החוב גדול פי 4 מהשווי - ואסטון מרטין כבר משעבדת אפילו את הלוגו שלה
יצרנית מכוניות היוקרה גייסה 550 מיליון פאונד מ-HPS של בלאקרוק והעבירה כ-200 סימני מסחר ונכסים נוספים לחברה חדשה שמשמשת כבטוחה למימון; מחזיקי אג"ח בהיקף של כ-1.3 מיליארד פאונד טוענים שהמהלך לקח מהם נכסים שהיו אמורים להגן עליהם במקרה של הסתבכות; האג"ח
ל-2029 כבר נסחרות בפחות מ-60 סנט לפאונד ופיץ' הורידה את דירוג החוב - בזמן שהחברה ממשיכה לשרוף מזומנים ולשאת חוב של יותר מ-1.5 מיליארד פאונד
אסטון מרטין יודעת למכור מכוניות במאות אלפי פאונד, ובמקרים מיוחדים גם ביותר ממיליון. אבל כרגע הנכס שמעניין יותר את המשקיעים הוא דווקא השם Aston Martin עצמו. יצרנית מכוניות היוקרה הבריטית, המזוהה במשך עשרות שנים עם ג'יימס בונד, מצאה את עצמה במצב שבו היא משעבדת אפילו את הלוגו וסימני המסחר שלה כדי להשיג עוד נזילות - ועכשיו בעלי האג"ח שלה מתכוננים למאבק משפטי.
בחודש יולי האחרון גייסה החברה מימון חדש בהיקף של 550 מיליון פאונד מקרנות שמנוהלות בידי HPS Investment Partners, זרוע האשראי הפרטי שנמצאת בבעלות בלאקרוק. המימון כולל הלוואה מובטחת של 450 מיליון פאונד ועוד 100 מיליון פאונד שניתן למשוך בהמשך, והוא נושא ריבית של 6.75% מעל ריבית SONIA ומגיע לפירעון ב-2031. חלק מהכסף שימש לפירעון קווי אשראי קיימים, והעסקה העלתה את הנזילות הפרופורמה של אסטון מרטין לכ-340 מיליון פאונד.
על פניו, זו בדיוק עסקה שחברה ממונפת צריכה: להאריך את המח"מ של החוב, להשיג עוד מזומן ולצמצם את הלחץ בטווח הקצר. אלא שהדרך שבה אסטון מרטין ביצעה אותה היא שהדליקה את מחזיקי האג"ח.
איך גורמים לנכס "להיעלם" מהנושים?
במסגרת העסקה הועברו נכסים של אסטון מרטין לחברה-בת חדשה, שאינה משועבדת ישירות לטובת מחזיקי האג"ח הקיימים. בין הנכסים שהועברו נמצאים כ-200 סימני מסחר, ובהם הלוגואים והמותגים המרכזיים של החברה. הנכסים האלה משמשים כעת כבטוחה למימון החדש של HPS. מבחינה משפטית הנכסים עדיין נמצאים בתוך קבוצת אסטון מרטין, אבל מבחינת סדר הנשייה במקרה של הסדר חוב או חדלות פירעון, ההבדל יכול להיות משמעותי מאוד.
זהו מבנה שמכונה בשוק החוב "drop-down financing": החברה מעבירה נכסים לישות חדשה שנמצאת מחוץ לחבילת הבטוחות של הנושים הקיימים, ואז משתמשת בהם כדי לקבל הלוואה חדשה. החברה משיגה הון טרי, אבל מי שהלווה לה כסף קודם נשאר עם פחות נכסים שעליהם הוא יכול להסתמך אם משהו משתבש.
מחזיקי האג"ח של אסטון מרטין, שלהם חייבת החברה כ-1.3 מיליארד פאונד, לא אהבו את התרגיל. קבוצה הכוללת בין היתר את Arini Capital ו-Tresidor החלה בהליכים לקבלת מסמכים ומידע בארה"ב לקראת תביעה אפשרית בבריטניה. הטענה שלהם היא שבפועל החברה העבירה נכסים בעלי ערך רב אל מחוץ להישג ידם והעניקה לנושה חדש עמדה טובה יותר.
שוק האג"ח כבר הגיב. האג"ח המובטחות של אסטון מרטין ל-2029, שנשאו ערך של כ-82 סנט לדולר ביוני, ירדו לפחות מ-60 סנט לאחר העסקה. פיץ' הורידה את דירוג האג"ח מ-CCC+ ל-CCC וציינה שהמבנה החדש מפחית את שיעור ההחזר הפוטנציאלי למחזיקים הקיימים. נכון לאוגוסט, גם S&P מדרגת את האג"ח CCC עם תחזית שלילית, בעוד Moody's מדרגת את החברה Caa1.
