פלסאון נסחרת במכפיל 9 - על הדוחות והאם היא הזדמנות?
המניה איבדה כחמישית מערכה בשנה, נסחרת בשווי של כ-1.4 מיליארד שקל ובמכפיל EBITDA של סביב 5. הדוחות למחצית הראשונה מספקים תמונה פושרת עם ירידה במכירות, רווחיות שנשחקת והתייקרות חומרי גלם שעדיין לא זרמה במלואה לעלויות המכירה
פלסאון פלסאון תעשיות פלסאון תעשיות -0.71% פרסמה דוח פושר לרבעון השני, אבל החברה, שבשליטת קיבוץ מעגן מיכאל ומספקת שורה של מוצרים בתחום הצנרת והפלסטיק, נסחרת בשווי של כ-1.4 מיליארד שקל שמבטא מכפיל רווח של כ-9 וזאת אחרי ירידה של קרוב ל-20% במניה בשנה האחרונה. ביחס ל-EBITDA של ארבעת הרבעונים האחרונים, כ-280 מיליון שקל, שווי השוק משקף מכפיל של סביב 5.
אלה מכפילים נמוכים לחברה תעשייתית ותיקה, גלובלית, שפועלת בעשרות מדינות, מייצרת מזומן בעקביות ומחלקת דיבידנד. הם נמוכים גם ביחס להיסטוריה של המניה עצמה, שנסחרה לפני כשנה וחצי במכפיל דו-ספרתי של כ-12-15. הדוחות למחצית הראשונה של השנה מסבירים למה השוק דורש הנחה, השאלה אם היא לא מוגזמת.
הרבעון: המכירות בסדר, השוליים לא
ההכנסות ברבעון השני הסתכמו ב-474.3 מיליון שקל, ירידה קלה של 1.7% לעומת 482.7 מיליון שקל ברבעון המקביל. הרווח הגולמי צנח ב-11.9% ל-168.7 מיליון שקל, והרווחיות הגולמית התכווצה ל-35.6% לעומת 39.7%. מכיוון שהוצאות המכירה, השיווק וההנהלה נותרו יציבות, כל השחיקה זלגה ישירות למטה. הרווח מפעולות ברבעון הסתכם ב-41.6 מיליון שקל בלבד לעומת 57.4 מיליון שקל, קריסה של 27.6%, והרווחיות התפעולית ירדה ל-8.8% לעומת 11.9%. ה-EBITDA הרבעונית ירדה לכ-66 מיליון שקל לעומת כ-83 מיליון שקל.
השורה התחתונה נראית טובה יותר משהיא באמת. הרווח הנקי ירד "רק" ב-14.1% ל-40 מיליון שקל, אבל זה בזכות שני גורמים שאינם תפעוליים: הכנסות מימון נטו של 5.7 מיליון שקל, יותר מכפול מהרבעון המקביל, שנבעו מרווחי הון בתיק ניירות הערך, ריבית על פיקדונות והפרשי שער חיוביים, וכן נטל מס נמוך יותר. הרווח למניה עמד על 4.34 שקל לעומת 4.78 שקל. השחיקה התפעולית האמיתית הייתה חדה בהרבה ממה שהשורה התחתונה מרמזת.
המחצית: הצמיחה גדולה בהרבה ממה שנראה בשקלים
בראייה חצי-שנתית התמונה מתונה יותר. המכירות הסתכמו ב-955.3 מיליון שקל, גידול של 2.4%. אלא שהמספר הזה מטעה כלפי מטה, ובגדול, הצמיחה היתה אמורה להיות גדולה הרבה יותר. השקל התחזק בחדות מול כל מטבעות הפעילות: היורו ירד ב-9.4% במהלך המחצית, הליש"ט ב-8.2%, הדולר ב-6.7% והדולר האוסטרלי ב-3.8%. שחיקת שערי החליפין הממוצעים של סל מטבעות המכירה הגיעה ל-8.78% וגרעה כ-92 מיליון שקל מההכנסות כפי שהן נמדדות בשקלים. במונחי מטבע מקומי, אם כן, פלסאון צמחה בקצב דו-ספרתי. כשמעל 82% מהמכירות מגיעות מחוץ לישראל.
הרווח הגולמי המצטבר ירד ב-2% ל-354.6 מיליון שקל, והרווחיות ירדה ל-37.1% לעומת 38.8%. הרווח התפעולי ירד ב-4.6% ל-97.2 מיליון שקל. שיעור המס האפקטיבי זינק ל-27.3% לעומת 23.5%. הרווח הנקי הסתכם ב-84.1 מיליון שקל, ירידה של 5%, והרווח למניה עמד על 9.07 שקל לעומת 9.10 שקל.
מגזרים: מי צומח ומי משלם על זה
הפילוח המגזרי מראה איפה נמצאת הבעיה. מגזר אביזרי החיבור לצנרת, ליבת החברה, הציג מכירות של 508.1 מיליון שקל, גידול של 4.2%, וזאת למרות ששחיקת המטבע גרעה ממנו לבדו כ-47.5 מיליון שקל. הרווחיות הגולמית שם דווקא השתפרה קלות, לכ-44%.
