וול סטריט 'יקרה'? בדקנו את המכפילים העתידיים - והתוצאה מפתיעה

נכנסו בשבוע שעבר לעונת הדוחות לרבעון השלישי עם פרסום תוצאות הבנקים וזו הזדמנות לבדוק עד כמה וול סטריט 'יקרה'. בהסתכלות ראשונית, המספרים של וול סטריט לא ממש עושים שכל. בחמש השנים האחרונות הנאסד"ק כמעט הכפיל את עצמו, ה-S&P זינק ביותר מ-70%, והמדדים ממשיכים לשבור שיאים. אחרי ראלי ארוך כזה, האינסטינקט אומר שהמניות האמריקאיות כבר חייבות להיות יקרות מאוד. כמה עוד אפשר לטפס בלי להתנתק מהערך הכלכלי? יש לא מעט דרכים לבחון אם השוק יקר או זול, אבל אחד המדדים המקובלים ביותר הוא מכפיל הרווח. וכשמסתכלים לא על הרווחים שכבר נרשמו, אלא על אלה שהחברות צפויות להציג בטווח של השנה הקרובה, נגלה תמונה מפתיעה: למרות העליות החדות, חלק מהמדדים של וול סטריט נסחרים כיום במכפילי רווח עתידיים שנמוכים מהממוצעים שלהם בחמש ובעשר השנים האחרונות.

ה-S&P 500 נסחר (נכון לכתיבת השורות) במכפיל רווח עתידי של כ-19, שזה בדיוק הממוצע שלו בעשור האחרון וקצת נמוך מהממוצע ב-5 השנים האחרונות. הנאסד"ק, שהוא מדד שמזוהה יותר מכל עם העליות בענף הטכנולוגיה ומהפכת ה-AI, נסחר במכפיל של כ-21.5, מול ממוצע של 24.4 בחמש השנים האחרונות. אפילו בענף השבבים, שנמצא בלב ההשקעות העצומות ב-AI, המכפילים התכווצו משמעותית. במילים אחרות, למרות שהמדדים זינקו עשרות אחוזים, אם נשווה ביחס לרווחים הצפויים, המכפילים לא בשמיים ואפילו נמוכים יותר מבעבר.

וכל זה קורה בזמן שגם התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות מטפסות. תשואת אג"ח ארה"ב לעשר שנים עומדת כיום על כ-5.1%, לעומת כ-4% לפני שנה, ולמרות זאת העלייה בתשואות לא הצליחה לשבור את הראלי בוול סטריט, לפחות בינתיים. הרי כשמשקיע יכול לקבל תשואה של יותר מ-5% בשנה מאג"ח ממשלתית, נכס עם סיכון נמוך יחסית, האטרקטיביות של שוק המניות פוחתת.

וכל זה קורה בזמן שגם תשואות האג"ח הממשלתיות מטפסות. אג"ח ארה"ב לעשר שנים מניבה כיום כ-5.1%, לעומת כ-4% לפני שנה, מה שאמור ללחוץ על המניות: המשקיעים יכולים לקבל תשואה גבוהה יחסית בסיכון נמוך יותר, בזמן שעלויות המימון לחברות עולות. ובכל זאת, הראלי בוול סטריט לא נשבר, לפחות בינתיים.

אז תשאלו האם ייתכן שוול סטריט, אחרי אחת התקופות החזקות שלה, דווקא אינה יקרה כפי שנדמה? התשובה מורכבת וכנראה קשורה גם במה שמרכיב את המשוואה, בעיקר במכנה שלה. מכפיל הרווח אינו תלוי רק במחיר המניה, אלא גם ברווח שהחברה צפויה לייצר. בשנים האחרונות, וביתר שאת בחודשים האחרונים, תחזיות הרווח של החברות האמריקאיות זינקו. הביקוש לשבבים, הקמת דאטה סנטרס, ההשקעות בתשתיות מחשוב ועוד, כל אלו גורמים לאנליסטים להקפיץ שוב ושוב את התחזיות שלהם. ולכן כשהרווח בעתיד גדל מהר יותר מהמחיר של המניה/מדד, המכפיל מתכווץ גם כשהשוק מטפס.

וזה סוג של פרדוקס, או יש מי שיגיד - מלכודת. השוק נראה עכשיו פחות יקר אבל זה לא בגלל שהמשקיעים הפכו לזהירים יותר, אלא משום שהם מצפים מהחברות להרוויח הרבה יותר כסף בעתיד. חלק מהציפיות כבר מגובות בצמיחה משמעותית שהחברות מציגות בפועל, אבל חלק גדול אחר עדיין נשען על ההנחה שההשקעות העצומות ב-AI ימשיכו לגדול, שהביקוש יישאר חזק ושהרווחיות הגבוהה תישמר. וכמובן שככל שהתחזיות עולות, כך גם גדל רף הציפיות שהחברות צריכות לעמוד בו.

