400 אלף דולר לכל אזרח, 1.5% מכל מניה בעולם: המדינה שהפכה נפט לקרן של 2.4 טריליון דולר

הרווח הגדול בתולדות קרן העושר הנורווגית נרשם במחצית הראשונה של השנה: 185 מיליארד דולר, תשואה של 9.4%, בהובלת מניות הטכנולוגיה באסיה ובארה'ב. שווי הקרן, שמוצג בשידור חי ומתעדכן ללא הרף באתר הבנק המרכזי, טיפס ל-22.7 טריליון קרונות, כ-2.39 טריליון דולר, והיא מחזיקה בממוצע 1.5% מכל חברה ציבורית בעולם, כמעט 9,000 חברות בעשרות מדינות, כשאנבידיה, אפל ומיקרוסופט הן ההחזקות הגדולות בתיק. חלקו של כל אזרח נורווגי בקופה הזאת, כולל תינוקות שנולדו הבוקר, מגיע לכ-400 אלף דולר. וכל זה התחיל בהפקדה צנועה של כ-300 מיליון דולר ב-1996, כסף מעודפי הנפט של הים הצפוני, שיותר ממחציתו של הסכום הנוכחי כבר מגיע מתשואות ההשקעה ובכלל מהעבודה של הכסף עצמו.

כלל ה-3%: כך מדינה שלמה חיה מהריבית

הנפט התגלה מול חופי נורווגיה ב-1969, והתובנה שעיצבה את המדינה הגיעה שני עשורים אחר כך: משאב מתכלה שייגמר יום אחד חייב להפוך לנכס פיננסי נצחי. הקרן הוקמה ב-1990, קיבלה את ההפקדה הראשונה ב-1996, ומאז פועלת לפי עיקרון פשוט שמעוגן בכלל פיסקלי: הממשלה רשאית למשוך בממוצע עד 3% משווי הקרן בשנה, בגובה התשואה הריאלית הצפויה, כך שהקרן עצמה תישאר שלמה לנצח. בתקציב הנוכחי מושכת הממשלה 579 מיליארד קרונות, כ-57 מיליארד דולר, שהם 2.8% משווי הקרן ו-26.8% מהוצאות המדינה. במילים פשוטות: יותר מרבע מבתי החולים, הכבישים והקצבאות בנורווגיה ממומן מתשואות של תיק השקעות. ההיגיון דומה לזה של פנסיונר זהיר שמושך מהתיק כל שנה סכום השווה לתשואה הריאלית בלבד, וכך שומר על הקרן שלמה לנצח. המשיכה בפועל נמוכה השנה מהתקרה, בין השאר כדי להימנע מחימום יתר של הכלכלה, וההפקדות מהכנסות הנפט והגז ממשיכות להיכנס במקביל, כך שהקופה גדלה גם בשנים שבהן הממשלה מושכת ממנה סכומי עתק.

הקרן, שמנוהלת בידי ניקולאי טנגן מטעם הבנק המרכזי, מחזיקה 72.1% מנכסיה במניות ו-25.8% באג'ח, והפכה בשנים האחרונות לשחקן שכל וול סטריט עוקבת אחריו. שני עקרונות ברזל מלווים אותה מהיום הראשון: הכסף מושקע מחוץ לנורווגיה בלבד, כדי למנוע התחממות יתר של הכלכלה המקומית, וועדת אתיקה עצמאית רשאית להוציא מהתיק חברות שמפרות את הקוד המוסרי שלה, סמכות שהקרן מפעילה שוב ושוב מול יצרניות נשק, מזהמות וחברות טבק. אשתקד גרפה הקרן רווח שנתי של 248 מיליארד דולר, מהגבוהים בתולדותיה, ובהמשך אף חשפה החזקה בספייס אקס של אילון מאסק, השקעה פרטית חריגה עבורה. להרחבה: קרן העושר של נורבגיה גרפה 248 מיליארד דולר - הטכנולוגיה והבנקים הובילו את התשואה. במקביל צמצמה הקרן חלק מהחזקותיה בענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות, מהלך שנרשם בשווקים כאיתות זהירות מפני התמחור בוול סטריט: קרן העושר הנורבגית מורידה חשיפה לענקיות הטק האמריקאיות.

