המדינה שבה חברה אחת שווה יותר משליש מכל שוק המניות: הכלכלה ההולנדית בין ASML למשבר הדיור

וולדהובן, עיירה שקטה בחבל בראבנט שבדרום הולנד, היא הכתובת של התופעה המרוכזת ביותר בשוקי המניות באירופה: ASML, יצרנית מכונות הליטוגרפיה שיושבת בה, נסחרת בשווי של כ-677 מיליארד דולר נכון לאוגוסט 2026, בעוד השווי המצרפי של כל החברות ההולנדיות הנסחרות מגיע לכ-1.9 טריליון דולר. חברה אחת מרכזת יותר משליש מהשוק כולו, פי שלושה ויותר מהחברה השנייה בגודלה. כשמניית ASML איבדה 18% ביולי, על רקע חששות מהתקדמות סינית בתחום מכונות ה-DUV ומדיווחים על שבבים ייעודיים שמפתחות חברות ה-AI בעצמן, כל שוק ההון ההולנדי הרגיש את זה.

התלות הזאת עובדת בינתיים לטובת המדינה. מדד AEX של בורסת אמסטרדם עומד נכון לאוגוסט 2026 סביב 1,100 נקודות, עלייה של יותר מ-21% בשנים עשר החודשים האחרונים, קרוב לשיא כל הזמנים שנקבע מוקדם יותר השנה מעל 1,120 נקודות. הבורסה הזאת, אגב, היא הוותיקה בעולם: היא נוסדה ב-1602 סביב מניות חברת הודו המזרחית ההולנדית, והיום היא חלק מרשת יורונקסט הפאן-אירופית. השאלה הפתוחה היא מה יקרה למדד כשהקטר מוולדהובן יאט.

צמיחה איטית, אינפלציה גבוהה מהשכנות

הכלכלה ההולנדית, הרביעית בגודלה בגוש היורו עם תוצר של כ-1.4 טריליון דולר, צמחה ברבעון השני של 2026 ב-0.4% לעומת הרבעון הקודם וב-1.5% בחישוב שנתי, לפי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה CBS. מכון CPB הממשלתי צופה צמיחה של 1.4% בשנת 2026 כולה, בהובלת צריכה פרטית והוצאה ציבורית. אלה מספרים צנועים, אם כי יציבים, למדינה שהתוצר לנפש שלה, כ-78 אלף דולר, הוא מהגבוהים באיחוד האירופי.

האינפלציה מציקה יותר. ביולי 2026 טיפסו המחירים ב-3.2% בחישוב שנתי, לעומת 2.9% ביוני, בעיקר בגלל התייקרות דלקים ואנרגיה, ושיעור זה גבוה מהממוצע בגוש היורו. ה-CPB מעריך שהאינפלציה תתמתן בהדרגה לכיוון 2.1% ב-2027, ובינתיים ההולנדים משלמים יותר מהשכנים על שירותים ומוצרי תעשייה. הפיצוי מגיע מהשכר: העלייה שלו גבוהה מהאינפלציה, וכוח הקנייה של משקי הבית צפוי להשתפר השנה בכ-1.4% לפי אותה תחזית.

הריבית נקבעת בפרנקפורט. הבנק המרכזי האירופי, שסיים ב-2025 סבב הורדות ארוך והותיר את הריבית על 2% שלוש פעמים ברציפות, שינה כיוון ביוני 2026 והעלה את ריבית הפיקדונות ל-2.25%. ביולי הוא הותיר אותה ברמה הזאת, והדגיש שכל ישיבה תיבחן לפי הנתונים.

שוק העבודה מתקרר לאט. האבטלה עלתה ביולי ל-4% לראשונה מזה תקופה ארוכה, עם כ-404 אלף מובטלים, וה-CPB צופה 4.1% ב-2026 ו-4.3% ב-2027. גם אחרי העלייה מדובר באחד משוקי העבודה ההדוקים באירופה, והמחסור בעובדים נותר חסם צמיחה מרכזי. החוב הציבורי, כ-523 מיליארד יורו שהם 44.4% מהתוצר נכון לסוף 2025, משאיר לממשלה מרווח פיסקלי שרוב מדינות אירופה יכולות לקנא בו.

עוגן אחד בוולדהובן, עוגן שני ברוטרדם

תעשיית השבבים ההולנדית היא הרבה יותר מ-ASML. סביבה צמח אשכול שלם: ASM אינטרנשיונל (ASM) בתחום ציוד השיקוע, NXP סמיקונדקטורס (NXPI) בשבבי רכב, ועשרות ספקיות משנה. ASML עצמה היא הספקית היחידה בעולם של מכונות ליטוגרפיה בטכנולוגיית EUV, שבלעדיהן אי אפשר לייצר שבבים מתקדמים, ומכאן כוחה וגם פגיעותה: סין היוותה 33% מהכנסותיה ב-2025, וההערכות בחברה מדברות על ירידה לכ-20% ב-2026 בגלל מגבלות היצוא האמריקאיות. רישיונות ליצוא מכונות EUV לסין נעצרו עוד ב-2019, ובוושינגטון מקודמת חקיקה שתגביל גם את שירותי התחזוקה למכונות שכבר הותקנו שם.

