נניח שאנבידיה מודיעה מחר שהיא מבטלת הנפקת אג"ח - מה יקרה לשווקים?

החוב של ארה"ב תצה לאחרונה את רף 40 טריליון הדולר, 32.27 טריליון מזה בידי הציבור - כולל מדינות כמו יפן וסין שרכשו אג"ח אמריקאיות בהקפי עתק, והיתרה בידי סוכנויות ממשלתיות כמו הפדס בעיקר. החוב יותר מהוכפל בעשור האחרון, והקונצנזוס מעריך המשך גידול מואץ בעשור הקרוב, ל-63 טריליון. 

הסיבות להמשך הגידול אינן שונות מאלו שהובילו לגידול בעשור האחרון, גירעונות תקציביים פדרליים חוזרים ונשנים, הוצאות הולכות וגדלות על ביטחון ותוכניות חברתיות ועלייה בתשלומי הריבית על חובות קיימים. החוב מגיע כעת ל-125.8% מהתוצר. זאת לעומת 63% בגרמניה 68.5% בישראל, 237%  ביפן, 135% באיטליה 113% בצרפת  ו-101% בבריטניה. כאן אפשר לראות בדיוק את הנתונים. זה חוב ענק שאינו כולל את חובותיהן של החברות שמגיעים לכמעט 15 טריליון דולר שמתוכם 11.7 טריליון הם אג"ח של חברות אמריקאיות. 

בגדול, הסכנות שיכולות להתפתח מחוב כזה ומציפיות להמשך דומה גם ברמת המדינות וגם ברמת החברות, מפחידות, לבטח כאשר מנתחים את הנתונים האלה עבור תיקי השקעות. מינוף-יתר על המידה, של מדינה או חברה עסקית, מייצר קשיים כלכליים מבניים אם למשל הריביות עולות או הצמיחה הכלכלית מאיטה. במקרים כאלה תאגידים בעלי חובות גבוהים ומדינות מתמודדים עם מכשולי מימון מחדש עצומים, מה שמגדיל את חדלות הפירעון ומכניס סיכון לאובדן הון כולל. 

מפחיד? ועוד איך מפחיד?

מפחיד? ועוד איך מפחיד, תשאלו ארגנטינאים מה קורה במדינה שלהם ותבדקו מה קרה לחברות "הכי יציבות בעולם" ב-2008. אפשר להוריד את הסיכונים? בטח שאפשר, אבל הניסיון מלמד שכל ניסיון, במצב כמו הנוכחי בכלכלת ארה"ב, לעצור את התנפחות החובות באמצעות מדיניות ממשלתית מייצר סכנה שבה הנזק יהיה גדול בהרבה מהתועלת. 

אם ארה"ב תחליט להקטין את התקציב, ההחלטה כשלעצמה תוביל לעלייה חדה בריבית ולפאניקה בעולם העסקים ותתחיל לגלגל כדור שלג לכיוון משבר נוסח 1929. זה לא שונה לדעתי מתרחיש שבו מחר יודיעו שבע המופלאות של וול סטריט, בראשות אנבידיה, מיקרוסופט, אמזון וגוגל, שהן מפסיקות לגייס כספים באמצעות איגרות חוב או מניות, בסרט הזה כבר היינו. 

אז כיצד בכל זאת אפשר "לתקן" את בעיית החוב? הדרך הטובה והיחידה לכך היא באמצעות הגדלה מסיבית של השימוש בהכנסות על חשבון השימוש במה שמכונה "Other People's Money". כלומר, להשתמש בהכנסות במקום להעלות את החוב כל הזמן גם ברמת המדינה וגם ברמת החברה והבודד. 

