זינוק של 440% ואז קריסה של 70%: אזהרה למשקיעי קרנות הגידור בנאמנות
קרן הגידור של יוצא OpenAI הניבה 440% בחצי שנה וצנחה 70% בחודש אחד, בדיוק כשהכנסת הופכת את קרנות הגידור בנאמנות להסדר קבוע. מחקרים מוצאים שמעל 50% מהרווחים שבגינם נגבו דמי הצלחה נמחקו בהמשך
40% תשואה בתוך חצי שנה הפכו את לאופולד אשנברנר, חוקר לשעבר ב-OpenAI, לשם שמרבים לדבר בו בתעשיית קרנות הגידור. הקרן שהקים ב-2024, Situational Awareness, התמקדה בהשקעות בינה מלאכותית וניהלה בשיא נכסים בשווי 45 מיליארד דולר. ביולי התהפך הסיפור: צניחה של 67% בתוך חודש, אחרי שהתברר שהתשואות נשענו על הימורים מרוכזים ועל מינוף של עד פי 4.
החשבון של המשקיע הבודד ממחיש את המלכודת. מי שהשקיע 100 דולר בתחילת השנה ראה את כספו צומח לכ-540 דולר בסוף יוני, ואחרי הנפילה נשאר עם כ-178 דולר, עדיין רווח נאה של כ-80% מתחילת הדרך. מי שנכנס בסוף יוני, בעקבות הכותרות על התשואה האסטרונומית, איבד שני שלישים מכספו בתוך חודש. וול סטריט כבר ראתה את הסרט הזה: קרן LTCM האגדית הניבה תשואות חריגות בסוף שנות ה-90 באמצעות מינוף עצום, ספגה 44% הפסד בחודש אחד כשרוסיה הכריזה על חדלות פירעון ב-1998, והפדרל ריזרב נאלץ לארגן חילוץ של בנקים כדי למנוע קריסה של השוק כולו.
המנגנון שהופך מינוף לחרב פיפיות פשוט: כשתיק ממונף יורד, המלווים דורשים ביטחונות נוספים ומאלצים את הקרן למכור נכסים בדיוק כשהמחירים נמוכים והנזילות נעלמת. בעגת השוק זה נקרא מרג'ין קול, והשיחה הזאת מהברוקר נשמעה זהה ב-1998 וב-2026. המכירות מפילות את המחירים עוד, וכך נוצר מעגל שמוחק את הקרן במהירות שמפתיעה גם משקיעים מנוסים.
5.8 מיליארד שקל, ומבנה תגמול שפועל לכיוון אחד
אצל המשקיע הישראלי הסיפור נוחת על צירוף מקרים רגולטורי. קרנות הגידור בנאמנות הושקו בישראל באפריל 2023 כהוראה זמנית, שנועדה לפתוח לציבור הרחב אסטרטגיות שהיו שמורות לגופים מוסדיים ולמשקיעים כשירים, בתוך מעטפת מפוקחת של קרן נאמנות. השוק צמח מאז לכ-5.8 מיליארד שקל, והכנסת אישרה באחרונה חקיקה שהופכת את ההסדר הזמני לקבוע, צעד שצפוי להאיץ את זרימת כספי הציבור פנימה.
ההבדל המהותי מקרן נאמנות רגילה יושב במבנה התגמול. מנהל קרן רגילה גובה דמי ניהול קבועים מהנכסים; מנהל קרן גידור בנאמנות גובה בנוסף דמי הצלחה שנגזרים מהתשואה, בדרך כלל בסביבות 20% מהרווח. הוראות רשות ניירות ערך כוללות הגנות: דמי ההצלחה מחושבים פרטנית לפי מחיר הכניסה של כל משקיע, אפשר לקבוע רף תשואה שנתי שמעליו בלבד נגבים דמי הצלחה, ובמקרה של הפסדים המנהל מנוע מגבייה עד שהקרן חוזרת לשיא הקודם.
ובכל זאת נשארת אסימטריה בסיסית: המנהל גובה דמי הצלחה כשהקרן עולה, ושומר אותם אצלו גם כשהרווחים נמחקים אחר כך. דוגמה מספרית: קרן מתחילה ב-100 שקל ועולה ל-150, המנהל גובה 20% מהרווח, 10 שקלים, ולמשקיע נשארים 140. כשהקרן יורדת אחר כך 50%, המשקיע נשאר עם 70 שקל, הפסד של 30% מהשקעתו המקורית, ו-10 השקלים של המנהל נשארים אצלו. המבנה הזה מתמרץ נטילת סיכונים ומינוף גבוה, שמנפחים את התשואה בעליות ומייצרים דמי הצלחה, בלי שהמנהל נושא בצד השני של ההימור.
60% מהרווחים נמחקו - והעמלה האפקטיבית הכפילה את עצמה
מחקרים מלמדים שדמי הנהיול האפקטיייבם בקרנות גידור כפולים ויותר ממה שנראה ומול החלופות ובאין תשואה עודפת אמיתית. מחקר שפורסם ביוני בכתב העת The Review of Corporate Finance Studies בדק את התופעה לעומק ומצא ש-60% מהרווחים שבגינם נגבו דמי הצלחה בקרנות גידור נעלמו בהמשך בשל הפסדים. התוצאה: שיעור דמי ההצלחה האפקטיבי שגבו המנהלים הגיע לכ-50% מהרווח שנשאר בידי המשקיעים בפועל, במקום 20% הנקובים בתנאי הקרנות.
שלוש בדיקות עומדות לרשות משקיע ששוקל את האפיק. הראשונה היא רמת המינוף הגלומה בקרן, וכאן נדרשת תשומת לב מיוחדת: מינוף נוצר גם דרך נגזרים ומכירות בחסר, ואז הוא מורכב ומשתנה יותר מהלוואה פשוטה. השנייה היא הביצועים ההיסטוריים והירידה המקסימלית שרשמה הקרן בעבר, ובקרנות צעירות, אחרי שנים של שוק עולה, נכון לבחון את הרכב התיק בתרחישי קיצון. השלישית היא תדירות תשלום דמי ההצלחה: ככל שהתשלום למנהל נדחה לתקופות ארוכות יותר, כך גוברת זהות האינטרסים בינו לבין המשקיעים, ותשלום בתדירות גבוהה משאיר את המנהל עם הרווח ואת הציבור עם הסיכון.
הפיקוח הרגולטורי מעניק מעטפת, והוא רחוק מלהיות תעודת ביטוח. מי שמחפש אלטרנטיבות סולידיות לכסף שממתין ימצא השוואה מפורטת בסקירת התשואות בקרנות הכספיות, ומי שבונה תיק חוב מסודר יכול להתחיל מהמדריך הגדול לאיגרות חוב. בישראל פועלות כיום עשרות קרנות גידור בנאמנות, רובן צעירות משלוש שנים, והמסמך שחושף את מבנה דמי ההצלחה ואת מגבלות המינוף של כל אחת מהן הוא תשקיף הקרן באתר רשות ניירות ערך.
