1997 חוזרת? ב-HSBC מזהים דמיון מטריד, אבל הסיכון הפעם מגיע מה-AI

שלושה דברים שקורים היום בשווקים היו שם גם לפני כמעט 30 שנה: תשואות גבוהות בארה"ב, ין יפני חלש מאוד ובום טכנולוגי שמזרים השקעות ענק לאסיה. בבנק HSBC מסתכלים על השילוב הזה ורואים הד ברור לתקופה שקדמה למשבר הפיננסי האסייתי של 1997. אלא שהדמיון נגמר בערך שם. אסיה של 2026 חזקה פיננסית בהרבה מאסיה של שנות ה-90, עם יתרות מט"ח גדולות, חשבונות שוטפים חזקים יותר, בנקים מפוקחים יותר ופחות תלות בחוב קצר בדולרים.

הסיכון המרכזי עבר למקום אחר: הכלכלות של דרום קוריאה, טייוואן, יפן וסינגפור הפכו תלויות מאוד בבום ה-AI האמריקאי. וזו כבר תלות בסדר גודל עצום. ארבע ענקיות הענן האמריקאיות הגדולות צפויות להשקיע השנה סביב 800 מיליארד דולר בתשתיות, כאשר חלק גדול מהסכום מופנה למרכזי נתונים, שבבים, שרתים ורשתות AI. בשנה הבאה הסכום עשוי לעבור טריליון דולר. [היקף ההשקעות כבר העלה בוול סטריט את השאלה מי יממן את מרוץ ה-AI לאורך זמן]. 

חלק גדול מאוד מהציוד הזה מגיע מאסיה. אנבידיה מתכננת את המעבדים בארה"ב, אבל TSMC מייצרת אותם בטייוואן, SK הייניקס וסמסונג מייצרות בדרום קוריאה חלק גדול מזיכרונות ה-HBM, ואינספור חברות יפניות, טייוואניות וקוריאניות מספקות ציוד, רכיבים, חומרים, אריזות מתקדמות ורכיבי אלקטרוניקה. במובן הזה, כלכלת ה-AI האמריקאית הפכה למקור ביקוש משמעותי עבור חלק גדול מהתעשייה בצפון אסיה. 

 המספרים מדרום קוריאה ממחישים את עוצמת התלות. היצוא הקוריאני הגיע באוגוסט לכ-98 מיליארד דולר, זינוק של כמעט 69% בשנה. יצוא השבבים לבדו זינק ביותר מ-200% לכ-47 מיליארד דולר, כמעט מחצית מכל היצוא של המדינה בחודש אחד. היצוא לארה"ב זינק בכמעט 90%, בעיקר בזכות שבבים ומחשבים. [הכלכלה הקוריאנית כבר נראית השנה במידה רבה כמו הימור ענק על סמסונג ו-SK הייניקס]. הזינוק בביקוש לזיכרונות AI העלה את SK הייניקס לאחת החברות הגדולות בעולם והקפיץ גם את סמסונג. שוק ה-HBM עצמו צפוי להגיע השנה לעשרות מיליארדי דולרים ולהמשיך לצמוח בקצב גבוה.

מה בדיוק קרה ב-1997? 

המשבר של 1997 התחיל בתאילנד והתפשט במהירות לדרום קוריאה, אינדונזיה, מלזיה ומדינות נוספות. בשנים שקדמו לו נכנס לאסיה הון זר בהיקפים גדולים. חברות ובנקים לוו דולרים בריבית נמוכה והשקיעו בנדל"ן, מפעלים ופרויקטים מקומיים. חלק מהמדינות שמרו על שערי מטבע צמודים או כמעט צמודים לדולר, כך שהסיכון נראה קטן. במקביל, הריבית האמריקאית עלתה. 

תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב זינקה מכ-5% בסוף 1993 לכ-8% במהלך 1994 ונשארה סביב 7% בתחילת 1997. הדולר התחזק והין היפני נחלש בצורה חדה, מכ-80 ין לדולר ב-1995 לכיוון 130 שנתיים מאוחר יותר. 

השילוב הזה הפך את המימון הדולרי ליקר יותר ופגע בחלק מהיתרון התחרותי של מדינות אסיה. ביולי 1997 תאילנד ויתרה על ההגנה על הבאט. המטבע צנח, משקיעים התחילו להוציא כסף והאירוע עבר במהירות למדינות אחרות. ברגע שהמטבעות נחלשו, חברות שהכניסו הכנסות במטבע מקומי והחזיקו חוב בדולרים גילו שהחוב שלהן מתנפח. 

