הבדל של מאות אחוזים בדמי הניהול משפיע ישירות על התשואה בכלי ההשקעה הפופלרי

ג'ון בוגל הוא אולי האיש שהשפיע הכי הרבה על תרבות ההשקעות המודרנית בקרב הציבור הרחב. בשנות ה-70 של המאה הקודמת הוא הקים את קרן האינדקס הראשונה של ונגארד ששינתה לחלוטין את וול סטריט: הרעיון שאי אפשר להכות את השוק בעקביות הפך מתפיסה אזוטרית לקונצנזוס עולמי. מאז, תעשיית ההשקעות הפאסיבית הולכת וצומחת בקצב מהיר ותופסת חלק גדל והולך מנתח הכספים המושקעים בשוק ההון על חלקיו השונים בכל רחבי העולם.

בלב המהפכה הזו ניצב מדד ה-S&P 500 – ספינת הדגל של הכלכלה האמריקאית, וכמעט ניתן לומר העולמית, שהפך לברירת המחדל של מיליוני משקיעים פרטיים ומוסדיים בארץ ובעולם. המדד מציע פיזור רחב בין 500 החברות הגדולות והרווחיות ביותר הנסחרות בארה"ב, נזילות גבוהה, ותשואה היסטורית מרשימה שמרבית מנהלי ההשקעות האקטיביים מתקשים להשתוות אליה לאורך זמן. עם זאת, הוא אינו חף מחסרונות: ההטיה הכבדה לעבר סקטור הטכנולוגיה, ריכוזיות הולכת וגוברת במספר מצומצם של ענקיות (ה-Magnificent 7), והחשיפה הגבוהה יחסית לכלכלת ארה"ב ולתנודות הדולר הופכות אותו לרגיש יותר לתנודתיות מכפי שרבים נוטים לחשוב.

מהפכת ה-SP500 הגיעה בשנים האחרונות גם לשוק ההון הישראלי, וכיום ניתן למצוא מכשירים שעוקבים אחר המדד הפופלרי בכל סוגי החסכונות בישראל, החל מקרנות פנסיה, דרך קופות גמל להשקעה או קרנות השתלמות ועד תוכניות חסכון למיניהן. מלבד כל אלו, ניתן להשקיע במדד, כמו בכל העולם, באמצעות שורה של קרנות סל ומחקות הנסחרות בתל אביב בשקלים. בחלק מהמקרים הקרנות משאירות את החשיפה לדולר, ובחלק אחר מנטרלות אותו (דבר שנושא בחובו עלות נוספת).

בניגוד לקרנות סל מסורתיות שרוכשות בפועל את סל המניות (עקיבה פיזית), הקרנות הישראליות פועלות בעיקר במודל של עקיבה סינתטית באמצעות נגזרים פיננסיים. בפועל, מנהל הקרן מייצר חשיפה מלאה לתשואת המדד באמצעות חוזים עתידיים ועסקאות החלף (Swap). מאחר שרכישת חוזים עתידיים דורשת העמדת ביטחונות של חלק קטן בלבד מהסכום, רוב כספי הקרן נשארים נזילים ומושקעים בפיקדונות בנקאיים קצרים או באג"ח ממשלתיות קצרות הנושאות ריבית.

למבנה הזה יש יתרון מובהק מבחינת יעילות מס ותשואה: השילוב בין הריבית שצובר הכסף הנזיל לבין החשיפה לחוזים, המשקפים את המדד ברוטו, מאפשר לקרנות הישראליות לחסוך חלק מעלויות המעקב, ולעיתים אף לעקוף במעט את המדד בניכוי מס דיבידנד. מנגד, לשיטה זו יש גם מורכבות ועלויות שוטפות, בהן עלויות "גלגול חוזים" ופערי ריביות. מנגנון נוסף שכדאי להכיר הוא "דמי ניהול משתנים" (המכונים גם "רצועת ביטחון"), המפורט בתשקיף כל קרן: כאשר תשואת הקרן עולה על תשואת המדד בתוך טווח מוגדר מראש, העודף הזה אינו מועבר למשקיע אלא נשאר אצל מנהל הקרן. חשוב להבהיר שאין מדובר בעמלה נוספת שנגבית מכיס המשקיע מעבר לתשואת המדד, אלא בחלוקת עודף תשואה בין הקרן למשקיעים - כך שהמשקיע נהנה מתשואה עודפת רק לאחר שהקרן חצתה את הרצועה שנקבעה מראש.

