לקראת עונת הדוחות: ארבע שנים, מכפיל 30.8 ואפס מרווח לטעויות: מה יכול להרוג את הראלי?

הראלי הנוכחי בשוק המניות נמשך כבר ארבע שנים כמעט ברצף, עם כמה תיקונים לא משמעותיים בדרך עקב אירועים ספורדיים. כל תיקון, גם אם הגיע למעל 10% תוקן כמעט באופן מיידי תוך שבועות או לכל היותר תוך מספר בודד של חודשים. מדובר באחד מגלי העליות הממושכים ביותר במאה האחרונה. על פי אד קליסולד מחברת המחקר נד דיוויס ריסרץ’ מתוך 38 “שווקים שוריים" מאז שנת 1900 33 נמשכו פחות מ-4 שנים. אורכו הממוצע של שוק שורי עומד על 25 חודשים בלב, והאורך החציוני על 22 חודשים. הראלי הנוכחי, כאמור, חוגג כבר 48 חודשים. 

השוק השורי הארוך הזה מוכיח חוסן יוצא דופן. הוא שרד התפרצות אינפלציונית שלא נראתה מאז שנות ה-70 של המאה הקודמת, שתי מלחמות שמשפיעות באופן עמוק על שוק האנרגיה ומלחמת סחר עולמית, אבל בכל זאת מדובר בראלי מוצדק, שכן הוא הונע מהסיבות הנכונות – ההכנסות ורווחי החברות פשוט צמחו, ובשיעורים יפים. הם, אגב, ממשיכים לצמוח. עונת הדוחות הקרובה שנפתחת השבוע צפויה להציג, שוב צמיחה דו ספרתית הן בהכנסות והן ברווחים. למעשה קונצנזוס תחזיות האנליסטים עומד על צמיחה מדהימה של כ-30% ברווחי חברות מדד ה-SP500, כשפאקסט אף מציגים אפשרות שהיא תעבור את ה-35%.

הרווחים הללו לא מגיעים בחלל הריק, ונובעים לא מעט מיציבות הצרכן האמריקאי, שלמרות כמה סימנים מדאיגים (בתחום האשראי, ושינוי טעמי הצריכה) בינתיים לפחות לא מראה סימני האטה. גם אם הרכב הצריכה משתנה, כשהצרכן נהיה בררן יותר, היקפה ממשיך לצמוח ולתמוך ברווחי החברות. בנוסף, מלבד המשך הצמיחה הבריאה ברווחים שהייתה, ושכנראה תמשיך לפחות ברבעון הקרוב, השלבים הנוכחיים של ראלי 4 השנים נתמכים גם בהשקעות עתק בבינה המלאכותית, שמניעות את הגל האחרון של צמיחת הרווחים וההכנסות.

העובדה שהראלי ארוך מהרגיל אינה סיבה לכך שהוא יסתיים, או כמו אמרת הכנף בוול סטריט: “שוורים לא מתים מזקנה". הם מתים מסיבות "משעממות" – מיתון, אינפלציה, התפוצצות של בועה או גורם חיצוני (מגפה, מלחמה). כלומר השאלה החשובה היא לא "האם 4 שנים זה יותר מדי", אלא "מה יכול להרוג את הראלי הנוכחי". אכן, יש סיבות טובות לפקפק בהמשך עוצמתו של השוק החיובי. נתעלם רגע מתמונת המאקרו, הריבית, מחירי הנפט, האינפלציה, כולם גורמי סיכון רציניים ובעלי משקל, וננסה להתמקד רק במה שבסופו של דבר אמור להניע בפועל את תנועת המניות, והגורם העיקרי לראלי הנוכחי – הביצועים הפיננסים של החברות. הנה כמה טיעונים חשובים שיש לקחת בחשבון:

ראשית, צמיחת הרווחים אמנם יפה, אבל העליות יפות יותר. כלומר העליה לא נובעת כולה מצמיחת הרווח אלא גם מהתרחבות המכפילים. על פי חישוביו של אותו אד קליסולד מנד דייוויס מכפיל הרווח של מדד הSP500 עומד כיום על 30.8. מדובר על מכפיל הרווחים בפועל, לא על מכפיל עתידי שלוקח בחשבון את הצמיחה הצפויה בשנה הקרובה, אולם מדובר במכפיל הגבוה ביותר שנרשם בשלב כה מתקדם של שוק שורי. הוא גם מציין ששולי הרווח גבוהים מאד בהשוואה היסטורית, אם כי במקרה זה הנתונים ההיסטוריים מוגבלים יותר. קליסולד לא מתרגש מהתמחור המתוח ונשאר ב"משקל יתר" על שוק המניות, אך טוען שיש להיות "עירני לסיכונים".

