מנכ"ל אימאג'סאט: "אנחנו מתומחרים הכי אטרקטיבית בתעשייה" - האמנם?

לפני כחודשיים, כשספייסX SpaceX 2.19%   הנופקה בשווי חלומי והזניקה גם את כל מניות החלל והלוויינים בוול סטריט ובעולם, דיברנו עם נועם סגל, מנכ"ל אימאג'סאט אימאג'סט 1.47%  . הוא הציג את החברה בצניעות, אבל גם עם לא מעט גאווה. "אנחנו צומחים, מרוויחים וגדלים, אבל נסחרים בשווי הנמוך ביותר בתעשייה, וקשה לי להסביר את זה. אנחנו הזולים ביותר", אמר אז.

ואם מסתכלים על המספרים, גם חודשיים קדימה האמירה הזאת אפילו התחזקה. אימאג'סאט במימוש ארוך ונסחרת כיום בשווי של כ-626 מיליון שקל, שזה קרוב להון העצמי שלה, שהסתכם בסוף הרבעון בכ-200 מיליון דולר. שזה אומר שהשוק נותן לפעילות שווי מוגבל יחסית, וזה למרות שאימאג'סט מייצרת הכנסות, עם EBITDA ותזרים מפעילות שוטפת - חיוביים.

אם נסתכל על הרווח במחצית, עליו היא מדווחת הבוקר, שהסתכם בכ-20.3 מיליון דולר, אנחנו מקבלים מכפיל נמוך מאוד של כ-5 בקצב שנתי קדימה. למרות שברכיבי הרווח יש דברים חד-פעמיים כמו תקבולי ביטוח (בגין הלוויין EROS C3), ולא מהפעילות השוטפת שצריך לנטרל. ברבעון השני אימאג'סט עדיין רשמה הפסד של כ-800 אלף דולר (מה שמקשה לבסס מכפיל) לכן אם ניקח את ה-EBITDA המתואם, בנטרול הביטוח, שהגיע במחצית לכ-12 מיליון דולר. אם הקצב הזה יישמר, זה נותן לנו EBITDA שנתי של כ-24 מיליון דולר מכפיל אביטדה של קצת יותר מ-8. אם נביא בחשבון את החוב מול המזומנים כדי לקבל את שווי הפעילות אנחנו ב-EV/EBITDA של כ-7.6.

גם במכפיל המכירות אפשר לראות פער מול קבוצת ההשוואה. חברות שפועלות, בדומה לאימאג'סאט, בשוק התצפית על כדור הארץ והמודיעין הגיאו-מרחבי. פלנט לאבס Planet Labs -0.09%   מפעילה מערך גדול של לווייני צילום ומוכרת צילומים, דאטה ואנליטיקה; בלאקסקיי BlackSky Technology -1.48%   משלבת לווייני תצפית עם פלטפורמת AI שמספקת מודיעין בזמן אמת; וסאטלוג'יק Satellogic 1.42%   מפעילה ומייצרת לווייני צילום ומציעה גם יכולות לווייניות ריבוניות למדינות. אימאג'סאט פועלת באותו תחום, עם שילוב של שירותי צילום ודאטה, מודיעין-כשירות וגם מוכרת מערכות לווייניות ותשתיות שליטה ובקרה.

אז אם נסתכל במכפיל מכירות אפשר לראות פערים מול המקבילות בתעשייה. ההכנסות במחצית הגיעו לכ-42.8 מיליון דולר, שזה קצב שנתי של כ-86 מיליון דולר, כך שהיא נסחרת במכפיל של 2.3 מהמכירות. לשם השוואה, פלנט לאבס במכפיל מכירות של 17 (על בסיס הצפי ל-415–440 מיליון דולר שהיא צופה בשנה הנוכחית). בלאקסקיי מכפיל של 7–8 על תחזית ההכנסות שלה, וסאטלוג'יק נסחרת בשווי של כ-806 מיליון דולר, אף שבמחצית הראשונה הכניסה כ-22 מיליון דולר בלבד. שלוש החברות עדיין מציגות הפסד נקי חשבונאי, גם אם חלקן כבר הגיעו ל-EBITDA מתואם חיובי

כמובן זה לא ממש תפוחים לתפוחים, לחברות יש תמהיל שונה, קצב צמיחה שונה, ובעיקר להן יש נגישות טובה יותר לממשל האמריקאי וגם סחירות במניה שמספקת וול סטריט - הרבה יותר טובה. ועדיין, הפערים מול חו"ל גדולים: בוול סטריט השוק משלם הרבה על הצמיחה העתידית ועל החלום, בעוד שבאימאג'סאט הראה שהתמחור הוא הרבה ובעיקר על מה שכבר קיים.