בעברית פשוטה, ולצורך הדוגמה נשתמש באנבידיה, תארו לעצמכם מצב שבו החברה המפוארת הזו היתה מבטלת את הנפקת האג"ח שלה בסך של 500 מיליארד דולר מהציבור (בעצם מכמה חברות גדולות בעיקר) על מנת לממן את חכירת OpenAI של מרכז הנתונים של חברת סופטבנק באוהיו, מה שיסייע לסטארט-אפים לשכור גישה לשבבים של אנבידיה מחברת CoreWeave (סימול:CRWV) שמקבלת את השבבים מאנבידיה. בו זמנית ברודקום היתה מוותרת על הכסף שהיא לווה מבלקסטון כדי לעזור לאנתרופיק לקנות שבבים, וגוגל הייתה מוציאה כסף מהרווחים שלה במקום לגייס באמצעות אג"ח כדי לעזור לחברת ה-AI Fluidstack לקנות מחשוב מחברת TeraWulf (סימול:WULF). 

המטריצה המדויקת של מילטון פרידמן

כמובן שאם ארה"ב הייתה מחליטה לגנוז את תוכניות החלל זה היה עוזר בגדול, אבל כל כלכלן מתחיל יגיד לכם שזה לעולם לא יקרה כי וול סטריט והעולם כולו משועבדים מזה זמן רב לקונספט ה-"Other People's Money".  

• סין משיגה מעבדים של אנבידיה דרך תאילנד: הפרצה שוושינגטון מתקשה לסגור
• פי 30 יותר מהר מאנבידיה? סרברס חושפת את ה-CS-4 עם 4 טריליון טרנזיסטורים

לפני יותר מ-40 שנה פרסם גדול הכלכלנים, פרופ' מילטון פרידמן, את המטריצה שלו שפירטה את ארבע הדרכים שבהן המשקיעים משתמשים בהון להשקעה, מטריצה שמסבירה למעשה איך נוצרים משברים פיננסיים בוול סטריט ושבשנים 2006-8 הוכחה בפועל. פרידמן היה מודאג מחוסר היעילות החמור והסיכונים המבניים שטמונים במודל ההשקעות שהתחיל להתפתח אז, מודל שהסתמך על "השקעות בכספם של אחרים". 

כהערת אגב אוסיף שהמחזאי ג'רי סטרנר, שהיה איש עסקים ומשקיע בתחום הנדל"ן, כתב את המחזה "Other People's Money" לאחר שחזה בתרבות ההשתלטויות התאגידיות האגרסיביות, ברכישות העוינות וברכישות הממונפות שאפיינו את וול סטריט בראשית שנות ה-80 (המהפכה הביו-טכנולוגית.

אין ויכוח על כך שכלל יסוד בעולם הפיננסים הוא "תמיד להוציא כסף של אחרים". זו הסיבה שעסקאות רכישה ממונפות מתבססות על היקף חוב גדול ככל האפשר ועל הון עצמי מינימלי. המטריצה של פרידמן פשוטה ומאפשרת למשקיע להעריך את הסיכון שבהשקעה באמצעות מינוף. "התמריצים שנוצרים מכלל היסוד הזה", הזהיר גדול הכלכלנים של המאה ה-20, "הופכים מסוכנים יותר עם השימוש הגדל בהם". כלומר, וכפי שמלמדים זאת בכל  אוניברסיטה אמריקאית, "ככל שגדל אחוז החוב בביצוע תהליך כך גם גדל הסיכון". 

פרידמן הציג ארבעה שלבים של התפתחות ההשקעות בנכסים - מניות, אג"ח ונדל"ן - בוול סטריט. "השלב הראשון", אמר פרידמן, "הוא כשאתה אתה מוציא את כספך שלך על עצמך. בשלב הזה אתה שומר על משמעת בעניין העלויות (כי זה הכסף שלך) ועל בהירות לגבי הערך (כי אתה יודע בדיוק מה אתה רוצה), וזוהי כלכלה יעילה". 