העוגן השני שוכן בשפך נהר המאס. נמל רוטרדם גלגל ב-2025 היקף של 428.4 מיליון טונות סחורות, ירידה קלה של 1.7%, לצד עלייה של 3.1% בתעבורת המכולות ל-14.2 מיליון TEU, שמותירה אותו נמל המכולות הגדול באירופה, לפני אנטוורפן-ברוז' הבלגי עם 13.6 מיליון. דרך הנמל עוברים נפט גולמי, מוצרי זיקוק, כימיקלים ותבואה לכל מערב אירופה, והוא שהופך את הולנד למדינת סחר במהותה: חלק גדול מהיצוא שלה הוא יצוא חוזר של סחורות שנכנסות ברוטרדם ויוצאות ליבשת.

לצד השבבים והנמל פועלת חקלאות עתירת טכנולוגיה שממקמת את המדינה הקטנה בין יצואניות המזון הגדולות בעולם, תעשיית פיננסים ותיקה סביב ING ורבובנק, וענף תוכנה ותשלומים צומח סביב אדיין ובוקינג. נכס אחד דווקא ירד מהבמה: שדה הגז הענק חרונינגן, שהיה הגדול באירופה והזרים לקופת המדינה מאות מיליארדי יורו מאז שנות ה-60, נסגר סופית ב-2024 בעקבות רעידות אדמה שפגעו בבתים באזור, והולנד הפכה מיצואנית גז ליבואנית שתלויה בגז נוזלי מהעולם.

• עליית מדרגה בסנקציות: הולנד אוסרת על מסחר עם ההתנחלויות - גם מלאי קיים ייפגע

החולשות המבניות מוכרות היטב. רשת החשמל עמוסה עד כדי כך שמפעלים ושכונות חדשות ממתינים שנים לחיבור, המחסור בעובדים חוצה ענפים, ומשבר החנקן משתק היתרי בנייה מאז שבית המשפט העליון ההולנדי פסק ב-2019 שהמדינה חייבת לצמצם פליטות חנקן ליד שמורות טבע. הפסיקה ההיא הציתה גם את מחאות החקלאים הגדולות, שהולידו מפלגת חקלאים שנכנסה לפרלמנט, והיא ממשיכה להכתיב אילו כבישים, מפעלים ושכונות אפשר לבנות ואילו יישארו על הנייר.

ראש ממשלה בן 39 עם ממשלת מיעוט

רוב יטן, מנהיג מפלגת D66, הושבע בפברואר 2026 כראש הממשלה הצעיר בתולדות הולנד, אחרי שמפלגתו זינקה בבחירות שנערכו בסוף אוקטובר 2025 בעקבות קריסת הקואליציה הקודמת בהובלת מפלגתו של חרט וילדרס. המשא ומתן נמשך כמעט ארבעה חודשים והוליד ממשלת מיעוט של D66 עם הליברלים מ-VVD והנוצרים-דמוקרטים מ-CDA, שמחזיקה 66 מושבים בלבד מתוך 150 בפרלמנט. כל חוק דורש גיוס תמיכה מהאופוזיציה, מה שמקשה על רפורמות גדולות בדיור, בהגירה ובחקלאות, שלושת הנושאים שמפלגים את הפוליטיקה ההולנדית כבר עשור. וילדרס עצמו נשאר כוח גדול באופוזיציה, והוויכוח על היקף ההגירה ממשיך לרתוח: גידול האוכלוסייה ההולנדית בשנים האחרונות נשען כמעט כולו על הגירה, שמזינה את שוק העבודה הרעב לידיים עובדות ובאותה נשימה מחריפה את מצוקת הדיור. הממשלה החדשה מחויבת גם להגדלת תקציב הביטחון בהתאם ליעדי נאט'ו, הוצאה שתכביד בהדרגה על התקציב שנהנה היום מחוב נמוך.

ברקע מתנהל אחד המהלכים הפיננסיים הגדולים בעולם: רפורמת הפנסיה. נכסי קרנות הפנסיה ההולנדיות הגיעו ביוני 2026 ל-1,720 מיליארד יורו, יותר מהתוצר השנתי, וכולן נדרשות לעבור עד תחילת 2028 ממודל של זכויות מובטחות למודל של צבירה אישית בסגנון אמריקאי. עד אמצע 2026 השלימו את המעבר 34 קרנות שמנהלות 589 מיליארד יורו, ומיליוני עמיתים כבר הועברו למערכת החדשה. אנליסטים בשוק האג'ח מעריכים שהקרנות יקטינו החזקות באג'ח ארוכות ובחוזי ריבית בהיקף של 100 עד 150 מיליארד יורו, מהלך שמורגש בעקומי הריבית בכל אירופה.

