בסנט נגד בסנט: איך שר האוצר האמריקאי הפך לגרסה הפוכה של עצמו

מהאיש ששבר את הבנק של אנגליה, לאיש שמנהל את הכסף של אמריקה

עם כמה טוויסטים סבירים לגמרי במציאות היינו מוצאים את עצמנו היום עם סקוט בסנט, שר האוצר הנמרץ של ממשל טראמפ, כנשיא הבנק המרכזי של ארצות הברית. מדובר באחד מהאנשים המוערכים ביותר בעולם הכלכלה, עם הבנה עמוקה בנושאי מאקרו כלכלה ומדיניות מוניטרית ופיסקאלית.

הוא עשה קריירה כמשקיע ומנהל קרן גידור מוצלח בדיוק על רקע ההבנה הזו. כידוע, בסנט היה שותף מרכזי בהתקפה המפורסמת של ג'ורג' סורוס שהפילה את הלירה הבריטית בשנת 1992, והניבה לקרן קוואנטום רווח של מיליארד דולר. מהלך נוסף, פחות מוכר, אך לא פחות מוצלח, הוא פוזיציית השורט נגד הין היפני בשנת 2013 שהניבה לקרן רווח של מעל מיליארד דולר תוך שלושה חודשים בלבד.

המהלכים הללו מראים שמדובר במשקיע תוצאתי בעל אינסטינקט קטלני, אבל גם כזה שמבין היטב את תפקוד הבנק המרכזי, יכולותיו, וחשוב יותר - מגבלותיו וחולשותיו.

למעשה, קרן הגידור שהקים בשנת 2015, לאחר ההצלחות הגדולות בקרן קוואנטום, התבססה על ההנחה שבעולם שבו הבנקים המרכזיים מתערבים בצורה עמוקה בשווקים דרך ריביות והזרמות נזילות ענק, שחקן מאקרו חייב להבין לעומק את המניעים והאילוצים הפוליטיים והכלכליים של מקבלי ההחלטות כדי לצפות את תנודות השוק הבאות, ולנצל אותן לטובתו.

עשור עם עליות ומורדות: כך נראה הרקורד האמיתי של בסנט כמשקיע

קרן הגידור שהקים לא ענתה על הציפיות, וכמנהל עצמאי הוא התקשה לשמור על תשואות נאותות באופן עקבי. לאחר שנה ראשונה מוצלחת יחסית, הקרן בניהולו עברה תקופה קשה למדי בין השנים 2017 ו-2021, שבהן דשדשה ולפי חלק מהדיווחים אף רשמה הפסדים מצטברים. הסיבה המרכזית הייתה סביבת שוק שורית חזקה שבה שחקני מאקרו שחיפשו היפוכי מגמה או משברים התקשו מאוד מול מדיניות ההרחבה המוניטרית של הבנקים המרכזיים. חוסר ההצלחה הביא לירידה משמעותית בנכסים המנוהלים כשהמוסדיים משכו את כספם.

למרות השחיקה בנכסים, השנים האחרונות של הקרן (במיוחד 2022 ו-2024) היו רווחיות מאוד והצילו חלק ניכר מהמוניטין של בסנט כמשקיע מאקרו חד, רגע לפני סגירתה המוחלטת לטובת המעבר לחיים הפוליטיים והציבוריים. בשנת 2022, שנה של ירידות חדות בכל האפיקים, בסנט רשם לפי דיווחים רווח משמעותי של מעל 30%. גם בשנת 2024 הקרן רשמה רווח דו ספרתי בזכות פוזיציות חיוביות סביב תוצאות הבחירות (ראלי טראמפ).

כשהאוצר מתחיל להתנהג כמו בנק מרכזי

ההצלחה החלקית של הקרן בניהולו לא פגעה במוניטין של בסנט ככלכלן מצטיין בעל ידע מאקרו נרחב והבנה עמוקה של היחסים בין הבנק המרכזי והשווקים. על רקע המוניטין הזה לא מעט גבות הורמו בוול סטריט ביחס למהלכים האגרסיביים של בסנט בשוק האג"ח, ובפרט ההחלטה להרחיב דרמטית את תוכניות הרכישה החוזרת של אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח כדי להוריד את התשואות שזינקו לרמות קשות להכלה.

הטענות נגד מהלך ההתערבות נשמעות דומות למדי למה שקרוב לוודאי בסנט המשקיע היה אומר על בסנט שר האוצר.