ספקית הגז של אירופה: 115 מיליארד קוב בשנה

מאז שרוסיה פלשה לאוקראינה ב-2022 וזרימת הגז הרוסי ליבשת התכווצה לשבריר, נורווגיה היא עמוד השדרה האנרגטי של אירופה, ובשנות המשבר, כשמחירי הגז זינקו לשיאים, שברו הכנסותיה מיצוא אנרגיה כל שיא היסטורי. 114.9 מיליארד מטר מעוקב של גז זרמו אשתקד מהמדינה לאירופה דרך רשת צינורות באורך 8,800 קילומטר, כמעט שליש מכלל יבוא הגז של האיחוד האירופי ויותר ממחצית מיבוא הגז בצנרת. ההכנסות מהנפט והגז ממשיכות למלא את הקרן, והמדינה גובה מהמפיקות מס כולל של 78% על רווחי ההפקה, שיעור שהיה מבריח משקיעים מכל מקום אחר ובכל זאת משאיר את המדף הנורווגי אטרקטיבי בזכות עתודות עשירות ויציבות רגולטורית. התחרות הגדולה מגיעה עכשיו דווקא מהחברות האמריקאיות: הגז הנוזלי מארה'ב זורם לאירופה בהיקפים הולכים וגדלים, וגורמים בענף מעריכים שוושינגטון תעקוף השנה את אוסלו כספקית הגז הגדולה של האיחוד. סך יצוא הגז הנורווגי הגיע אשתקד לכ-122 מיליארד מטר מעוקב, כמעט כולו ללקוחות אירופיים.

גם הנפט ממשיך לזרום בהיקפים גדולים: ההפקה נעה סביב 1.8 עד 2.2 מיליון חביות ביום, ושדה יוהאן סוורדרופ לבדו, הגדול במדף הנורווגי, מספק כ-755 אלף חביות ביום, כשליש מהתפוקה הלאומית, אחרי שנת שיא שבה הפיק 260 מיליון חביות.

הפרדוקס הנורווגי מרתק: המדינה שמתעשרת ממכירת דלקים מאובנים לעולם צורכת בבית חשמל נקי כמעט לחלוטין. כ-89% מייצור החשמל מגיע ממים וכ-10% מרוח, והחשמל הזול והירוק הזה מניע את מהפכת הרכב המהירה בעולם: 97.6% מהמכוניות החדשות שנמכרו במחצית הראשונה של השנה היו חשמליות מלאות, אחרי חודשים בודדים שנשקו ל-99%. צי הרכב החשמלי במדינה כבר חצה מיליון כלי רכב, ומכוניות החשמל עקפו את מכוניות הדיזל על הכבישים. ההטבות כללו במשך שנים פטור ממע'מ וממסי רכישה, גישה לנתיבי תחבורה ציבורית וחניה מוזלת, וההצלחה הייתה כה גורפת שהממשלה החלה לקצץ בהדרגה חלק מהפטורים. מה שהתחיל כתמריץ מס הפך לנורמה תרבותית, ותחנות דלק נסגרות או מוסבות לעמדות טעינה.

עמוד היצוא השני: דגים ב-181 מיליארד קרונות

מאחורי הנפט והגז, שמהווים כמחצית מיצוא הסחורות, מסתתר עמוד יצוא ותיק בהרבה: הים עצמו. יצוא פירות הים הנורווגי קבע אשתקד שיא של 181.5 מיליארד קרונות, עלייה של 4%, על 2.8 מיליון טונות של דגים. הסלמון הוא הכוכב הבלעדי כמעט: 1.41 מיליון טונות בשווי 124.7 מיליארד קרונות, כ-69% מערך היצוא הימי כולו, בשנה שבה טמפרטורות ים גבוהות האיצו את גידול הדגים בכלובים. חברת מואווי (Mowi) מהעיר ברגן, חלוצת חוות הסלמון, נסחרת באוסלו לצד שורה של מגדלות נוספות, והענף כולו הפך את הדג הכתום למוצר הנורווגי המזוהה ביותר על שולחנות העולם, מטוקיו ועד תל אביב.

ריבית של 4.25%, קרונה חידתית ואינפלציה עקשנית

הבנק המרכזי של נורווגיה מנהל כבר שלוש שנים מאבק עיקש באינפלציה, והריבית עומדת על 4.25%, מהגבוהות בעולם המפותח, אחרי שההחלטה האחרונה באוגוסט הותירה אותה במקום. האינפלציה ירדה ביולי ל-3% והליבה ל-2.7%, והנגידה אידה וולדן באקה עדיין מסרבת להכריז על ניצחון, עד כדי כך שהיא משאירה על השולחן גם העלאת ריבית נוספת. ברקע פועלת אחת התעלומות האהובות על כלכלני המטבע בעולם: הקרונה הנורווגית נחלשה בעקביות במשך שנים, למרות הקרן העצומה, העודפים בתקציב והמאזן החיצוני החזק, תופעה שיוחסה בין השאר לירידת משקלה של אירופה בתיקי ההשקעות הגלובליים ולריחוק מהיורו. השנה מסתמן שינוי כיוון: הקרונה התחזקה מול היורו בכ-10% מתחילת השנה, בעזרת הריבית הגבוהה, והתנועה הזאת מסייעת לצינון מחירי היבוא.