הסיכון פה הוא לא רק מפספוס של הרווח, אלא מזה שמה שנראה כמו אופטימיות-יתר יכולה להתחלף לפסימיות. ואז בדיוק כמו שהמשקיעים מוכנים לשלם היום הרבה מאוד על צמיחה בעתיד, שינוי בציפיות האלה, בסנטימנט הכללי, יכול לגרום להם לדרוש מכפיל נמוך בהרבה על אותה תחזית. במקרה כזה אנחנו מקבלים תנועת מלקחיים - גם התחזיות של הרווח ירדו וגם המכפיל שהשוק מוכן לשלם עליהם מתכווץ.

גם לא בטוח שההיסטוריה יכולה לשמש כאן נקודת ייחוס נכונה. חלק גדול מהעשור האחרון התאפיין בריביות נמוכות מאוד, שתמכו במכפילים גבוהים. היום סביבת הריבית שונה לגמרי. מכפיל שנראה ממוצע ביחס לעבר לא בהכרח מעיד על תמחור נוח בסביבה שבה האלטרנטיבה באג"ח הפכה לאטרקטיבית הרבה יותר.

מה גרם למכפילים להתכווץ?

אם נסתכל על שלושת החודשים האחרונים תחזיות הרווח העתידיות של חברות S&P 500 טיפסו בכ-10%, זאת בזמן בזמן שמכפיל הרווח העתידי של המדד דווקא ירד בכ-6%. שזה אומר, שגם בתקופה שראינו מימושים ותנודתיות בשוק, האנליסטים המשיכו להעלות את התחזיות. בתחומים שמזוהים עם ה-AI הפער הוא הכי גדול. בענף הזיכרונות עלו תחזיות הרווח בכ-25% תוך קצת יותר משלושה חודשים, בעוד שהמכפילים התכווצו בכ-34%. בחברות תשתיות ה-AI נרשמה עלייה דומה של כ-25% בתחזיות הרווח, לצד ירידה של כ-22% במכפילים.

• קוקה-קולה עוקפת השנה את אנבידיה, והמניה נסחרת בשיא של כל הזמנים
• החוב של המשקיעים בוול סטריט בשיא - האם הוא עלול לגרום למפולת בבורסה?

גם ברמת הענפים אנחנו מקבלים תמונה מעניינת. לפי נתוני בלומברג לסוף ספטמבר, מכפיל הרווח העתידי בענף השבבים עמד על 17.1 בלבד, לעומת ממוצע של 23.7 בחמש השנים האחרונות. כלומר, דווקא בענף שנמצא במרכז המהפכה של הבינה המלאכותית, המכפיל נמוך בכ-28% מהממוצע ההיסטורי שלו, ואפילו נמוך מזה של מדד S&P 500 כולו.

ומה לגבי שאר השוק? הדאו, שהוסיף כ-47% בחמש השנים האחרונות, נסחר במכפיל עתידי של כ-19.8. לעומתו, ראסל 2000, מדד המניות הקטנות שעלה בכ-20% בלבד באותה תקופה, נסחר במכפיל גבוה יותר של כ-26.3. (אלא שבמדד הזה יש שיעור משמעותי של חברות מפסידות, ולכן המכפיל המצרפי רגיש במיוחד לשיטת החישוב ולאופן הטיפול בהפסדים). הוא גם ממחיש מדוע לא כל השוק האמריקאי נהנה באותה מידה מהצמיחה ברווחים.

האנליסטים מצפים לצמיחה של כמעט 30% ברווחים - אבל מי מספק אותה?

כדי להבין עד כמה התחזיות גבוהות, צריכים להסתכל על המספרים של עונת הדוחות הנוכחית. חברות ה-S&P 500 צפויות להציג ברבעון השלישי צמיחה של כ-29% ברווח לעומת הרבעון המקביל אשתקד. ההכנסות, לעומת זאת, צפויות לצמוח רק בכ-12.6% בלבד. לשנה הנוכחית כולה צופים האנליסטים צמיחה של כ-32.8% ברווחי החברות.

הפער בין צמיחת ההכנסות לצמיחת ברווח נובע בין היתר משיפור בשיעורי הרווחיות, מהרכב החברות ומהשוואה לתקופות שבהן נרשמו הוצאות חד-פעמיות. אבל יש כאן עוד עניין שחשוב להבין - חלק משמעותי מהצמיחה הזאת מרוכז במספר מצומצם של חברות.