התערבות ישירה בשוק האג"ח כדי להשפיע על התשואות ארוכות הטווח היא כלי בלעדי של הבנק המרכזי במסגרת מדיניות מוניטרית. כאשר משרד האוצר משתמש ביתרות המזומנים שלו כדי לבצע רכישות אג"ח אגרסיביות במטרה לדחוק את התשואות כלפי מטה, הוא מבצע למעשה "הנדסת שוק" או מניפולציית מחירים פיסקאלית. פעולה זו מטשטשת את הגבול שבין מדיניות פיסקאלית (ניהול תקציב, מיסים וחוב על ידי הממשלה) לבין מדיניות מוניטרית (שליטה בשער הריבית ובהיצע הכסף על ידי הבנק המרכזי).

• ארה"ב מחריפה את הלחץ על איראן: בנק נוסף בדרך לסנקציות, וסין עלולה להיות הבאה
• ארה"ב חוסמת בנק מצרי מגישה לדולר בגלל קשרים לאיראן

המהלך של בסנט בעצם מכניס את משרד האוצר לדיסוננס מול הפד ויו"ר הפד, קווין וורש. בזמן שהפד שוקל את צעדיו כדי לוודא שאינפלציה אינה מרימה ראש מחדש, ושומר על תנאי שוק הדוקים יחסית, משרד האוצר פועל אקטיבית בכיוון ההפוך - ומנסה להקל את תנאי האשראי ולהוריד את עלויות המימון של הממשלה והאזרחים (כמו משכנתאות).

התלמיד נגד המורה

הביקורת החריפה ביותר על בסנט מגיעה דווקא ממי שהכי דומה לו - ובראשם המנטור הוותיק שלו, המיליארדר סטנלי דרוקנמילר. דרוקנמילר יצא נגד דיכוי התשואות המלאכותי, וטען כי "כל נקודת בסיס של דיכוי תשואות מלאכותי היא סובסידיה לדחייה" של רפורמות פיסקאליות אמיתיות. לשיטתו, שוק האג"ח נועד לשמש כ"שומר סף" שמעביר אזהרות לממשלה על גירעונות תופחים וחוב לא בר-קיימא. כאשר האוצר מתערב כדי לכסות על הבעיה ולהוריד את התשואות בכוח, הוא מסתיר את "האמת הכלכלית" מהציבור ומהפוליטיקאים, ומעודד התנהלות פיסקאלית מופקרת.

טענה נוספת היא שכשחקן כמו משרד האוצר קובע תקרה או רצפה למחירי האג"ח, הוא פוגע באמינות של שוק החוב הגדול בעולם. משקיעים מוסדיים עלולים לאבד אמון במנגנון שבו המחירים משקפים ביקוש והיצע אמיתיים, מה שעלול בטווח הארוך לייצר אפקט הפוך - להבריח משקיעים או לדרוש "פרמיית סיכון" גבוהה יותר על החוב האמריקאי בשל אי הוודאות שמייצרת התנהלות שוק שאינו חופשי.

אז למה הנמר מקרן הגידור החליף את חברבורותיו? 

על רקע הביקורת הזו, המעבר החד של בסנט מ"סוחר מאקרו פרטי" שמהמר נגד עיוותים של בנקים מרכזיים, אל "קברניט מדיניות" שמנסה בעצמו לכופף את השוק ומייצר מה שנראה כעיוותים כאלה, נראה מעט מוזר ודורש הסבר.

• אירופה מגבירה את הלחץ על גוגל: בדיקה חדשה סביב חיפוש ה-AI; המניה יורדת בכ-1%
• העובדים של מיקרון דורשים נתח מהרווחים - ומאיימים בשביתה

ההסבר הפשוט לכך שבסנט שר האוצר נוקט במדיניות שככל הנראה הוא עצמו היה מהמר נגדה אילו היה עדיין משקיע פרטי, אינו שהוא מכחיש את עומק הבעיה הפיסקאלית - אלא שהוא חולק על הדרך הנכונה לפתור אותה. בעוד המבקרים, ובראשם דרוקנמילר, טוענים שהתשואות הגבוהות הן "אזעקת אמת" שהשוק שולח לגבי מסלול החוב הבלתי בר-קיימא, ושהתרופה היחידה היא ריסון פיסקאלי מיידי וכואב, בסנט עצמו לא מתכחש לאבחנה. 

