סיבה שהתשואות הגבוהות יותר שהשוק הפרטי עשוי להציע יישארו נחלתם של עשירים וגופים מוסדיים בלבד. המהלך משלים צו נשיאותי של טראמפ שנועד לפתוח את החיסכון הפנסיוני התעסוקתי לנכסים אלטרנטיביים. ההצעות אינן כללים סופיים, והן פתוחות להערות הציבור במשך 60 יום ממועד פרסומן.

לב החבילה הוא שינוי בכללי דמי ההצלחה. כיום, יועצי השקעות רשומים רשאים לגבות דמי הצלחה, כלומר חלק מהרווחים של הלקוח, רק מלקוחות כשירים שעומדים ברף הון או נכסים גבוה. ההצעה החדשה תאפשר לקרנות מפוקחות, ובהן קרנות נאמנות, קרנות סגורות, קרנות סל וחברות לפיתוח עסקי, לשלם ליועציהן דמי הצלחה של עד 20 אחוזים מהרווחים נטו, כולל רווחים שטרם מומשו. במקביל תורחב ההגדרה של לקוח כשיר כך שתכלול כל משקיע כשיר, בלי בדיקת הון נפרדת. כך יוכלו מנהלי קרנות פרטיות להציע לציבור מוצרים עם מבנה עמלות שעד כה היה שמור לקרנות גידור. לדעת הרשות, בלי השינוי הזה אין למנהלים תמריץ כלכלי להציע מוצרים כאלה למשקיעים רגילים.

ההצעה השנייה נוגעת לקרנות אינטרוול, שהן כיום אחת הדרכים העיקריות שבהן משקיעים פרטיים נחשפים לאשראי פרטי. קרנות אינטרוול הן קרנות סגורות שרוכשות בחזרה מניות מהמשקיעים בתקופות קבועות, במקום פדיון יומי כמו בקרן נאמנות רגילה. ההצעה תעניק לקרנות אלה גמישות רבה יותר בעיצוב תוכניות הרכישה החוזרת, ובכלל זה אפשרות להציע רכישות חודשיות. בנוסף, ההצעה תקל על קרנות סגורות וחברות לפיתוח עסקי להנפיק כמה סוגי מניות בלי צורך בקבלת פטור פרטני מהרשות. לדעת הרשות, הפישוט יעודד מוצרים חדשים ויגדיל את הבחירה העומדת בפני המשקיעים. המבקרים טוענים כי הגמישות מקלה בעיקר על מנהלי הנכסים.

החלק השלישי נוגע לשאלה מי נחשב משקיע כשיר, כלומר מי רשאי להשתתף בהנפקות פרטיות הסגורות בפני הציבור. כיום, המבחן העיקרי הוא כספי: הון עצמי של יותר ממיליון דולר, בלי הבית שבו גרים, או הכנסה שנתית של יותר מ־200 אלף דולר, ו־300 אלף דולר לזוג. ההצעה החדשה תוסיף מסלולים שאינם קשורים לעושר: בחינה שתפותח על ידי גוף הפיקוח העצמי של הענף, ובה כ־75 שאלות, בעלות של כ־100 דולר, שתוקפה עשר שנים. גם בעלי תארים מקצועיים כמו רואה חשבון ואנליסט פיננסי מוסמך יוכלו להיחשב משקיעים כשירים. לפי נתוני הרשות, חברות גייסו כ־400 מיליארד דולר בהנפקות פרטיות בשנה שהסתיימה ביוני 2025, כך שהרחבת מעגל המשתתפים עשויה להשפיע על חלק גדול משוק ההון. אבל גם המסלולים החדשים לא יפתחו בפני הציבור את כל העסקאות הפרטיות.

הביקורת: דמי הצלחה מעודדים לקיחת סיכון מופרז

הביקורת החריפה ביותר מגיעה מארגון בטר מרקטס, שפועל להגנה על משקיעים, שכינה את הכללים המוצעים חסרי אחריות. לטענת הארגון, הרשות אמורה להגן על המשקיעים הקטנים מפני נכסים פרטיים מסוכנים, ובמקום זאת היא מעודדת חוסכים ללימודים ולפרישה להפנות כספם להשקעות שאינן מציעות תשואות גבוהות יותר, עם פחות גילוי ופחות סעדים משפטיים. הטענה המרכזית נוגעת לדמי ההצלחה: במשך שנים אסרה הרשות לגבותם ממשקיעים רגילים, משום שהם עלולים לעודד יועצים לקחת סיכונים מופרזים בכספי הלקוחות. ההצעה החדשה, לטענת המבקרים, תבטל את ההגנה הזו ותעודד יועצים לדחוף לקוחות לקרנות פרטיות מסוכנות שגובות דמי הצלחה. בכך, לדבריהם, הרשות משאירה את המשקיעים הקטנים להתמודד לבדם עם הסיכונים.