מגזר המוצרים לבעלי חיים סיפק את הצמיחה החזקה, זינוק של 14.4% ל-365.8 מיליון שקל, גם הוא למרות שחיקת מטבע של כ-40.7 מיליון שקל. אלא שהרווח הגולמי שלו ירד בפועל, מ-116.4 ל-113.2 מיליון שקל, והרווחיות הגולמית התכווצה לכ-31% לעומת כ-36%. זה המגזר שספג את מלוא התייקרות התשומות והסביר את רוב השחיקה ברמת הקבוצה.
הפעילויות הנוספות התכווצו ב-35.4% ל-81.5 מיליון שקל, אבל כאן מדובר בעיוות סטטיסטי ולא בהידרדרות: בבסיס ההשוואה נכללת פעילות חדרי האמבטיה והמטבח שנמכרה בשנה שעברה. כשלוקחים את זה בחשבון מבינים שהחברה דווקא צמחה ואפילו משמעותית בפעילות שלה.
נפט, פלסטיק ותזמון
הנתון החשוב ביותר בדוח לא נמצא בשורת הרווח. עלות חומרי הגלם הפלסטיים שנצרכו בפועל במחצית הראשונה הייתה נמוכה ב-11% מהתקופה המקבילה, ועלות המתכות נמוכה ב-10.1%. אבל מחירי הרכש הנוכחיים כבר עלו מתחילת השנה: הפלסטיק בכ-24.5% והמתכות בכ-7.5%.
הפער הזה הוא כל הסיפור. פלסאון עדיין צורכת מלאי זול יחסית, שמספיק לכ-6.2 חודשי מכירות, כך שהשחיקה שנרשמה ברבעון השני משקפת רק את תחילת הגלגול של המחירים החדשים לדוח רווח והפסד. הסיבה, לפי החברה, היא אירועי המלחמה והשלכותיהם ובכללם סגירת מיצרי הורמוז, שהובילו לעלייה מהותית במחירי הנפט ובעקבותיו במחירי חומרי הגלם הפלסטיים המשמשים כחומר הגלם העיקרי של הקבוצה. ומכאן שאפשר לצפות להמשך ירידה ברווחיות ברבעונים הבאים.
החברה מציינת שהיא פועלת להתייעלות תפעולית ולהקטנת הוצאות לצד נקיטת פעולות לעדכון והעלאת מחירים ללקוחותיה, אך מוסיפה אזהרה חד-משמעית: ככל שמחירי חומרי הגלם הגבוהים יישמרו לאורך זמן, ובמידה שתוגבל יכולתה של החברה לגלגל עלויות אלו לשוק, עשויה להיות לכך השפעה שלילית על שיעורי הרווחיות ועל תוצאות הפעילות ברבעונים הבאים ואילך.
חזרה לתמחור: מה בעצם קונים במכפיל 9
מכפיל 9 הוא זול, אבל הוא מחושב על רווחי השנה שעברה, שנוצרו בסביבת תשומות אחרת לגמרי. אם הרווחיות התפעולית תישאר המכפיל ישאר ברמות אלו. עם זאת, כאמור יש לצפות לירידה ברווחיות. השאלה הגדולה עד כמה החברה תצליח לגלגל את עלויות המחירים ללקוחות, נראה שהיא תעשה זאת, אבל זה תהליך הדרגתי - ככה לפחות מראה ההיסטוריה, שאחרי כמה רבעונים המצב חוזר לרווחיות טובה. במקביל החברה צפויה להמשיך לצמוח כך שנראה שבטווח בינוני החברה תעלה ברווחים על הקצב הנוכחי.
פלסאון היא חברה שהרווחיות שלה תמיד הייתה תנודתית, ולא בגלל ניהול כושל אלא בגלל המבנה שלה: היא קונה נגזרות נפט וממירה אותן למוצרים שהיא מוכרת בעשרות מטבעות. שני משתנים שאין לה שליטה עליהם, מחיר האנרגיה ושער החליפין, מכתיבים חלק ניכר משורת הרווח בכל רבעון נתון. הפילוח הרבעוני בדוח ממחיש זאת: ה-EBITDA בשנה שעברה נעה בין כ-48 מיליון שקל ברבעון הנמוך לכ-88 מיליון שקל בגבוה, פער של כמעט פי שניים בתוך אותה שנה, בלי שהעסק עצמו השתנה מהותית.
החולשה ברבעון והחולשה הצפויה ברבעונים הבאים הם אולי דווקא הזדמנות למשקיע לטווח ארוך. אין בטוח בהשקעות, אבל פלסאון מתומחרת כעת במכפיל רווח סביב 9 ומכפיל EBITDA של סביב 5 שמבטאים חברה בסטנגנציה. זה כנראה לא המצב. יהיו רבעונים חלשים, אבל בעבר פלסאון התמודדה עם שיבושים שנבעו ממחירי הנפט, ההובלה והמט"ח.