בתוך כך ישנם שני כלים מאד דומים, עם הבדלים שחשוב להכיר: קרנות סל וקרנות מחקות. ההבדל המרכזי בין שני המכשירים טמון באופן שבו קונים ומוכרים אותם לאורך יום המסחר. קרן סל נסחרת בבורסה בדיוק כמו מניה רגילה: המחיר שלה משתנה באופן רציף לאורך כל שעות המסחר בהתאם להיצע וביקוש, וניתן לקנות או למכור אותה בכל רגע נתון במחיר השוק של אותה שנייה. קרן מחקה, לעומת זאת, אינה נסחרת ברציפות - פקודות הקנייה והמכירה נאספות לאורך היום, ואם הפקודה לא נשלחה עד לשעת החיתוך (בדרך כלל 16:00), היא תבוצע רק ביום המסחר הבא. מחיר העסקה נקבע פעם אחת בסוף יום המסחר, לפי השווי ההוגן המחושב של נכסי הקרן.

מעבר לכך, למסחר בקרן סל נלווית עלות ייחודית שלא קיימת בקרן מחקה: לכל קרן סל יש בכל רגע נתון שני מחירים - השווי הנכסי הנקי (NAV) מצד אחד, והמחיר שבו היחידה נסחרת בפועל בבורסה מצד שני. בין השניים עשוי להיווצר פער, כך שיחידה ששווייה הנכסי עומד למשל על 250 שקל יכולה להיסחר בפרמיה (מעל השווי הנכסי) או בדיסקאונט (מתחתיו), ופער כזה הוא עלות אמיתית שנספגת בכל קנייה ומכירה. זה בנוסף למרווח הקנייה-מכירה הרגיל מול עושה השוק, הקיים כמעט בכל מסחר בבורסה. בעקבות ההבדל הזה, קרן מחקה נחשבת נוחה ופופולרית במיוחד עבור הוראות קבע והשקעות חודשיות שוטפות, שבהן העיתוי המדויק של הביצוע במהלך היום פחות קריטי למשקיע.

היתרון המרכזי של קרן סל טמון בגמישות ובזמינות שהיא מציעה למשקיע לאורך יום המסחר. בניגוד לקרן מחקה, שבה הפקודה מבוצעת רק פעם ביום לפי מחיר שנקבע בסוף היום וללא ידיעה מראש מה יהיה, בקרן סל ניתן להגיב מיידית לאירועים משמעותיים בשוק כמו הכרזות ריבית, נתוני מאקרו או תנודות חדות ולבצע קנייה או מכירה בכל רגע נתון במהלך המסחר. בנוסף, קרן סל מאפשרת שימוש בפקודות מוגבלות (LMT), המבטיחות ביצוע רק במחיר שהמשקיע קבע מראש, יתרון שאינו קיים כלל בקרן מחקה.

כיום, בפני המשקיע הישראלי כל האופציות פתוחות להשקעה במדד ה-SP500 באופן פאסיבי. הוא יכול לרכוש דולרים ולקנות את הקרנות הבנלאומיות (כמו SPY או VOO), או להתמקד בקרנות ישראליות הנסחרות בשקלים, בין קרנות מחקות ובין קרנות סל, בין כאלה המנטרלות השפעת הדולר ובין כאלו שלא. 

• המניות הטובות ביותר ב-S&P 500 ואלו שבתחתית הדירוג
• "ה-S&P 500 יעלה ב-11%" - יעד חדש של RBC

זהירות - דמי הניהול משנים את כל התמונה

אולם מתחת למעטפת הנוחה והזהה לכאורה של "מעקב פאסיבי", מסתתר עולם שלם של אותיות קטנות – ובראשן פערי ענק בדמי הניהול שמגיעים למאות אחוזים בין מוצרים שונים, ועלולים לכרסם בשקט חלק משמעותי מרווחי התיק לאורך השנים.

מטעמי מיקוד ונוחות נבחן רק את קרנות הסל שלא מנטרלות את השפעת המט"ח. מצאנו שמונה קרנות כאלה, עם עשרות מיליארדי שקלים של נכסים מנוהלים. כאמור מדובר בכלי ההשקעה הפופולריים ביותר בעולם, וגם בישראל ומדובר בסכומים גבוהים מאד ביחס לשוק הקרנות הישראלי. שתי קרנות חדשות למדי עם היקף נכסים מצומצם יחסית, ו-6 הקרנות הוותיקות שמנהלות בין 4 מיליארד לקרן הקטנה ביותר לכמעט 8 מיליארד לקרן הגדולה ביותר.

