סיטואיישנל מסרבת לרדת מהכותרות; ה-SEC זימן ארבעה בנקים לחקירה

אחד מהימורי ה-AI הממונפים והמדוברים בוול סטריט מגיע לבדיקת הרגולטור. רשות ניירות ערך האמריקאית שלחה זימונים לגולדמן זאקס, JPMorgan, סיטיגרופ ובנק אוף אמריקה, וביקשה מהם מידע על פעילות קרן הגידור Situational Awareness ועל האשראי שהעמידו לה לפני הטלטלה של יולי.

ה-SEC מבקש פרטים על מועדי העסקאות שביצעה הקרן ועל ההתכתבויות בינה לבין המלווים בנוגע למינוף. הבנקים התבקשו גם לשמור מידע הנוגע לקרן. הבדיקה נמצאת בשלב מוקדם, ואין בשלב זה טענה לעבירה מצד Situational Awareness או מצד ארבעת הבנקים.

העניין הרגולטורי מגיע אחרי חודש שבו מבנה המימון של הקרן כמעט הכריע אותה. Situational Awareness, שהקים יוצא OpenAI לאופולד אשנברנר, איבדה ביולי כ-67% מערך התיק בעקבות ירידות חדות במניות AI וטכנולוגיה שבהן החזיקה פוזיציות מרוכזות. הירידות הפעילו דרישות להגדלת בטחונות ואילצו את הקרן לצמצם במהירות את החשיפה.

המהפך היה חד במיוחד משום שרק חודש קודם נראתה הקרן כאחת ההצלחות הגדולות בשוק. עד סוף יוני היא הציגה תשואה נטו של כ-439% מתחילת 2026. היקף הנכסים שנוהלו בקרן הגיע לעשרות מיליארדי דולרים, ועל פי דיווחים שונים חצה בשיאו את רף 30 מיליארד הדולר. לכך התווסף מינוף בהיקף של עשרות מיליארדים נוספים.

אשנברנר, בן 24, בנה את אסטרטגיית ההשקעות סביב התזה שהקמת תשתיות AI תיצור מחסור בכוח מחשוב, אחסון, אנרגיה ורכיבים נוספים. הקרן החזיקה פוזיציות גדולות בחברות המזוהות עם המגמה הזאת. אחת הבולטות הייתה Nebius, שבה חשפה Situational Awareness החזקה של 12.4 מיליון מניות, שהיוו כ-5.6% מהחברה.

הבנקים במוקד: כמה מינוף הם הסכימו לתת?

הבדיקה של ה-SEC אינה מתמקדת רק בתוצאות ההשקעה של הקרן. השאלה המרכזית היא כיצד גוף שצמח במהירות כה גדולה הצליח לקבל אשראי שאפשר לו להחזיק חשיפות גדולות משמעותית מהונו, וכמה מידע היה לכל אחד מהבנקים על התמונה הכוללת.

בפעילות פריים ברוקראז' הבנקים מעניקים לקרנות גידור שירותי מסחר, מימון, השאלת ניירות ערך וניהול בטחונות. עבור קרן ממונפת, המנגנון מאפשר להחזיק פוזיציות גדולות בהרבה מההון שהמשקיעים הפקידו. כל עוד השוק נע בכיוון הרצוי, המינוף מגדיל את התשואה על ההון. כאשר התיק יורד במהירות, אותו מבנה יכול לדרוש הזרמת מזומנים מיידית.

זה מה שקרה ביולי. ירידות במניות שבהן החזיקה Situational Awareness, לצד הפסדים בפוזיציות אחרות, הקטינו את כרית הביטחון שלה מול המלווים. כשהבנקים דרשו בטחונות נוספים, הקרן נאלצה לחפש דרך לצמצם את התיק במהירות במקום להמתין להתאוששות אפשרית במניות.