חוב של 1.55 מיליארד פאונד מול שווי של 350 מיליון
המאבק סביב הבטוחות היה אולי פחות מטריד אם מאחורי החברה היה מאזן חזק. אלא שזה בדיוק מה שאין לאסטון מרטין. בסוף המחצית הראשונה עמד החוב נטו על כ-1.545 מיליארד פאונד, לעומת כ-1.38 מיליארד בסוף 2025. שווי השוק של החברה עומד כיום על כ-350 מיליון פאונד בלבד - כלומר החוב נטו גדול ביותר מפי ארבעה מהשווי שבו השוק מתמחר את כל ההון שלה. יחס המינוף המתואם עדיין עומד על 8.9 פעמים EBITDA.
וזו אינה בעיה חדשה. מאז ההנפקה בלונדון ב-2018 אסטון מרטין שרפה במצטבר כ-2 מיליארד פאונד בתזרים חופשי ונאלצה פעם אחר פעם לפנות לבעלי המניות ולשוק החוב. לורנס סטרול, שהוביל את ההשקעה בחברה ב-2020 ומשמש כיו"ר הביצועי שלה, הזרים לאורך הדרך הון יחד עם משקיעים נוספים, בהם קרן העושר הסעודית PIF וג'ילי הסינית.
גם במחצית הראשונה של השנה אסטון עדיין לא ייצרה מספיק מזומן כדי לפתור את הבעיה בעצמה. התוצאות אמנם השתפרו והחברה נהנתה מהמסירות הראשונות של מכונית העל Valhalla, אבל ברבעון השני נרשם עדיין תזרים חופשי שלילי של 81 מיליון פאונד. ההפסד התפעולי המתואם ברבעון עמד על כ-52 מיליון פאונד, למרות זינוק של 62% בהכנסות ל-358 מיליון פאונד.
הלחצים מגיעים גם מהעסק עצמו. חולשה בביקוש בסין פוגעת בשוק מכוניות היוקרה, והמכסים בארה"ב מכבידים על יצרנית שמייצרת את מרבית המכוניות שלה בבריטניה ומייצאת אותן לשווקים ברחבי העולם. החברה עדיין צופה השנה מכירות סיטונאיות של כ-5,450 מכוניות בלבד.
אפילו השם של קבוצת הפורמולה 1 כבר נמכר
העברת סימני המסחר מגיעה אחרי מהלך נוסף שהמחיש כמה אסטון מרטין מנסה להפיק מזומן מהמותג עצמו. מוקדם יותר השנה החברה הסכימה למכור תמורת 50 מיליון פאונד את הזכות להשתמש בשם Aston Martin בקבוצת הפורמולה 1 שבשליטת סטרול. מדובר בזכות להשתמש בשם הקבוצה ובשם השלדה לצמיתות במסגרת פעילות הפורמולה 1. החברה שמרה לעצמה מנגנוני פיקוח מסוימים על השימוש בשם, אבל בעלי מניות העלו שאלות לגבי המחיר והעובדה שהעסקה נעשתה מול גוף הקשור ליו"ר החברה.
כל אחד מהמהלכים בפני עצמו יכול לקבל הסבר פיננסי. מכירת זכויות מותג מכניסה מזומן. העברת נכסים מאפשרת לקבל מימון חדש. הארכת החוב עד 2031 נותנת להנהלה זמן להשלים את השקת הדגמים החדשים ולנסות להגיע לתזרים חיובי.
אבל כשהם מגיעים יחד, הם גם מספרים משהו על מצבה של אסטון מרטין. חברה שמצליחה לממן את עצמה מפעילות שוטפת אינה נדרשת בדרך כלל להעביר קניין רוחני לישות חדשה כדי לקבל הלוואה, או למכור זכויות ארוכות טווח על השם שלה כדי להכניס עוד 50 מיליון פאונד לקופה.
המימון של HPS כנראה קונה לאסטון מרטין עוד זמן - ולפי הערכות מסוימות עשוי לדחות צורך בגיוס נוסף עד 2028. אבל הוא לא מעלים את החוב ולא הופך את החברה למייצרת מזומנים. להפך, הריבית על החוב החדש גבוהה, בעלי האג"ח הוותיקים כבר מתכוננים לבית המשפט והשוק מתמחר את החוב שלהם כאילו הסיכון להסדר בעתיד רחוק מלהיות תיאורטי.
במכוניות של ג'יימס בונד תמיד היה כפתור שהיה מוציא את הנהג מהצרה ברגע האחרון. אסטון מרטין מצאה לעצמה עוד כפתור כזה עם המימון החדש. השאלה היא כמה פעמים נוספות היא תוכל ללחוץ עליו.
