האוצר האמריקאי מנסה לבלום את התשואות - אבל הבעיה עמוקה יותר

משרד האוצר האמריקאי מנסה להקל על הלחץ בשוק האג"ח, אחרי שהתשואות הארוכות טיפסו לרמות שלא נראו זה שנים. ההחלטה להכפיל לפחות את היקף הרכישות החוזרות של אג"ח ארוכות הובילה לירידה חדה בתשואות, אבל לא משנה את הגורמים העמוקים יותר שמכבידים על שוק החוב האמריקאי.

האוצר הודיע כי יגדיל את פעולות ה־Buyback באג"ח לפדיון של 10 עד 20 שנה ושל 20 עד 30 שנה, מ־2 מיליארד דולר ל־4 מיליארד דולר לפחות בכל פעולה. בעקבות ההודעה ירדה התשואה על האג"ח ל־30 שנה בכ־0.1 נקודת אחוז לכ־5.2%, והתשואה ל־10 שנים ירדה לכ־4.64%. התגובה החריפה ממחישה עד כמה השוק היה רגיש לכל סימן להתערבות בצד הארוך של עקום התשואות. יום קודם לכן הגיעה התשואה ל־30 שנה לכמעט 5.34%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007, ובמכרז שנערך בשבוע שעבר נאלצה ארה"ב לשלם את התשואה הגבוהה ביותר מאז 2001 על חוב ל־30 שנה.

משרד האוצר האמריקאי למעשה קונה בחזרה מהשוק אג"ח ממשלתיות ארוכות שכבר הונפקו, ובמקביל צפוי לממן את הרכישות באמצעות הנפקה של יותר חוב קצר. כשהאוצר נכנס כקונה נוסף לאג"ח ל־10-30 שנה, הביקוש לניירות האלה עולה, המחיר שלהם עולה ובהתאם התשואה שלהם יורדת. כלומר, הוא לא “מוריד ריבית” ולא מדפיס כסף כמו הפד, אלא משנה את מבנה החוב: פחות לחץ על האג"ח הארוכות ויותר גיוס בטווחים הקצרים.

הבעיה גדולה יותר מתוכנית ה־Buyback

המהלך של שר האוצר סקוט בסנט עשוי להפחית את הלחץ בטווח הקצר, אבל הוא לא משנה את העובדה שהמשק האמריקאי נכנס לתקופה שבה הביקוש להון גדל במקביל בכמה חזיתות. הממשלה מגייסת סכומים גדולים למימון הגירעון, חברות הטכנולוגיה מגדילות השקעות ב־AI, ובמקביל גוברת ההוצאה על ביטחון ועל העברת שרשראות אספקה חזרה לארה"ב. המשמעות היא שהתחרות על הכסף של המשקיעים גוברת. כאשר הממשלה, חברות הטכנולוגיה ותעשיות נוספות מבקשות לגייס במקביל סכומים גדולים, המשקיעים יכולים לדרוש תשואה גבוהה יותר כדי להעמיד את ההון. במובן הזה, העלייה בתשואות אינה בהכרח תקלה בשוק אלא תגובה לעלייה בביקוש להון.

בניגוד להסבר המתבקש, החשש מאינפלציה אינו בהכרח הגורם המרכזי לעליית התשואות הארוכות. ציפיות האינפלציה ארוכות הטווח בשוק האג"ח אינן חריגות ונשארות קרובות ליעד של הפדרל ריזרב, למרות חמש שנים שבהן האינפלציה בפועל חרגה ממנו.

גם חוסר הוודאות סביב מדיניות הפד אינו מסביר לבדו את המהלך. אמנם השינוי בסגנון התקשורת של יו"ר הפד קווין וורש יצר בלבול אצל חלק מהמשקיעים, אך מדדי התנודתיות בשוק האג"ח אינם מצביעים בשלב זה על עלייה משמעותית בפרמיית הסיכון.