הנקודה השנייה ואולי החשובה יותר היא היקף ואיכות צמיחת הרווחים. בפרסום מסוף ספטמבר כלכלני גולדמן זאקס מצאו כי כמעט מחצית מהגידול ברווח למניה של חברות מדד הSP500 בשנת 2026 נובעת מהשקעות בבינה מלאכותית על אופניה השונים (חשמל, מרכזי נתונים, שבבים, מחשוב ענן וכדו’). מלבד הריכוז בתחום הבינה המלאכותית, ישנו גם ריכוז יוצא דופן של רווחים במספר חברות מאד מצומצם. למעשה, במחקר נוסף שפורסם בתחילת החודש הנוכחי טוענים בגולדמן זאקס ש-10 חברות בלבד יתרמו "נתח לא פרופורציונלי" מרווחי הרבעון השלישי, בהובלת אנבידיה ומיקרון. הנתונים מראים ש-10 החברות הגדולות במדד מחזיקות 32% משוויו, אבל תורמות 64% מצמיחת הרווח למניה הצפויה ב-2026, כשאנבידיה לבדה אחראית על 18% ומיקרון ל-14% נוספים. כלומר שליש מהצמיחה ברווחים מיוחס לשתי חברות בלבד, יצרנית שבבי GPU ויצרנית שבבי זכרון.

תופעת ריכוז הצמיחה באה לידי ביטוי גם ברוחב השוק – שהוא אחד הנמוכים בהיסטוריה. פחות מרבע מהמניות במדד נסחרות מעל ממוצע הנע של 50 יום, כ-40% נמצאות למעשה בשוק דובי, כלומר, ירידה של 20% מהשיא. זה נראה כמו ראלי שעומד על מעט מאד רגליים.

• 250 שנה, 8.7% בשנה: הסיפור הגדול של וול סטריט

הנקודה השלישית שנוגעת לצמיחת הרווחים קשורה לאיכותם. גולדמן זאקס מעריכים שרווחי הרבעון השני "נופחו" בכ-150 מיליארד דולר של רווחים "חשבונאיים" שנובעים מעליית שווי האחזקות בחברות פרטיות, בראשן אנתרופיק וספייס איקס. מדובר בכ-12% מהרווח למניה של חברות הSP500 ברבעון האחרון. צריך להדגיש שהרווחים החשבונאיים האלה אינם בהכרח מלאכותיים או שגויים. עליית שווי של השקעה בחברה פרטית עשויה להצדיק הכרה ברווח, גם אם ההשקעה טרם נמכרה. אלא שרווחים כאלה אינם דומים לחלוטין לרווחים שנובעים ממכירת מוצרים ושירותים, והם עלולים להתהפך אם הערכות השווי של החברות הפרטיות יירדו. במילים אחרות, חלק מהרווחים שעליהם נשען השוק תלוי לא רק בביצועים העסקיים של החברות הציבוריות, אלא גם בהערכות השווי של חברות פרטיות, שחלקן עדיין צריכות להוכיח שהן מסוגלות להצדיק את התמחור הגבוה שלהן.

הנקודה הרביעית, שעליה כבר כתבנו לא פעם ולא פעמיים היא שההשקעות בבינה מלאכותית עדיין צריכות להוכיח שהן מייצרות תשואה מספקת. ההשקעות בתשתיות בינה מלאכותית, במרכזי נתונים, בשבבים ובאספקת חשמל הגיעו להיקפים חסרי תקדים, והן אחד ממנועי הצמיחה החשובים ביותר של הכלכלה האמריקאית ושל שוק המניות. 