כמובן שתמחור חסר הוא לא הבטחה, וכמו שפתחתנו - תסתכלו על הרכבת הרים של ספייסX שהספיקה לחזור לרמות של ההנפקה. בחודש האחרון ההייפ של החלל נרגע, וגם אימאג'סאט המשיכה לרדת - ירדה בכ-13% החודש. מתחילת השנה היא איבדה 26%, ב-12 החודשים האחרונים ירדה ב-17%, והיא כבר רחוקה בכ-47% מהשיאים שרשמה בתחילת השנה.

ונלך לתוצאות - התוצאות שפרסמה היום מספקות תמונה מעורבת, אבל טובה יותר מזו שהציגה בתקופה המקבילה. ההכנסות ברבעון השני עלו ב-26% ל-24.1 מיליון דולר, לעומת 19.1 מיליון דולר ברבעון המקביל. בחברה מסבירים את הצמיחה בעיקר בהכרה בהכנסות מחוזה גדול שנחתם ברבעון השני של 2025, בגידול בהכנסות מחוזה אנליטיקה עם לקוח מרכזי ובהכנסות מלקוחות נוספים. חלק מהעלייה קוזז בעקבות ירידה בהכנסות מלקוח אחר.

הרווח הגולמי לפני פחת והפחתות עלה ב-23% ל-9.3 מיליון דולר, לעומת 7.5 מיליון דולר אשתקד. אלא שהעלייה ברווח הגולמי הייתה נמוכה מעט מקצב הצמיחה בהכנסות, ולכן שיעור הרווחיות ירד מ-39% ל-38%. אחרי הוצאות הפחת וההפחתות, שהסתכמו בכ-7.2 מיליון דולר, הרווח הגולמי הגיע ל-2.1 מיליון דולר, לעומת 200 אלף דולר בלבד ברבעון המקביל.

• אימאג'סט בהסכם מסגרת עם נאס"א: המניה מזנקת
• "ספייסX ורוקטלאב מומלצות לקנייה - לא בוחנים את ספייסX לפי המספרים בדוחות"

הפחת הגבוה הוא חלק מהותי מהסיפור של אימאג'סאט. לוויינים הם נכסים יקרים שנרשמים במאזן ומופחתים לאורך תקופת חייהם, ולכן הפער בין ה-EBITDA לבין הרווח התפעולי גדול. ה-EBITDA מאפשר לראות את התרומה התפעולית לפני הפחת, אבל הוא לא מבטל את הצורך של החברה להשקיע בלוויינים חדשים כדי לשמור על כושר האיסוף שלה לאורך זמן. לכן במקרה של חברת לוויינים, גם ה-EBITDA לבדו אינו מספיק וצריך להסתכל במקביל על הוצאות ההשקעה, יתרת המזומנים ומשך החיים של הנכסים בחלל.

למרות העלייה בהכנסות וברווח הגולמי, ה-EBITDA המתואם ברבעון נותר כמעט ללא שינוי על 4.7 מיליון דולר. הסיבה היא עלייה בהוצאות התפעול. הוצאות המכירה והשיווק עלו מ-750 אלף דולר ל-831 אלף דולר, הוצאות ההנהלה והכלליות זינקו מ-1.3 מיליון דולר ל-2.4 מיליון דולר, והוצאות המחקר והפיתוח עלו ממיליון דולר ל-1.7 מיליון דולר. בסך הכול, תוספת הרווח הגולמי לפני פחת נבלעה כמעט במלואה בהתרחבות ההוצאות.