הגירעון וה־AI מתחרים על אותו הון

הגורם הראשון הוא התקציב האמריקאי. לפי קרן המטבע הבינלאומית, כלל הממשל בארה"ב צפוי ללוות השנה סכום השווה לכ־7.5% מהתוצר - השיעור הגבוה ביותר מבין מדינות ה־G7 ורמה שבעבר הייתה מזוהה בעיקר עם תקופות מיתון עמוק. הבעיה היא שהיקפי הגיוס הגבוהים מתרחשים כאשר הכלכלה עדיין צומחת. השוק אינו רואה כרגע סימנים לכך שהמערכת הפוליטית האמריקאית מוכנה לקיצוץ משמעותי בהוצאות או להעלאות מסים בהיקף שיסגור את הפער, ולכן המשקיעים מניחים שגם בשנים הבאות יגיע לשוק היצע גדול של אג"ח.

במקביל, גם חברות הטכנולוגיה הפכו לצרכניות הון גדולות בהרבה. בניית מרכזי נתונים, תשתיות חשמל ושבבים עבור ה־AI דורשת השקעות של מאות מיליארדי דולרים, וחלק מהן ממומן באמצעות שוק האג"ח. ההשפעה כבר ניכרת בעלויות המימון של החברות עצמן, כאשר התשואה על אג"ח של אלפאבית לפדיון ב־2075, למשל, עלתה מכ־6% בתחילת יולי לכ־6.78% ביום שלישי = עלייה חדה יותר מזו שנרשמה באג"ח הממשלתיות הארוכות.

לכך מצטרף המרכיב הגיאופוליטי. המתיחות מול סין, המלחמה באיראן והרצון לצמצם תלות בשרשראות אספקה בינלאומיות דוחפים ממשלות וחברות להשקיע יותר בייצור מקומי, חומרי גלם קריטיים ותשתיות ביטחוניות. התוצאה היא השקעה כפולה ולעיתים פחות יעילה, שגם היא דורשת יותר הון.

האוצר יכול לשנות את התמהיל, לא את הצורך בחוב

הגדלת ה־Buyback משתלבת באסטרטגיה של האוצר להפחית חלק מהלחץ על האג"ח הארוכות באמצעות הישענות גדולה יותר על חוב קצר. במקום להנפיק חלק גדול יותר מהחוב ל־20 או 30 שנה, האוצר יכול להגדיל את ההנפקות של מק"מ ואג"ח קצרות ולנצל את הכסף לרכישת ניירות ארוכים. המהלך יכול לסייע להורדת התשואות הארוכות, אך הוא גם מעביר סיכון למקום אחר. ככל שחלק גדול יותר מהחוב מתגלגל בטווחים קצרים, עלויות המימון של הממשלה הופכות רגישות יותר לריבית: אם הריבית תישאר גבוהה, יהיה צורך למחזר חלק גדול יותר מהחוב במחירים יקרים.

• בסנט חושש משוק האג"ח: שלושת המהלכים שנועדו לבלום את התשואות
• ברנט מעל 82 דולר: התוכנית האיראנית להורמוז טרפה את הקלפים בשוקי הנפט

גם העלייה בתשואות עצמה עשויה בסופו של דבר לצנן חלק מהביקוש להון. חברות יכולות לדחות השקעות, משקי בית מוותרים על רכישת דירות כאשר המשכנתאות מתייקרות, וחברות טכנולוגיה עשויות לקצץ בהוצאות אחרות כדי לממן את השקעות ה־AI.

אלא שבמקרה של ה־AI, לא ברור עד כמה עלויות מימון גבוהות יספיקו כדי לעצור את ההשקעות. חלק גדול מההוצאה מתבסס על ציפיות לצמיחה עתידית ולא על תזרים שכבר קיים, והחברות הגדולות עדיין מחזיקות מאזנים שמאפשרים להן להמשיך להשקיע גם כשהריבית גבוהה.

לכן ההקלה שנרשמה היום בשוק האג"ח אינה בהכרח נקודת מפנה. האוצר יכול לשפר את הנזילות ולהפחית זמנית את ההיצע בקצה הארוך, אבל כל עוד הגירעון נשאר גבוה, השקעות ה־AI ממשיכות לגדול והעולם דורש יותר הון לביטחון ולייצור מקומי, הלחץ המבני על התשואות עשוי להישאר. מבחינת המשקיעים, התשואות הגבוהות הן לא רק בעיה של הממשלה - הן גם המחיר שהשוק מתחיל לדרוש עבור עידן שבו ההון הפך למשאב מבוקש יותר.