פפסיקו הפסידה לקוקה-קולה? ההחלטה שקיבלה לפני 16 שנה במרכז הסערה

אין הרבה יריבויות עסקיות שזכו לחשיפה תקשורתית כמו זו שבין קוקה-קולה (KO) לפפסיקו (PEP). במשך עשרות שנים ניהלו שתי ענקיות המשקאות מלחמות פרסום והתחרו על כל מדף פנוי בסופרמרקט ועל כל שולחן במסעדה. אלא שבעוד היריבות ההיסטורית ביניהן מזוהה בעיקר עם מלחמות השיווק של שנות ה-80, גם בשנים האחרונות מתנהלת ביניהן תחרות עיקשת, ובינתיים נראה שיש בה מנצחת ברורה, לפחות אם מסתכלים על ביצועי המניות. 

בחמש השנים האחרונות זינקה מניית קוקה-קולה בכ-63%, בעוד מניית פפסיקו איבדה כ-21% מערכה. צריך לומר בכנות, זה נכון שהחברות הללו אינן חופפות לגמרי, שכן בעוד קוקה-קולה מתמקדת בעיקר במשקאות, פפסיקו היא גם אחת מיצרניות החטיפים הגדולות בעולם, עם מותגים מוכרים כמו דוריטוס וצ׳יטוס.

למעשה, פעילות החטיפים והמזון אחראית כיום לכ-60% מהכנסותיה של פפסיקו, כך שהשוואה ישירה בין ביצועי המניות של השתיים היא לא בהכרח השוואה בין שני עסקים זהים. ועדיין, בתחום המשקאות הקלים הן נותרו יריבות ישירות, והפער שנפתח ביניהן בשנים האחרונות מעלה שאלות מעניינות לגבי ההחלטות האסטרטגיות שקיבלו בתחום הזה.

על מנת להבין כיצד נפתח פער כה גדול בין שתי היריבות הוותיקות, נחזור לשנת 2010, כאשר שתיהן קיבלו החלטה אסטרטגית כמעט זהה, אך בהמשך בחרו ללכת בדרכים שונות לחלוטין. כשהעשן של המשבר הפיננסי החל להתפזר, חברות רבות בענף המזון והמשקאות הבינו שהן צריכות להתייעל. ההחלטה של קוקה-קולה ופפסיקו הייתה להשקיע מיליארדי דולרים ברכישת פעילויות הביקבוק (Bottling) שלהן בצפון אמריקה. 

המטרה הייתה להשיג שליטה טובה יותר על מערכי הייצור וההפצה, לצמצם עלויות ולהגיב במהירות לשינויים בהרגלי הצריכה. אלא שבשנים שלאחר מכן בחרו השתיים בדרכים שונות, וכעת ההבדל הזה עומד במרכז השיח סביב פפסיקו, כאשר ברקע קרן אקטיביסטית נושפת בעורפה של ענקית המזון והמשקאות האמריקאית.

כדי להבין טוב יותר את הסיפור, כדאי להסביר תחילה על המודל העסקי של תעשיית המשקאות. במשך עשרות שנים, חברות כמו קוקה-קולה ופפסיקו התבססו על רשת של זכיינים עצמאיים. בעלת המותג הייתה בעצם אחראית לפיתוח המשקאות, לניהול המותג ולמכירת התרכיזים (Concentrates), ואילו הזכיינים היו אחראים להוספת המים והרכיבים האחרים, לביקבוק ולהפצה לחנויות ולמסעדות. 

תחשבו על "החברה המרכזית לייצור משקאות קלים בישראל" שכולנו מכירים את המפעל המפורסם שלה בבני ברק. היא ״מבקבקת״ קלאסית של קוקה-קולה, ושמה באנגלית הוא אפילו The Central Bottling Company (כיום יש לה כמובן גם עוד הרבה מאוד פעילויות, אך נעזוב את זה כרגע). מבחינת קוקה-קולה או פפסיקו, שהן בעלות המותג, היה מדובר במודל אטרקטיבי, משום שהוא אפשר להן להתרחב בלי להשקיע בכל מפעל, מחסן ומשאית, וההכנסות הגיעו ממכירות התרכיזים שלהן.