במובן הזה, החברה נמצאת עדיין בתקופת השקעה. היא מוציאה יותר על פיתוח, על בניית סל מוצרים ועל הרחבת הנוכחות בשווקים זרים, אבל ההשקעות האלו צריכות בהמשך להתבטא בקצב צמיחה גבוה יותר ובשיפור נוסף ברווחיות. ברבעון הנוכחי הן מנעו מהצמיחה בהכנסות להגיע לשורת ה-EBITDA.

בשורה התפעולית נרשם הפסד של כ-900 אלף דולר, לעומת הפסד תפעולי של כ-2.9 מיליון דולר ברבעון המקביל. החברה רשמה ברבעון הכנסה אחרת נטו של כ-1.9 מיליון דולר, בעיקר מתקבולי ביטוח בניכוי הוצאות ליועצים. ללא התרומה הזאת, ההפסד התפעולי היה גבוה יותר. בשורה התחתונה הצטמצם ההפסד הנקי ל-781 אלף דולר, לעומת 4.1 מיליון דולר ברבעון המקביל.

התמונה במחצית הראשונה חזקה יותר. ההכנסות זינקו ב-61% ל-42.8 מיליון דולר, לעומת 26.6 מיליון דולר בתקופה המקבילה. הרווח הגולמי לפני פחת והפחתות עלה ב-80% ל-19.6 מיליון דולר, ושיעורו מההכנסות השתפר מ-41% ל-46%. לאחר פחת והפחתות עברה החברה מהפסד גולמי של 4.3 מיליון דולר לרווח גולמי של 5.1 מיליון דולר.

• פרטנר: הרווח הנקי עלה ב-17% ל-84 מיליון שקל
• אשטרום: ההכנסות עלו ב-13% לכ-1.25 מיליארד שקל; הפסד של כ-78 מיליון שקל

ה-EBITDA המתואם במחצית, שמנטרל את תקבולי הביטוח, יותר מהוכפל מ-5.1 מיליון דולר לכ-12 מיליון דולר. זה כנראה הנתון החזק ביותר בדוח, משום שהוא מצביע על שיפור בפעילות עצמה ולא רק על השפעה חשבונאית של הביטוח. מנגד, הרבעון השני היה חלש יותר מהראשון במונחי EBITDA מתואם: 4.7 מיליון דולר לעומת כ-7.3 מיליון דולר ברבעון הראשון. לכן עדיין מוקדם לקבוע שהקצב של המחצית מייצג את הרווחיות השנתית שאליה החברה יכולה להגיע.

ה-EBITDA החשבונאי במחצית הגיע ל-40.5 מיליון דולר, לעומת 5.1 מיליון דולר אשתקד, והרווח התפעולי הסתכם ב-25.3 מיליון דולר, לעומת הפסד של 10.6 מיליון דולר. הרווח הנקי הגיע ל-20.3 מיליון דולר, לעומת הפסד של 12.2 מיליון דולר במחצית המקבילה. אלא שכאמור, המספרים האלו הושפעו מהכנסה אחרת נטו של כ-28.5 מיליון דולר בגין ביטוח הלוויין EROS C3. בנטרול ההכנסה הזאת, החברה עדיין לא הייתה מציגה את אותו מעבר חד לרווח.

אירוע הביטוח מחזיר את אימאג'סאט לאחד הסיכונים המרכזיים בפעילות שלה. EROS C3, שיוצר בידי התעשייה האווירית ושוגר בסוף 2022, החל לספק שירותים מסחריים במהלך 2023. בעקבות תקלות במערכת הבקרה בסוף 2024 נדרשה החברה להשתמש בכמות דלק חריגה כדי לייצב את הלוויין, והערכת אורך החיים שלו קוצרה מ-12 שנים לכ-8 שנים. הלוויין חזר לפעילות מסחרית, אבל הפגיעה הובילה להגשת תביעה נגד מאגד המבטחים. לפי דיווחי החברה והפרטים שפורסמו על התקלה, סך הכיסוי הביטוחי עמד על כ-108 מיליון דולר.

סמוך לפרסום הדוח הודיעה אימאג'סאט כי קיבלה כ-7.5 מיליון דולר נוספים, וכי סך תקבולי הביטוח צפוי להגיע לכ-84.2 מיליון דולר. הכסף מחזק את המאזן ומאפשר לממן פיתוח והשקעות, אבל הוא אינו תחליף לרווחיות שוטפת. בקופת החברה היו בסוף הרבעון מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של 56.1 מיליון דולר, ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת ברבעון היה חיובי והסתכם ב-5.1 מיליון דולר.