שוק ההון: הקטר, הבנק והבירה

בורסת אמסטרדם ספגה בעשור האחרון שתי פרידות כואבות: ענקית האנרגיה של (Shell) העבירה ב-2022 את מטה החברה ואת הרישום הראשי ללונדון, ויוניליוור עשתה מהלך דומה לפניה. ובכל זאת, שוויין המצרפי של החברות ההולנדיות הנסחרות ממשיך לצמוח בזכות הטכנולוגיה. חמש החברות הגדולות מספרות את סיפור הכלכלה כולה, וכל הנתונים נכונים לאוגוסט 2026. בראש, בפער עצום, ASML עם שווי שוק של כ-677 מיליארד דולר. ברבעון השני של 2026 היא הציגה הכנסות של 9.3 מיליארד יורו, רווח נקי של 2.9 מיליארד יורו ושולי רווח גולמי של 54%, והעלתה את תחזית ההכנסות השנתית בפעם השנייה השנה, ל-43 עד 45 מיליארד יורו, עם צפי להכנסות של 11 עד 12 מיליארד יורו ברבעון השלישי. המניה נסחרת במכפיל רווח של כ-57 על שנים עשר החודשים האחרונים וכ-40 על הרווח החזוי, פרמיה משמעותית מעל הממוצע ההיסטורי שלה סביב 37, אחרי תקופות שבהן דווקא ירידה בהזמנות הדאיגה את המשקיעים.

פרוסוס (PRX), זרוע ההשקעות שמחזיקה בין השאר נתח גדול בענקית הטכנולוגיה הסינית טנסנט ובפלטפורמות מסחר ומשלוחים בשווקים מתעוררים, שווה כ-196 מיליארד דולר. הרווח שלה בשנת הכספים שהסתיימה במרץ 2026 יותר מהוכפל, בזכות עליית ערך ההחזקה בטנסנט ושיפור ברווחיות עסקי המסחר המקוון.

• שבוע המבחן של אסיה: האם ה-AI באמת מייצר רווחים והאם הצרכן הסיני חוזר לקנות?
• המשבר ב-KPMG אוסטרליה מעמיק: כמעט 400 מפוטרים, השותפים סופגים קיצוץ של 13%

ING (ING), הבנק הגדול במדינה, נסחר בשווי של כ-99 מיליארד דולר. ברבעון השני הרוויח הבנק 1.9 מיליארד יורו, עם הכנסות של 6.3 מיליארד יורו, עלייה של 10%, ותשואה של 17% על ההון המוחשי, והוא ממשיך תוכנית רכישה עצמית של מיליארד יורו לצד דיבידנד ביניים.

היינקן (HEIA), מבשלת הבירה השנייה בגודלה בעולם, שווה כ-47 מיליארד דולר. במחצית הראשונה של 2026 צמחו הכנסותיה ב-2.4% אורגנית ל-17.6 מיליארד יורו, הרווח התפעולי המתואם עלה 6.7% ל-2.2 מיליארד יורו, והרווח למניה זינק 11.6%, בהובלת המותגים בקטגוריות הפרימיום והבירה נטולת האלכוהול. את החמישייה סוגרת אדיין (ADYEN), חברת התשלומים מאמסטרדם ששווה כ-40 מיליארד דולר: במחצית הראשונה עיבדה תשלומים ב-804 מיליארד יורו, עלייה של 24%, עם הכנסות נטו של 1.3 מיליארד יורו ושולי EBITDA של 49%.

דירה ממוצעת ב-448 אלף יורו, ו-410 אלף דירות חסרות

מחיר הדירה הממוצעת בהולנד עומד ב-2026 על כ-448 אלף יורו, יותר מפי שניים מהשפל של 213 אלף יורו ב-2013. רבובנק צופה עליית מחירים של 4.8% השנה, וזאת אחרי שנים של זינוקים דו-ספרתיים. המחסור מוערך ב-410 אלף דירות, 4.8% מכלל מלאי הדיור, בעוד ב-2025 הושלמו 69 אלף דירות חדשות לעומת יעד ממשלתי של 100 אלף בשנה. יותר ממחצית הדירות המתוכננות עד 2030 ממוקמות בטווח חמישה קילומטרים משמורות רגישות לחנקן, ולכן ההיתרים שלהן תקועים, והליכי תכנון עירוניים נמשכים שמונה עד שתים עשרה שנים. שוק השכירות במצב חמור אף יותר. חוק שכירות שנכנס לתוקף ב-2024 הרחיב את הפיקוח על שכר הדירה לחלק גדול מהשוק החופשי, והתוצאה בשטח הפוכה מהכוונה: משקיעים פרטיים מוכרים דירות מושכרות בקצב גובר, היצע הדירות להשכרה מתכווץ, ומי שמחפש דירה בחודשים אלה באמסטרדם או באוטרכט מתמודד עם עשרות מועמדים על כל חוזה. הצירוף של ריבית משכנתאות גבוהה מבעבר, מחסור פיזי בדירות ושכירות בלתי מושגת הפך את הדיור לסוגיה הפוליטית הבוערת במדינה, הרבה לפני ההגירה והחקלאות.