אלא שבתחילת שנות האלפיים המודל הזה של מבקבקים חיצוניים החל להיתקל בקשיים. הצרכנים החלו להפחית בהדרגה את צריכת המשקאות המוגזים ועברו לשתות יותר מים, תה ומשקאות אנרגיה. מספר המותגים, האריזות והגדלים גדל, והצורך בתיאום בין בעלות המותגים לבין חברות הביקבוק הפך למורכב. במקביל, רשתות הקמעונאות הגדולות דרשו מערכי אספקה יעילים ואחידים, ולכן בשנת 2010 השלימה פפסיקו את רכישת יתרת המניות בשתי חברות הביקבוק הגדולות שלה, Pepsi Bottling Group ו-PepsiAmericas, בעסקה בהיקף של כמעט 8 מיליארד דולר.

• פפסיקו עקפה את הציפיות - וחתכה את תחזית הרווח לשנה כולה
• מייסד רוקסטאר צבר 4.7% מסלסיוס ודורש את תפקיד המנכ״ל; המניה מזנקת

המהלך הגיע כחלק מאסטרטגיה שזכתה לשם Power of One, אשר נועדה לחבר בין עסקי המשקאות לבין עסקי המזון של פפסיקו כדי להגדיל את כוחה מול רשתות הקמעונאות. באותה שנה רכשה המתחרה הגדולה קוקה-קולה את פעילות הביקבוק שלה בצפון אמריקה בעסקה בהיקף של כ-12 מיליארד דולר.

כאן הדרכים של השתיים החלו להתפצל. קוקה-קולה לא תכננה להחזיק בפעילות הביקבוק לצמיתות, אלא לארגן אותה מחדש, ולכן החלה להעביר בחזרה את פעילות הביקבוק שלה לזכיינים, עד שבשנת 2017 היא השלימה את המהלך המרכזי בצפון אמריקה. פפסיקו לעומת זאת שמרה על פעילות ביקבוק והפצה משמעותית בבעלותה. מבחינתה, השליטה במערך ההפצה יכולה לספק יתרונות תפעוליים, במיוחד בהתחשב בכך שהיא מוכרת לא רק משקאות אלא גם חטיפים ומוצרי מזון.

ההבדל בין המודלים אינו רק תפעולי, אלא גם פיננסי. כאשר חברה מוכרת תרכיזים לזכיין, היא רושמת הכנסות ממכירת התרכיזים, שהן בדרך כלל בעלות שיעור רווחיות גבוה. כאשר אותה חברה מייצרת ומפיצה את המשקה המוגמר בעצמה, היא אומנם רושמת הכנסות גבוהות יותר, אך נושאת גם בעלויות המפעלים, חומרי האריזה, כוח האדם, המחסנים והמשאיות, ולכן המרווח התפעולי (Operating Margin) נמוך יותר ממודל בו החברה רק מוכרת את התרכיזים למבקבקים החיצוניים. פפסיקו אפילו מציינת את זה בעצמה בביאורים לדוחות הכספיים שלה כפי שאתם יכולים לראות למטה (מודגש במרקר).

אנחנו יכולים להסתכל על הדוחות הכספיים של קוקה-קולה ועל כמה מהמבקבקות הגדולות ביותר בעולם (שהן גם חברות ציבוריות עצמאיות). נכון, מדובר בחברות בעלות תמהיל שאינו משיק ב-100% לזה של קוקה-קולה, ולכן ההשוואה איננה מושלמת, אך היא נותנת מושג די טוב על ההבדל הכלכלי בין בעלות על מותגים לבין פעילות שכוללת גם ביקבוק והפצה.

• שוק הסקנדרי הישראלי רץ למיליארדים, אבל מי שומר על השחקנים הקטנים ואיפה הרגולציה?
• להשקיע בלי לדעת: הפצצה המתקתקת של המשקיעים הצעירים

נתחיל עם Coca-Cola Consolidated (סימול COKE), המבקבקת הגדולה ביותר בארה"ב, שנסחרת היום לפי שווי שוק של כ-13 מיליארד דולר. בעוד שולי הרווח התפעולי של קוקה-קולה (KO) ב-12 החודשים האחרונים עמד על כמעט 30%, שולי הרווח של COKE המבקבקת עמד על 13% בלבד.

אם נצלול קצת יותר עמוק בדוחות הכספיים, נראה שבכל חברת קוקה-קולה הגדולה היקף הרכוש הקבוע במאזן עומד על 9.6 מיליארד דולר בלבד, פחות מ-9% מכלל המאזן של החברה. אצל המבקבקת COKE מדובר אומנם ״רק״ בסכום של 1.7 מיליארד דולר, אך הוא מהווה כ-39% מסך המאזן של החברה, כאשר רוב הרכוש הקבוע, באופן לא מפתיע, הוא משאיות וציוד ביקבוק. 