נועם סגל אומר כי "ברבעון השני המשכנו להציג צמיחה בהכנסות. לחברה מאזן חזק וקופת מזומנים שמאפשרת האצה של תהליכי הצמיחה של החברה, פיתוח פתרונות לווייניים חדשים, הרחבת סל המוצרים וביסוס מנועי צמיחה עתידיים לחברה. לצד זאת, אנו ממשיכים לפעול להגדלת צבר ההזמנות".

הצבר הוא כנראה הנקודה העיקרית שדורשת תשומת לב בדוח. בסוף יוני הוא הסתכם ב-118.1 מיליון דולר, לעומת 160.8 מיליון דולר בסוף 2025 וכ-186.4 מיליון דולר שנה קודם לכן. זו ירידה של כ-27% מתחילת השנה ושל כ-37% בתוך שנה. ברבעון השני לבדו הצבר ירד בכ-24.1 מיליון דולר, סכום זהה להכנסות שהוכרו ברבעון, לצד התאמות ושערוכים שלא נבעו מפעילות חדשה.

במילים פשוטות, החברה מבצעת את החוזים שכבר חתמה עליהם ומכירה מהם בהכנסות, אבל בתקופה האחרונה קצב כניסת ההזמנות החדשות אינו מספיק כדי למלא מחדש את הצבר. זה לא בהכרח אומר שהביקוש נחלש. עסקאות עם ממשלות וגופי ביטחון כרוכות בתהליכי רכש ארוכים, ולעיתים חולפות כמה שנים בין תחילת המגעים לבין החתימה. אבל עד שהפייפליין אינו הופך להסכם מחייב, הוא אינו הכנסה ואינו צבר.

סגל מציין כי לחברה צבר הזדמנויות בהיקף של כמיליארד דולר, שאותו היא מקדמת לקראת חתימה על הסכמים חדשים. מדובר בפוטנציאל משמעותי ביחס לגודל החברה, אבל הפער בין פייפליין של מיליארד דולר לצבר חתום של 118 מיליון דולר הוא בדיוק האתגר. אם חלק מההזדמנויות יבשיל, התמונה יכולה להשתנות במהירות; אם התהליכים ימשיכו להידחות, הירידה בצבר תתחיל להשפיע בהמשך גם על קצב ההכנסות.

גם הסכם המסגרת שעליו חתמה החברה עם נאס"א ממחיש את ההבדל. כפי שסגל הסביר לנו לאחר החתימה, "אני לא יודע להגיד בכמה נאס"א תרכוש מאיתנו. אין התחייבות. זה יכול להיות 20 אלף דולר וזה יכול להיות 50 מיליון דולר. מבחינתנו יש פוטנציאל, אבל אני לא רוצה לייצר ציפיות שווא". לדבריו, מעבר לפוטנציאל הכספי, החשיבות המרכזית היא החדירה הראשונה לממשל האמריקאי - השוק הגדול בעולם לשירותי חלל ומודיעין.

אימאג'סאט הוקמה ב-1997 ומגיעה מהעולם המסורתי של הפעלת לווייני צילום ומכירת תוצרים מודיעיניים. לאורך השנים היא התרחבה משליטה בלוויין ומכירת תמונות לשלושה קווי פעילות: שירותי לוויין ודאטה, מודיעין כשירות המבוסס על תוכנה ואנליטיקה, ופתרונות לווייניים ותשתיות עבור מדינות ולקוחות ממשלתיים.

בשיחה שעשינו איתו בעבר הסביר לנו סגל כי החלוקה בין הפעילויות היא בקירוב 40% משירותי דאטה וכ-30% מכל אחד משני התחומים האחרים. המשמעות היא שאימאג'סאט כבר אינה רק חברה שמצלמת נקודה מסוימת מהחלל ומעבירה תמונה ללקוח. היא אוספת מידע מלוויינים וממקורות נוספים, מנתחת אותו באמצעות כלי AI ומציגה ללקוחות תמונת מודיעין רחבה יותר: מה נמצא בשטח, כיצד הוא משתנה ולאן הפעילות מתקדמת.

