לוקסמבורג סוגרת את הדלת לבונדס של ישראל - ומה יקרה ל־2 מיליארד הדולר בשנה?
הרשות הפיננסית בלוקסמבורג לא תמשיך לאשר את התשקיפים שמאפשרים את מכירת האג"ח באיחוד האירופי החל מספטמבר; משרד האוצר יצטרך למצוא כתובת רגולטורית חדשה, אך יכולת המימון של המדינה אינה עומדת כרגע בסכנה - רק בינואר היא גייסה 6 מיליארד דולר בהנפקה בינלאומית
וזכתה לביקושים של 36 מיליארד דולר. ברקע: הלחץ הפוליטי באירופה מתחיל לחלחל גם לשוקי ההון
פחות משנה אחרי שמשרד האוצר העביר את פעילות הבונדס באיחוד האירופי מאירלנד ללוקסמבורג, הוא שוב צריך לחפש כתובת חדשה. הרשות הפיננסית בלוקסמבורג החליטה שלא להמשיך מעבר ל־31 באוגוסט באישור התשקיפים שמאפשרים את מכירת אגרות החוב באיחוד האירופי. המשמעות המיידית אינה שישראל מתקשה לגייס חוב, אלא שערוץ שמכניס לקופת המדינה יותר מ־2 מיליארד דולר בשנה עלול להיתקע עד שיימצא פתרון רגולטורי.
ההחלטה מגיעה דווקא בתקופה שבה לישראל אין בעיה נראית לעין להגיע למשקיעים בשוקי החוב הרגילים. בינואר השנה גייסה המדינה 6 מיליארד דולר בהנפקה בינלאומית, מול ביקושים של כ־36 מיליארד דולר. לכן השאלה המרכזית אינה אם למדינה יהיה כסף לממן את פעילותה, אלא מה יקרה לערוץ גיוס ותיק שמבוסס על קהל משקיעים שונה - בעיקר יהודים וארגונים יהודיים ברחבי העולם - ומדוע בתוך שנה ישראל נאלצת בפעם השנייה לחפש מדינה אירופית שתאפשר לו לפעול.
למה בכלל צריך את לוקסמבורג?
אגרות הבונדס הן אג"ח שמנפיקה ממשלת ישראל באמצעות ארגון הבונדס, אך בניגוד לאג"ח הממשלתיות הרגילות הן אינן נסחרות בשוק משני. הן מוצעות במסלולים שונים ובתקופות שונות, ומיועדות במידה רבה למשקיעים פרטיים, קהילות יהודיות וארגונים המזוהים עם ישראל בחו"ל.
כדי למכור את האגרות באיחוד האירופי נדרש תשקיף שעומד בכללי האיחוד ומאושר על ידי רשות פיננסית באחת המדינות החברות. עד הברקזיט נעשה הדבר בבריטניה, ולאחר יציאתה מהאיחוד עבר התהליך לאירלנד.
אלא שבשנים האחרונות הפכה פעילות הבונדס לנושא פוליטי באירלנד. על הבנק המרכזי האירי הופעל לחץ להפסיק את אישור התשקיפים על רקע המלחמה בעזה, ובאוגוסט 2025 החליט החשב הכללי דאז, יהלי רוטנברג, להעביר את הטיפול ללוקסמבורג, אחד המרכזים הפיננסיים המרכזיים באירופה.
שנה לאחר מכן גם הפתרון הזה מגיע לסיומו. הרשות הפיננסית בלוקסמבורג, CSSF, הודיעה כי לא תמשיך לאשר את התשקיפים לאחר 31 באוגוסט.
הסיבה הרשמית טכנית, אבל ברקע יש פוליטיקה
לוקסמבורג אינה מציגה את ההחלטה כסנקציה על ישראל. הטענה הרשמית של הרשות היא משפטית: לדבריה, מנגנון שמאפשר להעביר את האחריות לאישור תשקיף מרשות במדינה אחת לרשות במדינה אחרת נועד למקרים חריגים, ולא לשימוש חוזר שנה אחר שנה.
אלא שהפרשנות הזאת אינה מוסכמת על כולם. רשות ניירות הערך האירופית, ESMA, מסרה בתגובה לפנייה של Luxembourg Times כי כללי האיחוד אינם מונעים באופן גורף העברה כזאת גם בשנה נוספת.
במקביל, קשה להתעלם מהרקע המדיני. הממשלה בלוקסמבורג העלתה בפני הרגולטור המקומי את המצב בעזה ובגדה המערבית, והמדינה נמנית עם המדינות האירופיות שמקדמות קו ביקורתי כלפי מדיניות הממשלה הישראלית. כך שגם אם ההחלטה הרשמית נשענת על פרשנות רגולטורית, היא מתקבלת בסביבה פוליטית שונה מאוד מזו שבה פעלו הבונדס באירופה במשך שנים.