אם נמשיך אל Coca-Cola Europacific Partners (סימול CCEP), המבקבקת הגדולה בעולם של קולה שנסחרת לפי שווי של כ-46 מיליארד דולר, נראה תמונה די דומה. שולי הרווח התפעולי שלה ב-12 החודשים האחרונים עמד על 13.5%, ואצלה הרכוש הקבוע מהווה כ-19% מסך המאזן. כפועל יוצא של הפעילות עתירת ההון של המבקבקות COKE ו-CCEP, ההוצאות ההוניות שלהן (CapEx) נוגסות בחלק הרבה יותר משמעותי בתזרים המזומנים שלהן מפעילות שוטפת (32% ו-24%, בהתאמה) לעומת קוקה-קולה (12.5%).

ואיפה נמצאת פפסיקו בסיפור הזה? כמו שאתם יכולים לראות בטבלה שלמטה, פפסיקו הרבה יותר מזכירה במטריקות שהזכרנו את המבקבקות COKE ו-CCEP מאשר את קוקה-קולה, שכן שולי הרווח התפעולי שלה עומדים על 15.3% בלבד, הרכוש הקבוע מהווה חלק משמעותי מאוד מהמאזן שלה, וההוצאות ההוניות הכבדות שלה נוגסות בכמעט 30% מהתזרים השוטף של החברה. כן חשוב לזכור שחלק מהפער נובע גם מפעילות החטיפים של פפסיקו שדורשת הון משמעותי ולכן לא ניתן לייחס את כל הפער רק לעסקי הביקבוק.

הבעיות של פפסיקו בצפון אמריקה לא הסתכמו רק בפעילות הביקבוק היקרה והמסורבלת. הצטרפה לכך גם אינפלציה דביקה ועקשנית, שדחפה את החברה להעלות מחירים בצורה משמעותית, אך ככל שהמחירים עלו, החלו גם נפחי המכירות להיפגע. כפי שאתם יכולים לראות בתרשים שלמטה, פפסיקו העלתה באופן שיטתי את מחירי המשקאות שלה בצפון אמריקה בשנים האחרונות, ומה שעבד בצורה טובה ב-2021 ו-2022 כבר פחות עבד בין 2023 ל-2025. 

הכמויות שפפסיקו מכרה הלכו וירדו, מה שפגע משמעותית בקצב צמיחת ההכנסות האורגניות של החברה (כאלו שלא כוללות רכישות). בשנת 2025 למשל החברה העלתה את מחירי המשקאות ב-5% בממוצע (מסומן בכתום), אך הכמות שנמכרה ירדה ב-3.5% (מסומן בכחול), כך שההכנסות האורגניות צמחו בכ-1% בלבד (מסומן בורוד). 

החברה גבתה יותר כסף על כל מוצר בממוצע, אך התקשתה לשמור על מספר היחידות שנמכרו. התופעה הזאת העלתה שאלות לא רק לגבי יעילות מערך הביקבוק, אלא גם לגבי מעמדם של המותגים שלה מול הצרכנים ומול המתחרות האחרות.

הקרן האקטיביסטית שרוצה להפוך את פפסיקו לקוקה-קולה

מי ששמה לב כנראה גם למטריקות הללו והחליטה שפפסיקו צריכה להיות הרבה יותר דומה לקוקה-קולה מאשר למבקבקות הינה הקרן האקטיביסטית Elliott Management, שידועה בסגנון האגרסיבי שלה. בספטמבר 2025 הקרן נכנסה לתמונה עם השקעה של 4 מיליארד דולר בפפסיקו (אחזקה של 2% בחברה). 

במכתב לדירקטוריון טענה הקרן כי עסקי המשקאות של החברה בצפון אמריקה סובלים כבר יותר מעשור מצמיחה ומרווחיות נחותות בהשוואה למתחרות. במשך שנים, לדברי הקרן, ההצלחה של עסקי החטיפים הצליחה לחפות על החולשה הזאת. אלא שבשנים האחרונות גם עסקי החטיפים החלו להתמודד עם האטה בצמיחה ושחיקה ברווחיות. 

באחד השקפים במצגת שקרן Elliott שלחה לפפסיקו היא הציגה גרף שממחיש את הביקורת על החלטתה של פפסיקו להמשיך ולהחזיק במערך הביקבוק.

