קורלציה של 0.98: כך אחוז החשיפה למניות קובע את תשואת הקרנות המעורבות

המשקיעים הישראלים אוהבים במיוחד את הקרנות ה"מעורבות", שמשקיעות חלק מסוים במניות וחלק מסוים באג"ח. מלבד הנוחות שבפיזור מוכן מראש, יש להן גם יתרון מס משמעותי על פני החזקה נפרדת של קרן מנייתית וקרן אג"חית — ולפי הנתונים שבדקנו, גם יתרון תשואה ברור שתלוי במידה רבה בשיעור המניות שבוחרים.

היתרון שרוב המשקיעים לא מכירים: איזון בלי אירוע מס

היתרון המיסויי נובע מאופן ה"איזון" של התיק. כשמשקיעים בקרן מעורבת אחת, האיזון בין המניות לאג"ח מתבצע ברמת הקרן עצמה, ואינו יוצר אירוע מס. לעומת זאת, כשמחזיקים שתי קרנות נפרדות — אחת מנייתית ואחת אג"חית — וצריך למכור ולקנות ביניהן כדי לחזור ליחס המקורי, כל מכירה כזו נחשבת פדיון יחידות ומחייבת במס רווחי הון.

נניח שמשקיע רוצה להחזיק 70% אג"ח ו-30% מניות, וקונה קרן מנייתית וקרן אג"חית ביחס המתאים. אחרי חצי שנה שבה שוק המניות עלה בחדות והאג"ח עלה הרבה פחות, התיק עומד כעת על 45% מניות ו-55% אג"ח — יחס לא מאוזן מבחינתו. כדי לחזור לאיזון הוא יצטרך למכור 15 נקודות אחוז מהתיק, שמהוות כ-33% מהקרן המנייתית, ולהעביר את הכסף לקרן האג"חית. פעולה כזו תחייב אותו במס רווחי הון, כך שהוא נשאר עם פחות הון שעובד בשבילו. מי שקונה מראש קרן מעורבת (או אלטרנטיבה נוספת — אגד קרנות) נהנה מאותו איזון תקופתי ברמת הקרן, בלי לשלם עליו מס.

כשהמס מכתיב את הבחירה — לא איכות הקרן

מדובר בעיוות לא רצוי של מערכת התמריצים. משקיע עשוי להעדיף להשקיע בקרן המנייתית הטובה בעיניו, כזו שהצליחה להכות את השוק לאורך זמן באופן עקבי, ולבחור קרן אג"חית נפרדת לחלק השני. הוא עשוי גם לרצות שהחלק המנייתי יהיה תעודה עוקבת מדדים והחלק האג"חי יהיה קרן אקטיבית, או להפך. אלא שבפועל, הסיבה היחידה שהוא נמנע מלעשות זאת היא שיקולי מס, שאין להם דבר וחצי דבר עם איכות ההשקעה. זו דוגמה נוספת לחשיבותה של רפורמה בתחום המיסוי של כלי ההשקעה השונים — רפורמה שתאפשר מעבר בין אפיקים או קרנות בלי ליצור אירוע מס מיותר.

כמה מניות כדאי להחזיק? כך בדקנו

במצב הנוכחי, על כל פנים, הקרנות המעורבות משקפות יתרון מיסויי משמעותי, במיוחד למשקיעים לטווח ארוך. השאלה העיקרית שעומדת בפני המשקיע היא כמה אחוזים הוא רוצה להקדיש למניות וכמה לאג"ח. נהוג לומר בעולם ההשקעות שבטווח הארוך המניות הן האפיק המשתלם ביותר, ולפי זה העלאת אחוז המניות בתיק אמורה להניב תשואה עודפת. כמובן שהתוצאה בפועל משתנה מתקופה לתקופה, ותלויה במצב השוק.

בדקנו את התוצאות בקרנות המעורבות בקטגוריות השונות של אחוז המניות, החל מ-5% ועד 30% — כאשר הסימון X/Y מציין X% מניות ו-Y% אג"ח (למשל 30/70 = 30% מניות ו-70% אג"ח). לא בדקנו ביצועים של קרן בודדת, אלא של כל קטגוריה בכללותה, בשתי דרכים: ממוצע פשוט (ממוצע התוצאות של כל הקרנות בקטגוריה) וממוצע משוקלל (שמתחשב בהיקף הנכסים המנוהל בכל קרן, נכון למועד הבדיקה). לכל אחת מהשיטות יתרונות וחסרונות משלה, אך שתיהן מצביעות על אותה תוצאה (כפי שניתן לראות בויזואליציה המצורפת):

ככל שהחשיפה למניות גבוהה יותר — כך גם התשואה

הנתונים מצביעים על קשר חיובי וחזק מאוד בין שיעור החשיפה המרבי למניות בקטגוריית הקרנות לבין התשואה, כמעט בכל טווח זמן שנבדק.

חמש שנים: פער של כמעט 24 נקודות אחוז

בבחינת חמש הקטגוריות, מ-5/95 ועד 30/70, הקורלציה בין שיעור המניות לתשואה המצטברת בחמש השנים האחרונות עומדת על 0.982 בממוצע המשוקלל ו-0.981 בממוצע הפשוט (כאשר 1 מציין קשר מושלם). כלומר, ככל שהחשיפה המקסימלית למניות עולה, כך גם התשואה עולה באופן כמעט ליניארי. בפועל, התשואה הממוצעת המשוקללת עלתה מ-18.56% בקטגוריית עד 5% מניות ל-42.47% בקטגוריית עד 30% מניות; בממוצע הפשוט היא עלתה מ-18.48% ל-39.57%. כלומר, פער חשיפה של 25 נקודות אחוז בין שתי הקטגוריות הקיצוניות לווה בפער תשואה של כ-23.9 נקודות אחוז במונחים משוקללים, וכ-21.1 נקודות אחוז במונחים פשוטים.