יותר מ־2 מיליארד דולר בשנה
הסכומים שמגויסים באמצעות הבונדס אינם זניחים. ב־2025 עברו המכירות העולמיות של Israel Bonds את רף 2 מיליארד הדולר זו השנה השלישית ברציפות. מאז 7 באוקטובר נרשמה עלייה חדה בביקוש לאגרות, בין היתר מצד קהילות וגופים שביקשו להביע תמיכה כלכלית במדינה.
ועדיין, צריך לשים את הסכום בפרופורציה. הבונדס הם רק חלק ממערך מימון החוב של הממשלה. המדינה מגייסת סכומים גדולים בהרבה באמצעות אג"ח בשוק המקומי ובהנפקות בינלאומיות סחירות למשקיעים מוסדיים.
הדוגמה האחרונה הגיעה בינואר, כאשר המדינה גייסה 6 מיליארד דולר בהנפקה בינלאומית בשלושה טווחים. הביקושים הגיעו לכ־36 מיליארד דולר - פי שישה מהסכום שהמדינה ביקשה לגייס. ב־2025 גייסה המדינה 5 מיליארד דולר בהנפקה בינלאומית, ובמרץ 2024, חודשים ספורים לאחר פרוץ המלחמה, היא גייסה 8 מיליארד דולר.
כלומר, גם אם מכירת הבונדס באירופה תיעצר לזמן מה, אין כרגע אינדיקציה לכך שהמדינה תאבד את יכולתה לגייס חוב. משרד האוצר עצמו מדגיש כי מאז פרוץ המלחמה גויסו יותר מ־700 מיליארד שקל בשוק המקומי ובשווקים הבינלאומיים.
אז למה הבונדס חשובים?
היתרון שלהם אינו רק הסכום. הבונדס מאפשרים למדינה לפנות לבסיס משקיעים שונה מזה שקונה אג"ח ממשלתיות רגילות. בהנפקה בינלאומית טיפוסית נמצאים בצד השני מנהלי נכסים, קרנות, בנקים, חברות ביטוח וגופים מוסדיים. בבונדס חלק משמעותי מהקונים הם משקיעים פרטיים וארגונים יהודיים, וההשקעה כוללת לעיתים גם מרכיב של הזדהות עם המדינה.
זה גם מסביר מדוע הריבית אינה תמיד המדד היחיד שלפיו פועל הערוץ. בחלק מהסדרות הבונדס מציעים ריבית גבוהה מזו של אג"ח ממשלתיות סחירות בעלות מאפיינים דומים. מבחינת המדינה, התמורה היא גיוון מקורות המימון ובסיס משקיעים שמגיב לעיתים אחרת לאירועים ביטחוניים ופוליטיים.
מאז הקמת מפעל הבונדס ב־1951 גויסו באמצעותו עשרות מיליארדי דולרים, והוא הפך לערוץ קבוע לצד שוק האג"ח המקומי וההנפקות הבינלאומיות.
עכשיו צריך למצוא מדינה שלישית
השאלה המיידית היא מי יאשר את התשקיפים החל מספטמבר. אפשרות אחת היא לחזור לאירלנד, אך נכון לשבוע האחרון הבנק המרכזי האירי מסר כי לא קיבל בקשה מישראל לחידוש הטיפול. אפשרות אחרת היא למצוא רשות פיננסית במדינה אחרת באיחוד שתסכים לקבל על עצמה את האחריות.
מבחינה כלכלית, הפסקה זמנית בפעילות הבונדס באירופה אינה צפויה ליצור בעיית מימון למדינה. אבל ככל שהחיפוש אחר רגולטור חדש יתארך, האירוע יקבל משמעות רחבה יותר. בתוך שנה נאלצה ישראל לעזוב את אירלנד וכעת גם לוקסמבורג אינה מוכנה להמשיך במתכונת הקיימת.
לכן המבחן אינו רק כמה מיליארדי דולרים יגויסו השנה בבונדס. השאלה היא האם מדובר בקושי נקודתי סביב מוצר פיננסי יוצא דופן, או שהמתיחות המדינית באירופה מתחילה להקשות גם על התשתית הרגולטורית שמאפשרת למדינה לפנות למשקיעים. אם משרד האוצר ימצא במהירות מדינה אחרת שתאשר את התשקיפים, הנזק הכלכלי הישיר עשוי להיות קטן. אם מדינות נוספות יירתעו מלקחת על עצמן את התפקיד, הבעיה כבר תהיה רחבה יותר מהבונדס עצמם.