נניח שחברה קוריאנית לוותה 100 מיליון דולר כאשר דולר היה שווה 900 וון. החוב שלה היה שווה 90 מיליארד וון. אם הדולר עולה ל-1,500 וון, אותו חוב הופך ל-150 מיליארד וון, גם כשהחברה החזירה אפס דולר פחות או יותר בתקופה הזאת. 

כך נוצר מעגל שבו ירידת המטבע הגדילה את החוב, החוב החליש את הבנקים והחשש מהבנקים הגדיל את יציאת ההון. קרן המטבע הובילה חבילות סיוע של עשרות מיליארדי דולרים לתאילנד, אינדונזיה ודרום קוריאה. כלכלות שהתפרסמו במשך שנים בצמיחה מהירה נכנסו למיתון עמוק, חברות קרסו ושערי המטבע נפלו. 2026 שונה מאוד. 

• ראש ממשלה שביעי בעשור ומדד בשיא כל הזמנים: שני העולמות של הכלכלה הבריטית
• השיא של אפל עוד לפניה? ב-HSBC העלו את מחיר היעד ב-41%

רבות ממדינות אסיה מחזיקות כיום יתרות מט"ח גדולות, מנהלות שערי חליפין גמישים יותר ומסתמכות הרבה יותר על חיסכון מקומי. בנקים וחברות משתמשים פחות במבנה המסוכן של חוב דולרי קצר שמממן נכסים ארוכי טווח במטבע המקומי.

חלק גדול מאסיה הפך גם מיבואן הון ליצואן הון. במקום להזדקק לכסף אמריקאי כדי לממן את הצמיחה המקומית, מדינות כמו יפן, קוריאה, טייוואן וסינגפור מחזיקות נכסים פיננסיים עצומים בחו"ל. לכן עלייה בתשואות האמריקאיות פוגעת בהן היום במסלול אחר. התשואה על האג"ח האמריקאית ל-10 שנים נמצאת סביב 4.8%, הגבוהה ביותר מאז תחילת 2025, לעומת כ-0.5% בלבד בשפל של 2020. 

במקביל, הין נסחר סביב 160 לדולר, אחרי שב-2021 נסחר באזור 103. אלה מזכירים חלק מהתנאים של אמצע שנות ה-90. אבל כיום השאלה היא מה תשואות גבוהות יעשו לביקוש ל-AI. מרכזי נתונים דורשים הון עצום. כשהריבית עולה, מימון של פרויקט בעלות 10 מיליארד דולר הופך יקר הרבה יותר. 

חברות כמו אלפאבית, אמזון, מיקרוסופט ומטא מחזיקות מאזנים חזקים, אבל היקף ההשקעות כבר כל כך גדול שחלק מהחברות מתחילות להשתמש יותר בשוק האג"ח ובמבני מימון חיצוניים. [ביזפורטל בחן לאחרונה את הסיכון שההשקעות ב-AI יגיעו לעודף בדומה למחזורי השקעה גדולים בעבר]. 

הטכנולוגיה יכולה לשנות את העולם ובאותו זמן חברות יכולות לבנות יותר מדי קיבולת בשלב מסוים. זה בדיוק מה שקרה במסילות ברזל במאה ה-19, בסיבים אופטיים בתקופת הדוט-קום ובמחזורים רבים בתעשיית השבבים. נניח שההייפרסקלרים מתכננים להזמין שבבים וציוד ב-800 מיליארד דולר, ואז מחליטים לקצץ 15% בגלל עלויות מימון גבוהות או קצב החזר השקעה איטי. 

• רובינהוד בדרך לעלייה של 43%? מורגן סטנלי צופה 150 דולר למניה
• איקאה מוזילה אלפי מוצרים באירופה ב-15%-25% - מתי זה יגיע לישראל?

מדובר בכ-120 מיליארד דולר של ביקוש שנעלם מהשרשרת. עבור ענקיות אמריקאיות מדובר בהקטנת השקעות. עבור ספקית אסייתית שתלויה בהזמנות האלה, זו יכולה להיות ירידה חדה במכירות ובניצולת המפעלים. וזה החיבור ש-HSBC מצביע עליו. 

ב-1997 הסכנה הייתה שאסיה תלויה מדי בכסף שמגיע מארה"ב וממערכת המימון העולמית. ב-2026 היא תלויה הרבה יותר בביקוש שמגיע משם. המשבר הקודם עבר דרך הבנקים, המטבעות והחוב. המחזור הבא, אם יגיע, עשוי לעבור דרך חדרי השרתים