התחום השלישי הוא מכירת יכולת שלמה למדינות - לוויינים, מערכות שליטה ובקרה, תשתיות קרקע ותוכנות ניתוח. המגמה הזאת קיבלה דחיפה לאחר המלחמה באוקראינה, כשמדינות הבינו שהן אינן רוצות להיות תלויות באופן מלא בחברה מסחרית זרה או בהחלטה של ממשל אחר. הן מבקשות להחזיק יכולת חלל ריבונית, או לפחות שליטה ישירה בקיבולת, בדאטה ובמערכות המודיעין. זו הזדמנות גדולה עבור אימאג'סאט, אבל גם עסק שמאופיין בפרויקטים גדולים, לא רציפים ובעלי זמני הבשלה ארוכים.

סגל ניסח את מגבלת הקיבולת בצורה ישירה בשיחה הקודמת: "אם היה לי עוד לוויין בחלל, היינו עושים עוד 40 מיליון דולר בשנה". לדבריו, הביקושים מתקציבי הדאטה של ממשלות, ובעיקר מהתחום הביטחוני, עולים, בעוד שלא ניתן להגדיל את ההיצע במהירות. פיתוח, ייצור ושיגור של לוויין לוקחים זמן ודורשים השקעות הון גדולות. זה מסביר מצד אחד את פוטנציאל הצמיחה, ומצד שני את הסיכון: כל תקלה, עיכוב בשיגור או דחייה בפרויקט עלולים להשפיע על התוצאות למשך תקופה ארוכה.

מאחורי אימאג'סאט עומדת קרן פימי, שמחזיקה בכ-29.7% מהמניות ומוגדרת בעלת השליטה, לצד התעשייה האווירית שמחזיקה בכ-30.6%. דיסקונט קפיטל מחזיקה בכ-11.5%, ואלטשולר שחם הפכה גם היא לבעלת עניין עם החזקה של כ-16.8%. שיעור המניות שנותר בידי הציבור נמוך יחסית, מה שעלול לפגוע בסחירות וגם להסביר חלק מהדיסקאונט בתמחור.

פימי רכשה ב-2017 כ-53.6% מאימאג'סאט מידי התעשייה האווירית תמורת כ-40 מיליון דולר ולפי שווי חברה של פחות מ-80 מיליון דולר. דיסקונט קפיטל נכנסה ב-2020 לפי שווי של כ-185 מיליון דולר. בפברואר 2022 הונפקה אימאג'סאט בתל אביב לפי שווי של כ-978 מיליון שקל לפני הכסף, וגייסה כ-213 מיליון שקל. לאחר הגיוס היא החלה להיסחר בשווי של כ-1.16 מיליארד שקל. כיום, בשווי של 626 מיליון שקל, היא נסחרת בכ-46% מתחת לשווי שבו החלה את דרכה בבורסה.

מאז ההנפקה אימאג'סאט עברה דרך לא פשוטה. מצד אחד, היא הרחיבה את פעילות האנליטיקה, חתמה על חוזים חדשים ופיתחה את פעילות המודיעין כשירות. מצד שני, היא התמודדה עם תקלה בנכס מרכזי, תנודתיות בהכרה בהכנסות, תהליכי מכירה ארוכים והוצאות פחת גבוהות. התוצאה היא חברה שהפעילות שלה מתקדמת, אבל שורת הרווח עדיין אינה יציבה מספיק כדי להצדיק הסתכלות פשטנית על המכפילים.

בשורה התחתונה 

הדוח הנוכחי לא פותר את כל השאלות. ההכנסות צומחות, הרווחיות הגולמית במחצית משתפרת, ה-EBITDA המתואם עולה והמאזן חזק. מנגד, ברבעון השני ה-EBITDA לא צמח, החברה עדיין רשמה הפסד נקי והצבר ממשיך להתכווץ. כדי שהפער מול וול סטריט יצטמצם, אימאג'סאט תצטרך להראות לא רק שהיא זולה יותר, אלא שהיא מסוגלת לחדש את הצבר, להמיר את הפייפליין לחוזים ולהגיע לרווח נקי מפעילות שוטפת - גם בלי עזרת חברות הביטוח.