בנאומו בכנס ה-G20 באשוויל, צפון קרוליינה (נאום אליו נתייחס בהמשך), הוא הודה בפה מלא כי "העולם שקוע בחובות" מאז המשבר הפיננסי הגלובלי ומשבר הקורונה, אך הוסיף מיד כי "הדרך היחידה לצאת מזה היא לצמוח מתוכה". בסנט אף תיאר את התפקיד שלקח על עצמו במונחים דרמטיים משלו: "לפעמים אני מרגיש כמו רופא בחדר מיון, והכלכלה היא הפציינט, והעם האמריקאי נדרס על ידי המשאית של ביידן", אמר, והוסיף כי "ייצבנו את הפציינט, ועכשיו אנחנו בשלב ההחלמה". 

במילים אחרות: הגירעון אכן מבני ועמוק, אבל בסנט דוחה את המרשם של קיצוצים חדים. מבחינתו, צנע פיסקאלי בעיצומה של סביבת תשואות גבוהות רק יחניק את הצמיחה שאמורה לפתור את הבעיה מלכתחילה, וייצר מעגל שלילי של האטה שמחמירה את יחס החוב-תוצר במקום לשפר אותו. הפתרון ארוך הטווח שהוא מציע נמצא לא בכיווץ הביקושים אלא בהרחבת ההיצע: צמיחה אגרסיבית מונעת דרגולציה, אנרגיה והשקעות, שתגדיל את התוצר מהר יותר משהחוב גדל. כלומר, גם אם החוב הנומינלי ממשיך לגדול, כל עוד קצב הצמיחה עולה על קצב גידול החוב, יחס החוב-תוצר, שזהו הנתון המהותי באמת מבחינת יציבות פיסקאלית, נשאר תחת שליטה ואף משתפר עם הזמן.

הבעיה היא שהמצב הנוכחי יוצר מעין מעגל קסמים: תשואות גבוהות מדי מייקרות את המימון הן לממשלה והן למגזר הפרטי, ובכך מהוות בפני עצמן חסם משמעותי בפני הצמיחה שאמורה לפתור את בעיית החוב מלכתחילה. מכאן נובעת, לשיטת בסנט, ההצדקה להתערבות נקודתית ומתוזמנת בשוק האג"ח - לא כתחליף קבוע למדיניות פיסקאלית אחראית, אלא כגשר זמני שנועד להחזיק את עלויות המימון ברמה נסבלת עד שהרפורמות המבניות והצמיחה שהן אמורות לייצר יתחילו לשאת פרי. הדחיפה של בסנט למדיניות שמעדיפה צמיחה על פני רגולציה אינה מקרית, אלא מהווה יישום ישיר של תפיסת עולם כלכלית נאו-ליברלית המזכירה את עקרונות ה"רייגנומיקס" משנות השמונים.

לכן, יש לראות את המהלך הזה על רקע המדיניות הכללית של שר האוצר, שמתבססת על אידיאולוגיה של כלכלה מוטת-היצע, פרגמטיזם של סוחר מאקרו, והבנה עמוקה של האופן שבו השווקים הפיננסיים (ובפרט שוקי האג"ח והמט"ח) מגיבים לאותות של ממשלות.

3-3-3: התוכנית שאמורה להציל את הכלכלה האמריקאית

העקרונות המרכזיים שבהם מתבטאת תזת המאקרו של בסנט במדיניות הרשמית נפרשים על פני כמה זירות מקבילות. 

הראשונה שבהן היא אסטרטגיית ה"3-3-3" לצמיחה ופיסקאליות: תוכנית כלכלית מובנית שבסנט גיבש ומקדם, המשקפת גישה של משקיע מאקרו שמנסה לייצב מערכת גדולה. 

הרכיב הראשון הוא צמיחה של 3% בתוצר, מתוך דגש על שחרור חסמים בירוקרטיים כדי להאיץ את הפעילות הכלכלית האורגנית, ומתוך אמונה שצמיחה ריאלית היא הדרך הטובה ביותר "לצמוח מתוך החוב" הלאומי. 

הרכיב השני הוא הקטנת הגירעון ל-3% מהתמ"ג, באמצעות ריסון הוצאות ממשלתיות והגברת היעילות כדי להוריד את הגירעון הפיסקאלי לרמות ברות-קיימא עד שנת 2028, ובכך להרגיע את שוקי האג"ח ולמנוע לחץ על תשואות האג"ח הארוכות (כרגע, עם גרעון של 5.8% מהתוצר, הוא רחוק מאד מהיעד). 