• מחקר חדש: רוב החברות לא מוכנות לעבודה עם רובוטים
• הצרכן האמריקאי לא נשבר, הוא משנה הרגלים: 6 מסקנות מדוחות ענקיות הקמעונאות

השלב השני הוא כאשר המשקיע מוציא את כספו על מישהו אחר. "בשלב הזה אתה שומר על משמעת העלויות אך מאבד את האינדיקציה לערך (ייתכן שהמקבל כלל לא ירצה את מה שקנית לו). השלב השלישי מגיע כשאתה מוציא כסף של אחרים על עצמך וכתוצאה מכך אתה מאבד שליטה על העלויות, מה שמוביל למשבר פיננסי. "לבסוף", סיכם פרידמן, "כאשר אתה מוציא כסף שמגויס מאחרים על אנשים אחרים, מה שעושות ממשלות וזו הסיבה לכך שאנשים שונאים את הממשלות, מגיע המשבר בפועל. הבעיה הולכת וגדלה ככל שכל שלב מסתיים בהצלחה כלכלית".

פרידמן, שמעולם לא נחשף לפעילות מיזוגים ורכישות כפי שתפחה מאז הבועה ועד להיום וכמובן שלא יכול היה לחלום על הנפקות מהסוג של SpaceX או אנתרופיק הצפויה, חזה מצוין את ההתפתחויות, ומה שקורה מאז הופיעה  ה-AI תואם במדויק את אזהרותיו. 

חברות הטכנולוגיה הגדולות מתקדמות דרך כל ארבעת השלבים ובדיוק בסדר שתיאר פרידמן: 1. מחזור העל של השקעות הון בבינה מלאכותית התחיל עם ענקיות טכנולוגיה שהשקיעו את רווחיהן על תשתית משלהן, שבבים ומרכזי נתונים, הכול לשימוש פנימי (השקעה של כסף שלך על עצמך). השלב הזה הסתיים בהצלחה כלכלית עצומה.  

2. ההצלחה מוליכה לכסף להשקעה שמגיע ממקורות שמחוץ לחברה: הנפקת המניות של אינטל למשל, בשווי 15 מיליארד דולר השבוע, מגיעה לאחר שגייסה הון גדול פרטי מחברות כמו אורקל, מטא, אלפבית ואמזון שכולן פורסות הון של בעלי מניות ובעלי אג"ח על השקעותיהן. 

3. בשלב הבא מוציאות חברות טכנולוגיה גדולות כסף של אנשים אחרים על אנשים אחרים כמו אנבידיה שמגייסת את ה-500 מיליארד דולר שהזכרתי, ואז מגיע שלב 4.'כש"מתרגלים" לשיטה זו שאכן מקובלת היום בוול סטריט, שבה חברת טכנולוגיה גדולה מוציאה את הכסף של אחרים כדי לקנות בהערכה גבוהה חברת טכנולוגיה קטנה, גוברת הסכנה למשבר פיננסי גדול. הזהירות שבה פעלו בשלב 1 הולכת ויורדת והסיכויים למשבר הולכים וגדלים". מה שקורה כרגע בשוק איגרות החוב בכל המדינות המתועשות ובהובלת ארה"ב מאותת, לבטח לכלכלנים אקדמאים, ששלב 4 בעיצומו והמשבר מעבר לפינה.

כולם רואים ולא עושים דבר

אז מה זה אומר, שכל מנהלי התעשייה הטכנולוגית, שרי האוצר וראשי הממשלות והנשיאים אינם רואים את התהליך? ברור שכולם מודעים לתהליך וכולם ראו את "Other People's Money", עברו את משבר 2008 וכולם באים לדאבוס בשווייץ מדי שנה לדון בבעיות העולם, שם הם מזהירים ממשבר חובות, אבל בפועל איש מהם אינו מפעיל תוכנית לעצירת התהליך, החובות הולכים ותופחים, האינפלציה מסרבת לרדת, וחוסר הוודאות ש"עוזר" לה בכך רק הולך וגדל.

איך מסבירים את התופעה הזו? האומה שאחראית יותר מכול למצב הזה היא ארה"ב. מדוע? מפני שאת החלום האמריקאי, שהציתו נשיאים כמו קנדי וריגן ושטראמפ דוחף בפראות ממש, קשה לעצור ובעצם אי אפשר כרגע, וזאת בשל התקדמות המהפכה הטכנולוגית מחד והצרכים הביטחוניים מאידך, שלא להזכיר בחירות האמצע. 