לפי אומדני גולדמן זאקס, ההשקעות המצטברות בתשתיות בינה מלאכותית עשויות להגיע לכ־7.6 טריליון דולר בין 2026 ל־2031. במקביל, הוצאות ההון של חברות הענן הגדולות צפויות לעבור טריליון דולר בשנה כבר ב־2027. ההשקעות האלה מייצרות הכנסות ורווחים אצל ספקיות השבבים, ציוד התקשורת, מרכזי הנתונים ותשתיות החשמל ומחלחלות לשוק האמריקאי ומניעות את המשך הצמיחה בכלל המשק. אלא שיש כאן שאלה חשובה: האם החברות שמשקיעות את הכסף יצליחו לייצר ממנו תשואה שתצדיק את ההוצאה? כל עוד הביקוש לכוח מחשוב גדל במהירות, החברות יכולות להמשיך להרחיב את ההשקעות ולתמוך בצמיחת ההכנסות של הספקיות. אבל אם הביקוש יתמתן, אם התחרות תוריד את מחירי השירותים או אם הלקוחות יגלו שההכנסות מהבינה המלאכותית אינן מצדיקות את ההוצאות, התמונה עלולה להשתנות במהירות.

זהו סיכון שונה מהסיכון שבועה תתפוצץ בעקבות תמחור גבוה בלבד. גם בלי קריסה דרמטית של תחום הבינה המלאכותית, די בכך שההשקעות יגדלו לאט יותר מהצפוי כדי לפגוע בקצב צמיחת ההכנסות והרווחים של החברות שנהנות מהגל הנוכחי. כאשר הציפיות גבוהות כל כך, אפילו תוצאות טובות עשויות שלא להספיק כדי להצדיק את מחירי המניות.

מכאן גם החשיבות החריגה של עונת הדוחות שנפתחת לה השבוע. השוק אינו צריך רק לראות שהחברות ממשיכות לצמוח, אלא גם שהצמיחה מצדיקה את המכפילים ואת הציפיות שכבר מגולמות במחירים. למעשה כבר ברבעון הקודם השוק היה רגיש מאד לתוצאות בפועל, לעומת הציפיות וגם בפני עצמן.

• גולדמן זאקס: סין סוגרת את הפער בבינה מלאכותית - ושולטת ביותר ממחצית היצוא ברכיבים חיוניים
• אפלייד מטיריאלס משקיעה 5 מיליארד דולר במרוץ לשבבי ה-AI

נתונים שפרסם בנק אוף אמריקה בסוף אוגוסט, על עונת הדוחות של הרבעון השני, מראים עד כמה חדה הרגישות הזו. הבנק מדד את תגובת המניות יום אחד אחרי פרסום הדוח, והתמונה שעולה היא של שוק שכבר כמעט לא מתגמל הצלחה, אבל מעניש כישלון בחומרה גוברת. חברות שהיכו את תחזית הרווח למניה עלו בממוצע 10 נקודות בסיס בלבד למחרת הדיווח, ואפילו חברות שהיכו גם בשורת הרווח וגם בשורת ההכנסות הסתפקו בעלייה של 90 נקודות בסיס, הרבה מתחת לממוצע ההיסטורי של 1.4 נקודות אחוז. אפילו התגובות החיוביות למיקרוסופט ולאמזון לא שינו את התמונה הכללית, ובבנק מציינים כי מניית הטכנולוגיה הממוצעת שהיכתה בשני המדדים פיגרה אחרי הפרסום.

בצד השני של המשוואה העונש היה כבד מהרגיל. חברות שפספסו את התחזיות איבדו 3.2 נקודות אחוז, לעומת ממוצע היסטורי של 2.5, והעונש החמור ביותר הוטל על מי שהעז להוריד תחזית: חברה שפרסמה תחזית רווח מתחת לקונצנזוס האנליסטים איבדה 4 נקודות אחוז כבר ביום המסחר הבא. המסר ששולח השוק ברור: אין עוד פרס על עמידה בציפיות, יש רק עונש על אכזבה. ובעונה שנפתחת השבוע, כשהרף גבוה עוד יותר, המשמעות היא שכל פספוס עלול להדהד הרבה מעבר לחברה הספציפית שדיווחה.