יצוא של 666 מיליארד יורו ועודף ענק במאזן

יצוא הסחורות ההולנדי הסתכם ב-2024 ב-666.5 מיליארד יורו, מהגבוהים בעולם ביחס לגודל האוכלוסייה, 18.1 מיליון תושבים. גרמניה היא שותפת הסחר הגדולה מאז שהחלו המדידות, וחמש השותפות המובילות, גרמניה, בלגיה, צרפת, בריטניה וארה'ב, קולטות יחד 53.8% מהיצוא. העודף במאזן הסחר הגיע ב-2025 לכ-117.5 מיליארד יורו. מכונות וציוד שבבים, מוצרי כימיה ואנרגיה מזוקקת, תוצרת חקלאית ופרחים מובילים את הרשימה, ולצד הים פועל גם שער אווירי: שדה התעופה סחיפהול ליד אמסטרדם הוא מצמתי המטען והנוסעים הגדולים באירופה. החשיפה הגדולה לסחר העולמי היא חרב פיפיות, שכן המכסים האמריקאיים על יבוא אירופי וההאטה המתמשכת בגרמניה, הלקוחה הגדולה ביותר, מורגשים ברוטרדם לפני שהם מורגשים בכל מקום אחר, וירידת התפוקה הכוללת של הנמל ב-2025 היא עדות ראשונה לכך.

מיסוי: 25.8% על רווחי חברות ומס ייחודי על הון

מס החברות ההולנדי עומד ב-2026 על 19% עד רווח של 200 אלף יורו ו-25.8% מעבר לכך. מס ההכנסה השולי העליון על יחידים מגיע ל-49.5%, המע'מ הרגיל 21% עם שיעור מופחת של 9% על מזון ותרופות, ומס במקור על דיבידנד עומד על 15%. ייחוד הולנדי הוא מס 'בוקס 3' על הון: במקום מס רווחי הון קלאסי, המדינה מחייבת ב-36% תשואה רעיונית על נכסים פיננסיים מעל פטור של כ-59 אלף יורו לאדם, שיטה שנמצאת בעיצומה של רפורמה אחרי פסיקות בג'ץ ההולנדי נגדה. למשקיע זר רלוונטית בעיקר רשת אמנות המס הרחבה של המדינה, שהפכה אותה מוקד לחברות החזקה בינלאומיות, ולעובדי הייטק זרים מוצעת הטבת מס ותיקה שמאפשרת לפטור חלק מהשכר ממס, גם אם היקפה קוצץ בשנים האחרונות במסגרת הוויכוח הציבורי על יוקר הדיור וההגירה. חברות ישראליות רבות, מטבע הדברים, בחרו לאורך השנים ברוטרדם ובאמסטרדם כשער הכניסה שלהן לשוק האירופי.

איך נחשפים מישראל

הדרך הפשוטה ביותר היא קרן הסל iShares MSCI Netherlands (סימול EWN) הנסחרת בניו יורק ועוקבת אחרי מדד המניות ההולנדי הרחב, עם משקל דומיננטי לחברות הטכנולוגיה. באירופה נסחרות קרנות UCITS עוקבות AEX, ומי שמעדיף חשיפה ישירה ימצא את ASML ואת NXP נסחרות בנאסד'ק בדולרים, ואת ING נסחרת בניו יורק כ-ADR. חשיפה עקיפה קיימת גם דרך כל קרן עוקבת אירופה או STOXX 600, שבהן ASML היא מהמשקלים הגדולים. שני דברים כדאי שמשקיע ישראלי יביא בחשבון: השקעה במניות הולנדיות כרוכה בחשיפה מטבעית ליורו מול השקל, והולנד גובה מס במקור של 15% על דיבידנדים, שיעור שמוסדר באמנת המס בין המדינות. וכספי הפנסיה של ההולנדים עצמם, אותם 1,720 מיליארד יורו, מושקעים ברובם הגדול מחוץ להולנד, כך שהחוסך ההולנדי הממוצע חשוף לוול סטריט הרבה יותר משהוא חשוף לוולדהובן.