הפתרון הגיע מסיטאדל של קן גריפין. החברה רכשה את רוב תיק המניות הציבוריות של הקרן בעסקה מהירה ובהנחה של כ-10% ביחס למחירי השוק. היקף התיק שהועבר הוערך בכ-16 מיליארד דולר. סיטאדל ניצלה את המכירה הכפויה ורכשה את תיק ה-AI של הקרן, ובהמשך נהנתה גם מהתאוששות בחלק מהמניות.

• גולדמן זאקס נגד השוק: הסיכוי להעלאת ריבית בספטמבר צנח - והפד עשוי לעצור
• גולדמן זאקס: קרנות הגידור נסוגות ממניות הטכנולוגיה בקצב שיא

בתוך כשלושה שבועות צמצמה סיטאדל יותר מ-80% מהסיכון שקיבלה בעסקה. היא ביצעה קרוב ל-100 עסקאות בלוק בשווי מצטבר של יותר מ-4 מיליארד דולר, והצליחה להקטין במהירות את החשיפה לתיק שרכשה בשיא המשבר.

עבור ה-SEC, השתלשלות האירועים מעלה שאלה מוכרת מהתמוטטויות קודמות בוול סטריט: האם כל בנק ראה רק את החשיפה שלו לקרן, או שהמלווים הבינו בזמן אמת את היקף החוב והסיכון המצטבר שנוצר מול כמה גופים במקביל. ככל שקרן עובדת עם כמה בנקי השקעות, לכל אחד מהם עשויה להיות תמונה חלקית בלבד של המינוף הכולל.

הקרן שרדה, אבל המודל השתנה

Situational Awareness לא נסגרה בעקבות האירוע. הקרן שמרה על השקעות פרטיות, ובהן חשיפה ל-Anthropic, והמשיכה לפעול גם אחרי מכירת מרבית תיק המניות הציבוריות. אשנברנר הודיע למשקיעים כי הוא נוטל אחריות על הטלטלה וכי הפעילות במניות ציבוריות תימשך ללא המינוף שבו השתמשה הקרן קודם לכן.

למרות נפילה של 67% ביולי, הרווחים החריגים שנצברו קודם לכן השאירו את הקרן בתשואה חיובית של כ-80% מתחילת השנה בסוף אותו חודש. המספר הזה ממחיש גם את עוצמת העלייה שקדמה למשבר וגם את הסיכון שנבנה בדרך אליה.

הבדיקה הנוכחית אינה קובעת שהבנקים או מנהלי הקרן הפרו את החוק. היא כן מכניסה את מערכת המימון של קרנות הגידור למרכז הדיון. כאשר גוף צעיר מגיע בתוך פחות משנתיים לנכסים של עשרות מיליארדי דולרים ומוסיף עליהם מינוף משמעותי, ההפסד אינו נשאר בהכרח רק אצל המשקיעים בקרן.

• דויטשה בנק: האוצר האמריקאי מתערב בשוק האג”ח? תקנו זהב
• מ-98 מיליארד דולר ל-27 מיליארד: מה נשבר בשיין - והאם דווקא עכשיו היא מגיעה לבורסה במחיר מעניין?

במקרה הזה נמצאה קונה שהייתה מוכנה לקחת את רוב תיק המניות במהירות, והפוזיציות לא נשפכו בבת אחת לשוק הפתוח. סיטאדל גם הצליחה לפרק חלק גדול מהחשיפה בתוך שבועות. תרחיש שבו לא היה נמצא קונה עשוי היה להוביל למימושים כפויים גדולים יותר במניות שכבר היו תחת ירידות.

זו הסיבה שהזימונים לארבעת הבנקים חשובים יותר מביצועי הקרן עצמם. השאלה שמעסיקה את הרגולטור אינה אם מנהל השקעות צעיר לקח סיכון גדול מדי, אלא כיצד ארבעה מהגופים הפיננסיים הגדולים בעולם העריכו את אותו סיכון כאשר הם סיפקו את האשראי שאפשר לו לגדול.