הסיכונים שהמבקרים מצביעים עליהם אינם תיאורטיים בלבד. נכסים פרטיים, ובראשם הלוואות פרטיות, קשים לתמחור, משום שהם כמעט אינם נסחרים, ושוויים נקבע לרוב על סמך הנחות המנהלים ולא מחירי שוק. הם גם אינם נזילים: משקיע אינו יכול למכור אותם בכל עת ולקבל את כספו בחזרה, כמו עם מניה בבורסה. יומיים לפני פרסום ההצעות פרסם סגל הרשות הודעה שהדגישה את הקושי בהערכת שווי הוגן של נכסים פרטיים. לפי אותה הודעה, היקף האשראי הפרטי בתיקי קרנות רשומות גדל מ־170 מיליארד דולר בסוף 2020 לכ־270 מיליארד דולר בסוף 2025. הצירוף של נכסים שקשה להעריך ושקשה למכור, עם דמי הצלחה שמתגמלים סיכון, הוא לדעת המבקרים מתכון לפגיעה בחוסכים.

הביקורת השנייה נוגעת לשאלה מי מרוויח מהמהלך. מבקרים שצוטטו ברויטרס טענו כי המאמץ להנגיש את השוק הפרטי הוא ברכה לוול סטריט, על חשבון משקיעים שעשויים לא להבין את העמלות או את סיכוני הנכסים. מנהלי הנכסים הגדולים, שמחזיקים במומחיות ובתשתיות לשוק הפרטי, הם אלה שצפויים לגבות את דמי ההצלחה ולמכור את המוצרים החדשים. אפילו בתוך הרשות עצמה הועלו סימני שאלה: הנציבה הסטר פירס תהתה אם ההצעות יטפלו בפער בין מחיר המניה של קרנות סגורות לבין שווי נכסיהן, פער שפוגע במשקיעים שרוכשים את המניות בשוק. עבור המבקרים, זהו סימן שההצעות נכתבו מנקודת המבט של התעשייה.

מנגד, התומכים טוענים כי השוק הפרטי הפך לחלק משמעותי מהכלכלה, והשארתו סגור בפני רוב הציבור היא אי שוויון בפני עצמה. לדברי אטקינס, רף ההון וההכנסה אינו המדד היחיד ליכולת להעריך את היתרונות והסיכונים של השקעה בשוק הפרטי, ולכן יש מקום להוסיף מסלולי כשירות המבוססים על ידע. גם מנכ"ל קוינבייס בריאן ארמסטרונג תמך בהצעה בפומבי. התומכים מציינים כי ההצעות כוללות דרישות גילוי חדשות, וכי הקרנות המפוקחות נותרות כפופות לכללי הגילוי והפיקוח. האם השקעות פרטיות אכן מניבות תשואות גבוהות יותר מהשוק הציבורי, זו שאלה שנויה במחלוקת. לכן הוויכוח אינו רק על הגישה לשוק הפרטי, אלא גם על התמורה שהמשקיעים יקבלו תמורת הסיכון הנוסף.

• מניות מסביב לשעון: ה-SEC פותחת את הדרך למסחר על בלוקצ'יין
• ה־SEC משנה כיוון: פחות תיקים נגד חברות, יותר חקירות הונאה נגד מנהלים

מה קורה עכשיו?

בשלב זה, ההצעות נמצאות רק בתחילת הדרך. לאחר פרסומן ייפתחו תקופות הערות של 60 יום, שבהן הציבור, התעשייה וארגוני המשקיעים יוכלו להגיש את עמדותיהם, והנוסח הסופי עשוי להשתנות. רק לאחר מכן תצביע הרשות על אימוץ הכללים, אם בכלל. ההצבעה התקיימה בוועדה בת שלושה חברים, שאין בה כיום חברים דמוקרטים, עובדה שהמבקרים רואים בה חוסר איזון. הרשות מדגישה כי מטרתה הרחבת הבחירה וההזדמנויות, תוך שמירה על הגנות למשקיעים. עד שהכללים יאומצו, דבר לא משתנה עבור המשקיעים, ואין מוצרים חדשים שאפשר לרכוש על סמך ההצעות.

אם ההצעות יאומצו בנוסחן הנוכחי, המשקיעים צפויים לראות בשנים הקרובות יותר קרנות מפוקחות שמציעות חשיפה לשוק הפרטי, עם מבני עמלות שכוללים דמי הצלחה. לפני רכישת מוצר כזה, כדאי לבדוק את העמלות הכוללות, את תנאי הפדיון ואת האופן שבו הקרן מעריכה את נכסיה. כדאי גם לשאול האם דמי ההצלחה נגבים גם על רווחים שטרם מומשו, שעשויים להתאדות אם שווי הנכסים יירד. מעל הכול, על כל משקיע לשאול את עצמו האם הוא מבין את הסיכון ואת העובדה שכספו עלול להיות נעול לתקופה ארוכה. הוויכוח צפוי להימשך, והוא נוגע לשאלה יסודית אחת: מי נושא בסיכון כאשר השוק הפרטי פוגש את הרחוב הראשי.