דויטשה בנק: האוצר האמריקאי מתערב בשוק האג”ח? תקנו זהב

המהלך החריג של משרד האוצר האמריקאי בשוק האג"ח שולח את המשקיעים בחזרה לזהב. דויטשה בנק טוען כי הגדלת הרכישות החוזרות של אג"ח ארוכות, לצד צעדים נוספים שמקטינים את הצורך של גופים זרים למכור אג"ח אמריקאיות, מתחילה להיראות כמו "רפרסיה פיננסית רכה". אם התשואות הארוכות יישמרו מתחת לרמה שהשוק היה דורש ללא התערבות, מעריכים בבנק, חלק מההתאמה עלול לעבור לדולר.

הזהב כבר מגיב. אחרי שנסחר בתחילת אוגוסט סביב 4,040 דולר לאונקיה, המתכת חזרה לאזור 4,600 עד 4,700 דולר. החזרה המהירה מגיעה אחרי תיקון חד מהשיא של ינואר, אז נגע הזהב באזור 5,600 דולר לאונקיה. מהלך האוצר חיזק מחדש עסקה שמלווה את השווקים בשנים האחרונות: הגנה מפני שחיקה אפשרית בערך הדולר על רקע חוב ממשלתי גבוה וניסיון לשמור על עלויות מימון סבירות.

האירוע שהצית את המהלך התרחש ב-19 באוגוסט. התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-30 שנה עלתה לכ-5.34%, רמה שלא נראתה כמעט שני עשורים. זמן קצר אחר כך הודיע משרד האוצר כי יכפיל לפחות את תקרת הרכישות החוזרות של אג"ח במקטעים הארוכים של העקום, מ-2 מיליארד דולר ל-4 מיליארד דולר בכל פעולה. ההיקף החדש ייכנס לתוקף ב-9 בספטמבר ויישאר בתוקף עד 4 בנובמבר.

התגובה הראשונית הייתה חדה. מחירי האג"ח עלו, התשואה ל-30 שנה ירדה והזהב קפץ ביותר מ-3% סביב ההודעה. חלק מהירידה בתשואות נמחק בהמשך, מה שהמחיש שגם רכישות מוגדלות מצד האוצר אינן מספיקות לבדן כדי לשנות את הכיוון בשוק של עשרות טריליוני דולרים.

ג'ורג' סראוולוס, ראש מחקר המט"ח בדויטשה בנק, הצביע על משמעות רחבה יותר. לדעתו, רכישות האג"ח משתלבות עם עידוד בנקים מרכזיים זרים להשתמש במתקן ה-FIMA של הפדרל ריזרב במקום למכור אג"ח אמריקאיות כאשר הם זקוקים לדולרים. החיבור בין הצעדים נועד לצמצם את היצע האג"ח הארוכות שמגיע לשוק ולמתן עלייה בתשואות.

אם התשואה מוגבלת, הדולר עשוי לשלם

רפרסיה פיננסית היא מצב שבו מדיניות ממשלתית או רגולטורית מסייעת לשמור על עלויות המימון של המדינה נמוכות ממה שהשוק היה דורש בתנאים חופשיים יותר. ארה"ב אינה נמצאת כיום במשטר כזה במלוא מובן המילה, וגם דויטשה בנק אינו טוען זאת. השימוש במונח "רכה" נועד לתאר שורה של צעדים שמטים בהדרגה את מאזן הכוחות בשוק החוב לטובת הממשלה.

ההקשר הפיסקלי מסביר מדוע הנושא רגיש. החוב הפדרלי חצה 40 טריליון דולר, והגירעון מחייב את האוצר להמשיך להנפיק היקפים גדולים של חוב. ככל שהתשואות הארוכות עולות, עלויות המימון מטפסות בהדרגה ומשפיעות גם מחוץ לוושינגטון, דרך ריביות המשכנתאות, אשראי לעסקים ותמחור נכסים פיננסיים.

אם משקיעים מאמינים שתשואת האג"ח ל-30 שנה צריכה להיות גבוהה יותר, והרשויות פועלות כדי לצמצם את העלייה, הדרישה לפיצוי אינה נעלמת. משקיע זר יכול לבחור להקטין את החשיפה לאג"ח אמריקאיות, לצמצם אחזקות דולריות או לגדר יותר מהחשיפה למטבע.

שם נמצא החשש של דויטשה בנק. סראוולוס מעריך שככל שהצעדים לתמיכה בשוק האג"ח ייתפסו ככאלה שמעוותים את תמחור השוק, כך יגדל הסיכון להיחלשות הדולר. מבחינת זהב, זה שילוב נוח: תשואות ריאליות נמוכות יותר מפחיתות את החיסרון של נכס שאינו משלם ריבית, ודולר חלש מעלה את מחירו הדולרי.

• לאן כדאי לטוס השנה? דויטשה בנק חושף את מפת היעדים המשתלמים והיקרים בעולם

הזהב כבר הגיע בתחילת אוגוסט לאזור 4,040 דולר, כ-28% מתחת לשיא, לפני שהחל גל ההתאוששות הנוכחי. בתוך פחות מחודש הוא החזיר חלק משמעותי מהירידה וחזר לאזור 4,600 דולר.