הרכיב השלישי הוא הגדלת תפוקת הנפט והגז האמריקאית בהיקף השווה לתוספת של 3 מיליון חביות נפט ביום, במטרה להוריד את מחירי האנרגיה לצרכנים ולתעשייה. הנקודה הזו קשורה ישירות לעיקרון הבא בתזה שלו.

שליטה במחירי האנרגיה: כמי שניתח לאורך שנים את מחירי הסחורות וההשפעה שלהם על האינפלציה הגלובלית, בסנט רואה בייצור אנרגיה מקומי נרחב את המפתח להורדת יוקר המחיה. בניגוד לגישה המוניטרית הטהורה הטוענת שרק העלאת ריבית של הפדרל ריזרב תבלום אינפלציה, בסנט מאמין שהגדלת ההיצע בתחום האנרגיה מורידה את העלויות לרוחב כל המשק מבלי לחנוק את הצמיחה.

נושא  המכסים נראה במבט ראשון כאלמנט שסותר את כל הגישה הנאו ליברלית הזו. אולם בסנט רואה במכסים לא כלי פרוטקציוניסטי חד-ממדי, אלא כלי משא ומתן טקטי בארסנל של המאקרו-פוליטיקה. מטרתם ליצור תנאי סחר מאוזנים יותר, לעודד את חזרתם של מפעלי ייצור לארצות הברית, ולממן הפחתות מס לעסקים מקומיים - כל זה במטרה לעודד צמיחה בת-קיימא, שמסתמכת גם על ייצור ולא רק על צריכה.

ולבסוף, אחד הלקחים הגדולים של סוחר מאקרו ותיק הוא שאי אפשר להילחם בשוק האג"ח. בסנט מודע היטב לכך שגירעונות ענק עלולים להקפיץ את תשואות האג"ח הממשלתיות ולפגוע בכלכלה. לכן, מדיניות האוצר שלו שמה דגש רב על איתותים אמינים למשקיעים המוסדיים הגדולים בעולם, כדי לשמור על אמון השוק ביציבות של החוב האמריקאי - וכך להרגיע את "שומרי הסף" של שוק האג"ח.

בסופו של דבר המטרה המרכזית של כל זה היא עידוד צמיחה בת-קיימא וארוכת טווח. צמיחה כזו יכולה להוריד את תשואות האג"ח ארוכות הטווח, לשמור על החוב הפיסקלי תחת שליטה, וכל זה ללא אינפלציה משמעותית - כמעט ניתן לומר חלום אוטופי של כלכלה מושלמת.

בסנט לעולם: תחזרו ליסודות

הצצה מעניינת לאידיאולוגיה של בסנט ניתן היה לקבל מהנאום האגרסיבי שלו בכנס ה-G20, שבו הטיף את עיקרי משנתו של "כלכלה מוטת היצע", וטען שזו הגישה הנכונה לא רק לארצות הברית, אלא לכל הכלכלות המובילות בעולם.

בכנס שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים של קבוצת ה-G20 שנפתח השבוע, תפס שר האוצר האמריקאי, סקוט בסנט, את מרכז הבמה ונשא נאום פתיחה לוחמני ובלתי מתפשר בפני שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים של הכלכלות המובילות בעולם. הוא קרא למקבלי ההחלטות הגלובליים "לחזור אל היסודות", והדגיש כי העולם חייב לנטוש את המדיניות הרגולטורית המסרבלת ולהחזיר את הפוקוס לעידוד יוזמה חופשית והתרחבות עסקית.

לדבריו של בסנט, המערכת הכלכלית הבינלאומית סובלת בשנים האחרונות מעומס יתר רגולטורי, ביורוקרטיה חונקת ומדיניות פיסקלית ומוניטרית מסורבלת אשר פוגעות אנושות בפוטנציאל הצמיחה של המשקים המובילים. בנאומו, הבהיר שר האוצר כי ארצות הברית תחת ממשל טראמפ תחתור לקידום אג'נדה ששמה את הצמיחה במקום הראשון, תוך מתן עדיפות להסרת חסמים, הפחתת נטל המס ועידוד השקעות פרטיות כמענה מרכזי לאיומי האינפלציה וההאטה הגלובלית.