הכלכלה היבשתית, זו שמנטרלת את הנפט והגז, צומחת בקצב בריא: הלשכה הסטטיסטית צופה צמיחה של כ-2% השנה, שיא של המחזור הנוכחי, עם עליית שכר ממוצעת של 4% ואבטלה של 4.5%, נמוכה בהשוואה בינלאומית גם אם גבוהה במונחים נורווגיים. התוצר הכולל צפוי להגיע השנה לכ-599 מיליארד דולר, כ-106 אלף דולר לנפש, מהגבוהים בעולם, והאוכלוסייה מונה 5.66 מיליון תושבים.

מס העושר שמבריח מיליארדרים לשווייץ

מפלגת הלייבור של ראש הממשלה יונאס גאר סטרה ניצחה בבחירות בספטמבר אשתקד והמשיכה בשלטון מיעוט, אחרי קמפיין שבמרכזו עמדה דווקא סוגיית מס עתיקה: מס העושר הנורווגי, שנגבה ברציפות מאז 1892. המס מגיע כיום ל-1% על נכסים נטו מעל כ-1.9 מיליון קרונות ול-1.1% במדרגה הגבוהה, והוא חל גם על החזקות במניות, כולל חברות פרטיות שטרם חילקו רווח מימיהן. כשהממשלה הקשיחה את המס ב-2022 החלה יציאה מתוקשרת של עשירים: 82 נורווגים אמידים עם הון מצרפי של כ-46 מיליארד קרונות עזבו את המדינה בתוך שנתיים, יותר מ-70 מהם לשווייץ, ובהם קייל אינגה רקה, מעשירי המדינה. הימין הבטיח לבטל או לצמצם את המס, השמאל הציג אותו כעניין של הוגנות, והבוחרים הכריעו לטובת סטרה, כשמפלגת הקידמה הימנית-פופוליסטית רושמת מנגד את אחת התוצאות הגבוהות בתולדותיה והופכת לכוח המרכזי באופוזיציה. הוויכוח נמשך גם היום, כשאנשי עסקים טוענים שהמס מייבש הון מקומי מחברות צעירות.

• אנבידיה משקיעה 3.5 מיליארד דולר במדיהטק - והמניה בטייוואן מזנקת 10%
• הבורסה שעקפה את כל העולם המפותח חוץ מתל אביב: הסיפור הצ'כי שמעטים מכירים

לקרן העושר יש גם זווית ישראלית רגישה: על רקע המלחמה בעזה מכרה הקרן את החזקותיה בכמה חברות ישראליות, ובהן חמשת הבנקים הגדולים, מהלך שעורר ביקורת חריפה בירושלים. להרחבה: קרן העושר הנורבגית משכה את השקעותיה בבנקים הישראליים ובחברת קאטרפילר.

הבורסה באוסלו בשיא: טילים, נפט ובנקים

מדד המניות הכללי של בורסת אוסלו זינק כ-30% ב-12 החודשים האחרונים וקבע באוגוסט שיא כל הזמנים סביב 2,490 נקודות, נכון לאוגוסט 2026. הראלי נשען על שלושה מנועים שונים לגמרי: מחירי האנרגיה, גל החימוש האירופי והבנקים, והמדינה עצמה נהנית ממנו ישירות, שכן היא בעלת המניות הגדולה בבורסה עם החזקה של כשני שלישים באקווינור ושליש בבנק DNB.

אקווינור (EQNR), ענקית הנפט והגז הממשלתית, שווה כ-102 מיליארד דולר אחרי עלייה של יותר מ-40% בשנה, עם הכנסות של 113.7 מיליארד דולר ורווח נקי של 9.1 מיליארד ב-12 החודשים האחרונים ומכפיל של 11.3. החברה, שאחראית לחלק הארי מיצוא הגז לאירופה, מחלקת דיבידנד של 3% ומריצה תוכניות רכישה עצמית נדיבות, והרחיבה השנה את אחיזתה בתחנות כוח בארה'ב ובקידוחים מול חופי נמיביה. DNB, הבנק הגדול במדינה, שווה כ-450 מיליארד קרונות אחרי עלייה של 15% בשנה, נסחר במכפיל 11.3, מחלק דיבידנד בתשואה של 5.8% והציג ברבעון האחרון תשואה של 14.6% על ההון.