לפי הגרף, בשלושת העשורים האחרונים, נפחי המכירות של פפסיקו הידרדרו באופן חד בהרבה מאלו של קוקה-קולה, והפער המצטבר ביניהן הגיע לכ-30 נקודות אחוז, בעוד הפער מ-Keurig Dr. Pepper (חברת משקאות נוספת) הגיע לכ-50 נקודות האחוז. לטענת Elliott, הפער הזה אינו מקרי. 

בעוד קוקה-קולה זיהתה את השינויים בענף והתאימה את מערך הביקבוק שלה למציאות החדשה, פפסיקו נותרה עם מבנה תפעולי מסורבל ויקר שהקשה עליה להגיב במהירות לשינויים בטעמי הצרכנים ולהתחרות ביעילות. התוצאה, לפי הקרן, היא שחיקה מתמשכת במעמדה של פפסיקו בשוק המשקאות האמריקאי.

מקור: Elliott Management

אחת ההצעות המרכזיות של Elliott הייתה לבחון העברה של פעילות הביקבוק בצפון אמריקה לזכיינים עצמאיים (Refranchising), בדומה למהלך שביצעה קוקה-קולה, וכך החברה תוכל להציף ערך לבעלי מניותיה (לצד עוד שלל הצעות ייעול כמו צמצום משמעותי של מגוון המוצרים). ובכל זאת, עלתה השאלה האם מכירה של מערך הביקבוק היא בכלל אפשרית בחברה כמו פפסיקו.

ראשית, העברת הפעילות לזכיינים עשויה להקטין את ההכנסות המדווחות של פפסיקו גם אם שיעור הרווחיות שלה ישתפר. שנית, החברה עלולה לוותר על חלק מהרווח התפעולי שמייצרים כיום מרכזי הביקבוק. כדי להצדיק את המהלך, יהיה עליה להראות שהתמורה ממכירת הנכסים, החיסכון בהשקעות והיתרונות התפעוליים עולים על הרווחים שעליהם היא מוותרת.

נוסף על כך, פפסיקו היא פשוט לא קוקה-קולה. לא במובן שהקולה שלה יותר או פחות טעימה, אלא במובן הזה שפעילות המזון של פפסיקו נהנית משילוב מערכי ההפצה של המזון והמשקאות, במיוחד בשירות לקמעונאים ולנקודות מכירה קטנות. הפרדת הפעילויות בהחלט עלולה לפגוע בחלק מהסינרגיות הללו.

בדצמבר 2025 פפסיקו קיימה שיחה מיוחדת עם אנליסטים לאור ההתערבות של קרן Elliot, ובה מנכ"ל החברה רמון לגוארטה (Ramon Laguarta) אמר שהאפשרות למכירה מלאה של פעילות הביקבוק בצפון אמריקה בכלל לא נמצאת על השולחן, שכן הנהלת החברה לא מאמינה שזה יציף ערך. עם זאת, בשיחת המשקיעים האחרונה של החברה בתחילת אוקטובר 2026 אותו מנכ"ל כבר נשמע הרבה יותר פתוח לאפשרות של מכירה חלקית לפחות של הפעילות, באזורים מסוימים בארה"ב.

בסופו של דבר, ייתכן שהפתרון של פפסיקו לא יהיה חזרה מלאה למודל הזכיינות כמו קוקה-קולה, אלא שילוב בין שני העולמות. באזורים שבהם הפעלת מערך ביקבוק עצמאי אינה מעניקה יתרון משמעותי, החברה תוכל להעביר את הפעילות לזכיינים, ובמקומות שבהם קיימים יתרונות תפעוליים משותפים לעסקי המזון והמשקאות, היא תמשיך להחזיק במערך ההפצה בעצמה. 

ועדיין, השאלה הגדולה אינה רק מי יבקבק ויפיץ את המשקאות של פפסיקו, אלא האם שינוי המבנה העסקי באמת יאפשר לה לעצור את אובדן נתח השוק ולהחזיר את הצמיחה. הרי בסופו של דבר אפשר להעביר מפעלים ומשאיות לבעלות אחרת, אבל הרבה יותר קשה להחזיר צרכנים שכבר התרגלו לשתות את המשקה של המתחרות. חובת ההוכחה מוטלת על הנהלתה של פפסיקו, ויהיה מעניין לעקוב אחר ההתפתחויות.

גילוי נאות: לכותב אין עניין במניות המוזכרות לעיל. האמור בטור משקף את דעתו האישית של הכותב ומובא למטרות מידע וניתוח בלבד. אין באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.