גם הביקוש לזהב השתנה בשנים האחרונות. הוא אינו נשען רק על משקיעים פרטיים וקרנות סל. בנקים מרכזיים וטית'ר הגדילו משמעותית את רכישות הזהב, ובמחצית הראשונה של 2026 בלטו פולין, אוזבקיסטן, סין וקזחסטן בין הרוכשות הגדולות. טית'ר הגיעה ל-146 טונות זהב, היקף שמתקרב לזה של בנק מרכזי קטן.

התמונה הזאת מעניקה לזהב מקור ביקוש שאינו תלוי רק בציפיות לריבית בארה"ב. עבור בנקים מרכזיים, המתכת משמשת גם כלי לגיוון רזרבות ולהפחתת תלות בנכסים דולריים. עבור משקיעים פיננסיים, היא נשארת בעיקר גידור מפני אינפלציה, שחיקת מטבע ואי ודאות סביב המדיניות הפיסקלית.

950 מיליארד דולר מרחיבים את מרחב הפעולה

הדיון קיבל ממד נוסף אחרי שהתברר כי משרד האוצר בוחן אפשרות להשתמש גם בכסף שב-Treasury General Account, חשבון המזומן שלו בפדרל ריזרב, כדי לממן חלק מרכישות האג"ח. האוצר מעריך כי יתרת החשבון תעמוד סביב 950 מיליארד דולר בסוף ספטמבר, ואף עשויה להגיע לכטריליון דולר בתקופות מסוימות.

שני בכירים במשרד האוצר מסרו כי הכסף בחשבון נחשב זמין גם לרכישת אג"ח ישנות במסגרת תוכנית ה-Buyback, אף שלא נקבעו סכום או לוח זמנים. שימוש בכסף שכבר נמצא ב-TGA יכול לאפשר לאוצר לבצע רכישות בלי להנפיק מיד חוב קצר בהיקף מקביל.

• מ-98 מיליארד דולר ל-27 מיליארד: מה נשבר בשיין - והאם דווקא עכשיו היא מגיעה לבורסה במחיר מעניין?
• רויאל קריביאן מהמרת על אסיה: מבטלת הפלגות בארה"ב ומעבירה אוניות מזרחה

זה אינו כסף חדש ואינו שקול להרחבה כמותית של הפדרל ריזרב. כאשר האוצר מוציא כסף מה-TGA הוא מזרים למערכת מזומן שכבר נגבה או גויס בעבר, ובשלב מאוחר יותר עשוי להידרש לגייס מחדש חלק מהסכום כדי להחזיר את יתרת המזומן לרמה הרצויה. ההשפעה המרכזית היא על העיתוי ועל מבנה המימון, לא על ביטול החוב.

מכאן גם המגבלה של התוכנית. משרד האוצר יכול לקנות חוב ארוך, להישען יותר על מזומן או על הנפקת חוב קצר ולהקטין זמנית את כמות המח"מ שהשוק הפרטי נדרש לספוג. הוא אינו מעלים את הגירעון ואת הצורך המתמשך במימון.

עבור הזהב, השאלה היא עד כמה המהלך יהפוך למדיניות קבועה. תקרת רכישה של 4 מיליארד דולר לפעולה עדיין קטנה ביחס לשוק האג"ח האמריקאי. אם הסכומים ימשיכו לגדול והשימוש ב-TGA יהפוך לכלי חוזר, המשקיעים עשויים לייחס לממשלה נכונות גדולה יותר להתערב כאשר התשואות הארוכות מטפסות.

קיים גם תרחיש הפוך. אם הפדרל ריזרב יראה בירידה בתשואות ובהיחלשות הדולר הקלה גדולה מדי בתנאים הפיננסיים, הוא יכול לשמור על ריבית גבוהה או להקשיח את המדיניות. עלייה מחודשת בתשואות הריאליות והתחזקות הדולר יהיו שילוב פחות נוח לזהב.

גם המחיר עצמו כבר משקף חלק מהחששות. הזהב עלה בעשרות אחוזים מאז תחילת 2024, הגיע השנה לשיא באזור 5,600 דולר והתאושש במהירות מהירידה של הקיץ. מי שנכנס סביב 4,600 עד 4,700 דולר אינו קונה נכס שנותר מאחור, אלא נכס שכבר קיבל פרמיה משמעותית על חוב גבוה, אינפלציה וסיכון למטבע.

הטיעון של דויטשה בנק אינו נשען רק על תחזית למחיר האונקיה. הוא נוגע לשאלה רחבה יותר: מה קורה כאשר ממשלה עם חוב של יותר מ-40 טריליון דולר מתחילה להשתמש ביותר כלים כדי למתן את התשואות בקצה הארוך של שוק האג"ח. אם המשקיעים יראו בכך שינוי מתמשך במדיניות, הזהב עשוי להמשיך לשמש אחד המקומות המרכזיים שאליהם זורם הכסף שמבקש הגנה מהשחיקה האפשרית בדולר.