שלוש שנים: אותה תמונה בדיוק

הקשר בולט גם בטווח של שלוש שנים: הקורלציה מגיעה ל-0.985 בממוצע המשוקלל ול-0.984 בממוצע הפשוט. למעשה, הנתונים מסבירים כ-97% מהשונות בתשואות בין הקטגוריות. הקטגוריה עם חשיפה של עד 5% מניות רשמה תשואה של כ-18.9% בשלוש שנים, לעומת כ-42% בקטגוריה עם חשיפה של עד 30% מניות.

• תשואה לפדיון של 5%: האם אקבל 5% בכל שנה?
• רק 20 מתוך 102 בירוק: קרנות האג"ח הכלליות נפגעו מהזינוק בתשואות ברבעון השלישי

שנה אחרונה: הקשר נחלש, אך נשאר חזק

בשנה האחרונה הקשר עדיין חזק מאוד, אך השיפוע מתון יותר. הקורלציה עומדת על 0.967 בממוצע המשוקלל ו-0.996 בממוצע הפשוט. במילים אחרות, גם בתקופה הקצרה יותר ניתן לראות שככל שהחשיפה למניות גבוהה יותר, כך התשואה בדרך כלל גבוהה יותר, אך הפערים בין הקטגוריות קטנים יותר בגלל תקופת הזמן הקצרה יחסית. התשואה המשוקללת עלתה מ-5.38% בקטגוריית עד 5% מניות ל-10.52% בקטגוריית עד 30% מניות, כאשר בקטגוריית 25% מניות נרשמה אף תשואה גבוהה יותר, של 11.03%, חריגה קטנה מהמגמה הכללית, שהיא כנראה הסיבה לכך שהקורלציה בטווח הקצר נמוכה מעט יותר מזו שבטווחים הארוכים.

כל אחוז מניות נוסף שווה כמעט נקודת אחוז תשואה

מעבר לקורלציה עצמה, אפשר לתרגם את הקשר בין החשיפה למניות לתשואה למספר קונקרטי יותר: כמה תורם כל אחוז נוסף של מניות בתמהיל. לשם כך חישבנו את קו המגמה (רגרסיה ליניארית) של כל אחת משש הקטגוריות, מ-5% ועד 30% מניות. 

התוצאה: בטווח של חמש שנים, כל נקודת אחוז נוספת של חשיפה למניות תרמה בממוצע כ-0.93 נקודות אחוז לתשואה המצטברת (במונחים משוקללים) וכ-0.79 נקודות אחוז (במונחים פשוטים). בטווח של שלוש שנים התמונה דומה מאוד: כ-0.91 נקודות אחוז משוקללות וכ-0.81 נקודות אחוז פשוטות לכל אחוז מניות נוסף. 

בשנה האחרונה, לעומת זאת, התרומה השולית קטנה יותר באופן טבעי, כ-0.23 נקודות אחוז במונחים משוקללים וכ-0.18 נקודות אחוז במונחים פשוטים לכל אחוז מניות, מה שמסביר את השיפוע המתון יותר שראינו בטווח הקצר. במילים אחרות: בטווחים הארוכים, מעבר מקטגוריית 5/95 לקטגוריית 30/70 (כלומר תוספת של 25 נקודות אחוז מניות) "שווה" תיאורטית לתוספת של כ-20–23 נקודות אחוז תשואה, ואילו באותה תוספת עצמה בטווח של שנה בודדת מדובר בתוספת של כ-4.4–5.7 נקודות אחוז תשואה תוך שנה אחת בלבד.

מה אפשר — ומה אי אפשר — ללמוד מהנתונים

הנתונים מציגים קשר סטטיסטי מובהק וחזק מאוד בין רמת החשיפה המנייתית לתשואה, בייחוד באופק של שלוש וחמש שנים. עם זאת, חשוב לסייג: מדובר בקורלציה בין ממוצעי קטגוריות, לא בניתוח של קרנות בודדות, לבחירת הקרן הספציפית, כמובן, ישנה חשיבות גדולה. 

• כמה מס משלמים על רווח בקרן נאמנות - והאם אפשר לקזז הפסדים מקרן אחרת?
• קרן נאמנות עם דמי ניהול של 0% באמת בחינם? העלויות שכדאי להכיר

בשורה התחתונה, הנתונים מציירים תמונה עקבית: ככל שהחשיפה המקסימלית למניות בקטגוריית הקרן המעורבת גבוהה יותר, כך התשואה שנרשמה בפועל הייתה גבוהה יותר, כמעט בקו ישר. הפער בין הקטגוריה השמרנית ביותר (5% מניות) למנייתית ביותר (30% מניות) מגיע לעשרות נקודות אחוז תשואה מצטברת על פני שלוש וחמש שנים. 

עם זאת, אין להסיק מכך שכל תוספת לחשיפה מנייתית תייצר תשואה עודפת בעתיד. מדובר בניתוח של ביצועי עבר ושל ממוצעי קטגוריות, ולא בתחזית. בנוסף, שיעור המניות הוא רק אחד המשתנים שמשפיעים על התוצאה.