חשוב להבין את ההקשר שבו נמדדה הרגישות הזו, כי הוא הופך אותה למטרידה עוד יותר. עונת הרבעון השני הייתה מהחזקות בהיסטוריה: 86% מהחברות היכו את התחזיות, ועוצמת ההפתעות הגיעה ל-26.5%, הגבוהה ביותר מאז שפקטסט החלה למדוד את הנתונים ב-2008. אם כך נראתה התגובה לעונה היסטורית, קל לדמיין כיצד תיראה התגובה לעונה שבה הציפיות גבוהות עוד יותר והסבלנות קצרה עוד יותר.

לכן, המגמה של שוק קפדן מאד בנוגע לתוצאות צפויה רק להתגבר ברבעון הבא, למרות הצפי לרווחי שיא. בבנק ההשקעות הדני סאקסו פרסמו בשבוע שעבר תחזית לעונת הדוחות שמסבירה מדוע. לפי הבנק, הציפיות הגבוהות הן בדיוק מה שהופך את העונה הזו לתובענית במיוחד: פקטסט צופה צמיחה של 29.5% ברווחי המדד ו-12.3% בהכנסות, והאנליסטים דווקא העלו את התחזיות ב-1.4% במהלך הרבעון, בניגוד לדפוס הרגיל של קיצוץ בכ-2.2%. מתוך 116 חברות שפרסמו תחזית לרבעון, 72 נתנו תחזית חיובית, הרבה מעל הממוצע ההיסטורי. החברות נכנסות אפוא לעונה בלי כרית הציפיות הרגילה שבדרך כלל מונמכת למענן. התוצאה היא שהשאלה כבר לא תהיה האם החברה היכתה את הקונצנזוס, אלא האם התוצאה הייתה טובה יותר ממה ששוק אופטימי ממילא כבר תמחר.

בסאקסו מציינים שיש חשיבות עצומה לאיכות הצמיחה עצמה. רווח למניה יכול לעלות מסיבות רבות, קיצוצי עלויות, רכישות עצמיות או רווחים חד פעמיים, ולכן בסאקסו מציעים לבחון האם ההכנסות, הרווחים ותזרים המזומנים עולים יחד, והאם הצמיחה ממומנת מהכיס הפנימי או מגיוס חוב (בריבית גבוהה מהרגיל) או דילול הון.

כל זה לא אומר שהראלי עומד בהכרח להיגמר. שוק מניות מסוגל להמשיך לעלות גם כשהמכפילים גבוהים, גם כשהעליות יושבות על מעט כתפיים, וגם כשהמשקיעים הופכים לבררנים. אם הרווחים ימשיכו לצמוח, אם ההשקעות העצומות בבינה מלאכותית יתחילו להחזיר את עצמן, ואם הצרכן האמריקאי ימשיך לשלם, ייתכן שהתמחור של היום ייראה בעוד שנה סביר לגמרי. אבל כדאי להפריד בין שתי שאלות. הראשונה: האם החברות ממשיכות לצמוח? התשובה, לפחות כרגע, חיובית למדי. השנייה: האם הצמיחה הזו מצדיקה את מחירי המניות? כאן התמונה מסובכת יותר, כי חלק גדול מהציפיות כבר יושב בתוך המחירים, והמרווח לטעויות הולך ונסגר.

לכן המבחן האמיתי של הראלי הוא לא הגיל שלו אלא האיכות של מה שמחזיק אותו. ארבע שנים של עליות אינן סיבה למכור, וצמיחה של כ-30% ברווחים אינה סיבה לקנות בכל מחיר. הראלי נשען על בסיס אמיתי של רווחים שממשיכים לצמוח, ויש בוול סטריט מי שמעריכים שהמגמה תימשך. מנגד, יותר משליש מצמיחת הרווחים ברבעון השלישי מגיע משתי חברות בלבד, תשואת האג"ח ל-10 שנים עומדת על כ-5.3%, והשוק מעניש כל אכזבה בחומרה גוברת. לכן מה שיקבע אם הראלי ימשיך אינו גילו אלא איכות הצמיחה: אם הרווחים ואיכותם יצדיקו את המחירים, אין סיבה שהעליות ייעצרו, ואם לא, התיקון יכול להגיע גם בלי מיתון ובלי משבר, פשוט כי לא נשאר מקום לטעויות. השוורים לא חייבים למות מזקנה, אבל ככל שהראלי מתארך, הם סולחים פחות.