לפי סיטאדל - מיקרון ואנבידיה לבדן אחראיות לכ-36% מהצמיחה הצפויה ברווחי S&P 500 ברבעון השלישי. עשר החברות שתורמות הכי הרבה לצמיחה אחראיות יחד לכשני שלישים ממנה. אם מנטרלים אותן, הצמיחה הצפויה ברווחי יתר החברות יורדת לכ-11% בלבד, לפי אותה סקירה.

• גם הבכירים עוזבים: גל עזיבות בצמרת מאנדיי אחרי פיטורי מאות עובדים
• יום מסחר אחד בספטמבר הכניס לקרנות הביטקוין יותר מכל 2026 ביחד

כלומר, כשאנחנו מדברים על צמיחה של כמעט 30% ברווחי המדד, צריך לזכור שלא מדובר בצמיחה אחידה של כל החברות. אמנם כ-74% מחברות המדד צפויות להציג שיפור ברווחים לעומת השנה שעברה, אבל הזינוק הגדול מגיע בעיקר מקבוצה מצומצמת, שחלקה נהנית ישירות מההשקעות העצומות בתשתיות הבינה המלאכותית.

וזה מחזיר אותנו לשאלת 'טירליון הדולר' שמרחפת מעל השוק כבר חודשים ארוכים: האם ההשקעות העצומות בבינה מלאכותית באמת יצדיקו את עצמן? 

ענקיות הטכנולוגיה מוציאות מאות מיליארדי דולרים על שבבים, דאטה סנטרס ותשתיות מחשוב. עבור החברות שמוכרות להן את הציוד, הכסף הזה כבר מתורגם להכנסות ולרווחים. אבל בצד השני נמצאות החברות שמשלמות את החשבון, והשאלה היא מתי וכמה הן יצליחו להרוויח מההשקעות האלה. כל עוד ההשקעות ממשיכות לגדול, גם התחזיות של ספקיות התשתיות יכולות להמשיך לטפס. אלא שבשלב מסוים המשקיעים ירצו לראות לא רק כמה כסף החברות מוציאות על AI, אלא גם כמה הן מרוויחות ממנו

הדוחות הראשונים כבר מספקים סימן מעניין

עונת הדוחות נמצאת עדיין בחיתוליה, אבל המספרים הראשונים מראים עד כמה רף הציפיות גבוה. נכון לשישי האחרון, כ-9% מחברות S&P 500 כבר פרסמו את תוצאותיהן לרבעון השלישי. כ-84% מהן הצליחו לעקוף את תחזיות הרווח, לעומת ממוצע של 78% בחמש השנים האחרונות.

לכאורה, פתיחה מצוינת לעונת הדוחות. אלא שהנתון השני קצת פחות מרשים: הרווחים שפרסמו החברות היו גבוהים מהתחזיות ב-2.6% במצטבר בלבד, לעומת הפתעה חיובית ממוצעת של 7.5% בחמש השנים האחרונות. כלומר, שיעור גבוה מהחברות מצליח לעקוף את התחזיות, אבל בינתיים בפער קטן מהמקובל. צריך לזכור שמדובר במדגם מוקדם של העונה, ואילו הממוצע ההיסטורי מתייחס לתוצאות העונה כולה.

גם בהכנסות התמונה דומה. רק 67% מהחברות שכבר דיווחו הצליחו לעקוף את התחזיות, לעומת ממוצע חמש-שנתי של 70%. ההכנסות שפורסמו היו גבוהות מהצפי בכ-1.1% בלבד, לעומת ממוצע היסטורי של 1.8%.

מוקדם להסיק מהנתונים האלה מסקנות על העונה כולה, אבל הם ממחישים את האתגר. כשהשוק מתמחר מראש צמיחה כל כך חזקה, לא תמיד מספיק שחברה מציגה דוח טוב.

בשורה התחתונה, המכפילים העתידיים מגלים שוול סטריט אינה בהכרח יקרה כפי שאפשר היה לחשוב אחרי שנים של עליות חדות. אבל הם גם לא מוכיחים שהיא זולה. חלק גדול מהתמחור הנוכחי נשען על ציפייה לצמיחה מהירה ברווחים, בזמן שהתשואות הגבוהות באג"ח כבר מציבות למשקיעים אלטרנטיבה משמעותית.

עד עכשיו החברות האמריקאיות הצליחו פעם אחר פעם לעקוף את התחזיות ולהצדיק חלק גדול מהאופטימיות. השאלה היא אם הן יוכלו להמשיך לעשות זאת גם כשהציפיות גבוהות כל כך. כי אם יש משהו שהשוק יודע לעשות במהירות, זה לעבור מאופטימיות מוגזמת לפסימיות מוגזמת - ואז גם מכפיל שנראה היום סביר עלול להתברר כיקר מאוד.