דבריו של בסנט מסמנים שינוי מגמה בולט בטון האמריקאי בזירה הבינלאומית, ומאותתים למדינות ה-G20 כי וושינגטון מצפה ליישור קו עם מדיניות של שווקים חופשיים יותר, המבקשת להאיץ את הפעילות העסקית על ידי שחרור המגזר הפרטי מכבלי הממסד הציבורי.

לדברי בסנט, מאז משבר הסאב-פריים ב-2008 ובהמשך משבר הקורונה, המערכת הפיננסית הגלובלית חוותה גל חסר תקדים של החמרת רגולציה, הכוללת בין היתר את תקנות באזל השונות לבנקים, דרישות דיווח מחמירות, רגולציות סביבתיות, חברתיות וממשליות (ESG), ומעורבות ממשלתית גדולה יותר בשווקים.

צעדים אלו, הגם שנועדו לייצר יציבות ולמנוע משברים מערכתיים, הפכו בפועל למשקולת כבדה המכבידה על חברות קטנות וגדולות כאחד, מצמצמת את נזילות השווקים ומייקרת באופן מלאכותי את העלויות עבור הצרכן הסופי. בסנט, שצמח בעולם ההשקעות וניהול הקרנות הפרטיות, מביא עמו לשולחן הדיונים פרספקטיבה עסקית נטו, הגורסת כי הדרך היחידה להתמודד עם חובות ריבוניים גבוהים ואינפלציה עיקשת היא באמצעות הרחבת העוגה הכלכלית דרך פרודוקטיביות ויזמות, ולא באמצעות כיווץ הביקושים או הטלת הגבלות חדשות על המגזר העסקי.

קריאתו של שר האוצר האמריקאי מציבה את נציגי המדינות השונות ב-G20 - הכוללת את ארצות הברית, מדינות האיחוד האירופי, סין, יפן, בריטניה וכלכלות מתעוררות מרכזיות נוספות - בפני דילמה מדיניות וכלכלית מורכבת ביותר. מצד אחד, שווקים רבים ברחבי העולם, ובפרט באירופה, ממשיכים לדבוק באג'נדות רגולטוריות נוקשות, בין אם בתחום האנרגיה הירוקה, הגנת הצרכן או פיקוח טכנולוגי הדוק על ענקיות הדיגיטל. מצד שני, ההאטה הניכרת בקצב הצמיחה של הכלכלה הסינית, לצד הלחצים הפיסקליים המאפיינים את מרבית מדינות המערב, מחייבים חשיבה מחדש על המנועים שמניעים את הכלכלה הגלובלית.

דבריו של בסנט עשויים לשמש כזרז לדיונים טעונים בכינוס הנוכחי, שכן הם קוראים תיגר על הקונצנזוס הבינלאומי ששרר בשנים האחרונות סביב הצורך בהתערבות ממשלתית רחבה. עבור המשקיעים בוול סטריט ובבורסות המובילות בעולם, המסר מוושינגטון מתקבל בדרך כלל באהדה, שכן הוא מבטיח סביבה עסקית נוחה יותר, פחות ביורוקרטיה וסיכוי להקלות מס עתידיות; עם זאת, הוא גם מעלה שאלות לגבי שיתוף הפעולה הבינלאומי בנושאים קריטיים כגון פיקוח על סיכונים פיננסיים גלובליים, מלחמה בשינויי אקלים ומניעת מלחמות סחר, שכן אג'נדה המקדמת צמיחה לאומית אגרסיבית עלולה להוביל להתנגשויות בין-גושיות חדשות בזירה הכלכלית הבינלאומית.

לסיכום

בסופו של דבר, הפרדוקס של סקוט בסנט הוא גם הסיפור המרתק ביותר שלו: האיש שבנה קריירה שלמה על זיהוי הרגעים שבהם בנקים מרכזיים וממשלות מנסים לכופף את השוק במקום להקשיב לו, מוצא את עצמו כיום עושה בדיוק את זה. השאלה שתכריע האם המהלך שלו יזכר כניצחון או ככישלון אינה טכנית אלא זמנית: האם הצמיחה שהוא מבטיח תגיע מספיק מהר כדי להצדיק את ההתערבות בשוק האג"ח, לפני שהמשקיעים - ובראשם המורה הוותיק שלו - יחליטו שהם כבר לא מוכנים לחכות.