צריך לזכור שזה כבר לא רק חלומות שמניעים צמיחה אלא גם ההתגשמות של החלומות שהולכת וגוברת. תנסו להסביר להם ש-SpaceX הונפקה "יקר מדי". חכו לאנתרופיק ונראה מה הם חושבים על הערכות. אבל זה לא רק הצעירים. אדם ג'ונאס ממורגן סטנלי, אחד האנליסטים היותר מכובדים בוול סטריט, חושב כעת (לא כך חשב בעת שפורסמה הערכת החברה להנפקה) שמניית SpaceX שווה 300 דולר כבר כעת. ומדוע? כי וול סטריט, לדעתו, מזלזלת קשות בפוטנציאל הצמיחה העצום של המערכת האקולוגית של הבינה המלאכותית שמשולבת אנכית בחברה. 

ג'ונאס וצוותו רואים ב-SpaceX "מחברת דורות" שמסוגלת לחבר את הדומיננטיות של שיגור רקטות, רשתות לווייניות ומחשוב בינה מלאכותית כבד למעצמה אחת. ג'ונאס מציין את רכישת Cursor, פלטפורמת תכנות מבוססת בינה מלאכותית, תמורת 60 מיליארד דולר במניות. זו חברה ש-64% מהחברות ברשימת Fortune 500 ויותר מ-50,000 לקוחות ארגוניים כבר משתמשים במוצריה והאנליסטים צופים כי קצב ההכנסות השנתי של Cursor יזנק בחדות. 

ג'ונאס מבסס את מחיר היעד של 300 דולר על היתרון התחרותי המבני ("החפיר") של SpaceX. הוא מעריך את מגזרי שיגורי החלל וקישוריות סטארלינק בשווי של 127 דולר למניה, מה שלדעתו אומר שרכישת SpaceX במחיר הנוכחי של 140 דולר מאפשרת למשקיע את המעורבות בתעשיית החלל בחינם כמעט. 

זה גם מה שטוענת חברת ההשקעות של אוניברסיטת הרווארד שהשקיעה 2.21 מיליארד במניות SpaceX ובמחירי ההנפקה. "על מה אתה מדבר?" שואלים ברדיט וברובינהוד, "SpaceX, ביחד עם טסלה, בונות את מפעל המוליכים למחצה הגדול בעולם, ה-Terafab בטקסס, הכול מכסף של שתי החברות, "מפעל שיאפשר לבנות יכולות מחשוב חדשות בהיקף ובמהירות חסרי תקדים". 

שוק האג"ח מאותת חזק

אז אתה מדבר על משבר? אומרים ברדיט ורובינהוד. "הבנו את מה שפרידמן אמר אבל אנחנו רק בשלב הראשון של הפרופסור. הרי מי מממן כרגע את מפעל השבבים? טסלה ו-SpaceX. החובות אכן גבוהים אבל אתה מכיר דרך להוריד אותם בשלב הנוכחי? עם סין ורוסיה בסביבה? להפסיק את המהפכה?" 

אז שאלתי מה יקרה עם חוב של 63 טריליון דולר בעשור הבא וקבלתי תשובה מעניינת. "בשנות ה-80 חלמת שיהיה חוב של 40 טריליון ושהעולם הקפיטליסטי יהיה במצב כפי שהוא כיום?" 

אני מאמין גדול בחלומות ועוד יותר גדול במהפכת הטכנולוגיה, אבל שוק האג"ח מאותת חזק אז כדאי אולי לחשוב על העברת רווחים לאג"ח שירדו חזק, אולי לנדל"ן. יודעים מה אמרו לי חברים ברובינהוד, "להעביר לאג"ח או לנדל"ן כשאתה מזהיר ממשבר חובות? איפה ההיגיון הכלכלי?"

כנראה שנצטרך לחיות עם עוד תיקון גדול אבל קודם נראה איזה ערך יתנו לאנתרופיק.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ. העושה במידע הנ"ל שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכתב עשוי להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.