הסיפור הלוהט באמת הוא קונגסברג (Kongsberg), קבוצת הביטחון והטכנולוגיה שמייצרת את טילי ה-JSM למטוסי F-35 ואת מערכות ההגנה האווירית NASAMS. ההכנסות הרבעוניות חצו לראשונה 10 מיליארד קרונות, עלייה של 31%, צבר ההזמנות קבע שיא של 158 מיליארד קרונות אחרי הזמנות טילים חדשות מגרמניה ומארה'ב, והחברה שווה כ-30 מיליארד דולר עם יעד שאפתני: לשלש את ההכנסות עד 2029. המניה עלתה מאות אחוזים מאז פרוץ המלחמה באוקראינה, ובחודשים האחרונים היא דווקא נושמת, כשמשקיעים מתלבטים סביב התמחור. אייקר BP, מפיקת הנפט של משפחת רקה ושותפתה של אקווינור בשדה הענק יוהאן סוורדרופ, שווה כ-224 מיליארד קרונות אחרי עלייה של 44% בשנה ומחלקת דיבידנד בתשואה של 6.9%, ואת החמישייה סוגרת טלנור, ענקית התקשורת הוותיקה שפועלת בנורדיות ובאסיה, בשווי של כ-20 מיליארד דולר. מיד אחריהן מדורגות נורסק הידרו מתחום האלומיניום, חברת הביטוח גנסידיגה ומפיקת האנרגיה ואר אנרג'י, בשוויים של 13 עד 19 מיליארד דולר כל אחת.

שוק הדיור המקומי רגוע יחסית לשכנות: מחיר דירה ממוצע עומד על כ-5.1 מיליון קרונות, כ-540 אלף דולר, אחרי עלייה שנתית של כ-5% ברמה הארצית, כשאוסלו היקרה כמעט קפאה עם עלייה של פחות מאחוז וערי המערב והצפון, סטוונגר וברגן, מובילות את העליות. הריבית הגבוהה מכבידה על משקי הבית הממונפים, שרובם המכריע מחזיק משכנתאות בריבית משתנה, ולכן כל החלטה של הבנק המרכזי מחלחלת שם לכיס במהירות יוצאת דופן.

מיסוי: 22% על חברות, 78% על הנפט

מערכת המס הנורווגית בנויה משתי קומות רחוקות זו מזו: מס חברות רגיל של 22%, מהנוחים באירופה, ומשטר מיוחד למגזר הנפט והגז שמגיע לנטל כולל של 78% על רווחי ההפקה, המנגנון שמזרים את העושר התת-ימי לקופה הציבורית. יחיד משלם מס שולי עליון של 39.8% על הכנסות עבודה, מס של 37.84% על דיבידנדים ורווחי הון ממניות, ומעליהם את מס העושר השנתי. המע'מ עומד על 25%, מהגבוהים בעולם, וניכוי המס במקור על דיבידנד למשקיע זר מגיע ל-25%, נתון שכדאי להכיר לפני קנייה ישירה של מניות באוסלו.

הדרך מישראל: קרן על אוסלו עם דיבידנד שמן

קרן הסל הייעודית לשוק הנורווגי היא NORW של גלובל X, שנסחרת בניו יורק, עוקבת אחרי מדד MSCI נורווגיה ומחזיקה 63 מניות בדמי ניהול של 0.50%. אקווינור מהווה 12.3% מהנכסים, DNB עוד 11.5% וקונגסברג 6.4%, והקרן הניבה תשואה כוללת של כ-38% ב-12 החודשים האחרונים במכפיל ממוצע של 13.8 בלבד ותשואת דיבידנד גבוהה במיוחד של כ-6.8%. חשיפה ממוקדת יותר אפשרית דרך מניית אקווינור הנסחרת בניו יורק, או דרך קונגסברג ו-DNB הנסחרות באוסלו לכל מי שיש גישה לבורסות אירופה. חשוב לזכור שהחשיפה היא לקרונה הנורווגית, מטבע תנודתי במיוחד ביחס לעוצמת הכלכלה שמאחוריו, ושקרן העושר עצמה סגורה בפני משקיעים והשקעותיה מנוהלות עבור אזרחי נורווגיה בלבד. בקרנות העולמיות הרחבות משקלה של נורווגיה זעיר, ולכן מי שמאמין בסיפור הנורווגי צריך חשיפה ייעודית ומודעת.

ההחלטה הבאה של הבנק המרכזי, עם תחזיות ריבית מעודכנות, תתקבל בספטמבר, והשווקים יחפשו בה רמז ראשון להורדות. במקביל יתברר עד סוף השנה אם ארה'ב אכן עקפה את נורווגיה כספקית הגז הגדולה של אירופה, ובשטורטינג, הפרלמנט באוסלו, כבר מתחמם הדיון על תקציב השנה הבאה, עם מס העושר ותקרת המשיכה מהקרן שוב במרכז הזירה.