ההבדלים בדמי הניהול בקרנות הללו משמעותיים מאד, ונעים בין 0% דמי ניהול לקרנות החדשות, לעד 0.8% של הקרן של אי.בי.אי. הממצאים חד משמעיים – כמעט 100% מההבדלים בדמי הניהול יורדים ישירות לשורה התחתונה שלכם, כפי שניתן לראות בויזואליזציה המצורפת לכתבה, וכפי שנסביר בשורות הבאות.

0% דמי ניהול - לא הבחירה המובנת מאליה

ראשית נתייחס לשתי הקרנות עם 0% דמי ניהול, של אנליסט ושל ילין לפידות. מבין השמונה, קרן אנליסט (ATF) היא זו שמשיגה את התשואה הגבוהה ביותר מתחילת השנה (YTD) - אך קרן מור, שגובה 0.1% דמי ניהול בלבד, מקדימה דווקא את ילין לפידות, על אף שזו האחרונה גובה 0% דמי ניהול, אולם מדובר בהבדלים זעירים ולא משמעותיים. אז האם לא כדאי פשוט לבחור את הקרנות הזולות ביותר - אלו שגובות 0% דמי ניהול? פה חשוב לשים לב לנקודה שצוינה לעיל – אנליסט וילין לפידות הן שתי קרנות חדשות לגמרי. לכאורה לא צריך להיות אכפת לנו. אם הן זולות ונותנות תשואות גבוהות אז למה לא לבחור בהן פשוט? התשובה היא: מלכודת מס.

נסביר: לעיתים קרנות מתחילות לפעול עם דמי ניהול נמוכים מאד או ללא דמי ניהול כלל. לאחר מספר שנים, כשהרווחים והנכסים מצטברים, הן מעלות לפתע את דמי הניהול בצורה משמעותית. המשקיע עשוי לחשוב: אין בעיה, בינתיים נהנה מדמי הניהול הנמוכים. הבעיה היא שלאחר כמה שנים, אם אכן מצטברים רווחים, מכירה של האחזקה הנוכחית (מלבד דמי קניה ומכירה) תגרור תשלום מס משמעותי על הרווחים שהצטברו, מה שלעיתים קרובות יהפוך את המעבר ללא כדאי, כך שמעתה והלאה המשקיע ימשיך לשלם את דמי הניהול הגבוהים. האם כך ינהגו אנליסט וילין לפידות? אי אפשר לדעת כעת, אולם, לדעתי היחס לקרנות הללו צריך להיות של "כבדהו וחשדהו". אם אכן הן תשמרנה את דמי הניהול האפסיים בשנים הקרובות יהיה כדאי לשקול השקעה דרכן.

• רק 27% מהקרנות האקטיביות ניצחו את הפסיביות - למרות התנאים שאמורים היו לעבוד לטובתן
• יתרונות וחסרונות של קרנות נאמנות: מה מקבלים ומה זה עולה

נוסיף בהערת אגב - זו בדיוק הסיבה שחיוני כל כך לקדם את הרפורמה שתאפשר מעבר בין קרנות נאמנות, קרנות סל וקרנות מחקות ללא תשלום מס. אין סיבה שכסף שממשיך להיות מושקע ישלם מס, ואין סיבה להפוך את המשקיעים לאסירים של קרנות שיכולות להעלות דמי ניהול באופן שמציב את המשקיע בפני שתי אפשרויות גרועות - להישאר ולשלם דמי ניהול מופרזים, או לעבור ולשלם מס גבוה, למרות שאני ממשיך להשקיע בדיוק באותו אופן. 

דמי הניהול העודפים יורדים כמעט במלואם לשורה התחתונה

בדיקת דמי הניהול מול התשואות בשש הקרנות בעלות נתונים מלאים לכל התקופות (מור, MTF, הראל, קסם, תכלית ואי.בי.אי) מגלה מתאם שלילי חזק ועקבי: ככל שדמי הניהול גבוהים יותר, כך התשואה נמוכה יותר, כמעט באופן ליניארי, כפי שניתן לראות באופן ברור בויזואליזציה המצורפת.

ב-YTD ובשנת 2024 הקשר כמעט מושלם (R²≈98%-99%), כך שכמעט כל הפער בתשואות בין הקרנות מוסבר סטטיסטית על ידי הפרשי דמי הניהול בלבד - קרן מור, עם דמי הניהול הנמוכים ביותר מבין השש (0.1%), מובילה בתשואה בכל התקופות שנבדקו, בעוד אי.בי.אי, עם דמי הניהול הגבוהים ביותר (0.8%), נמצאת בתחתית או קרובה אליה ברוב התקופות (ב-2023, למשל, קרן קסם היא זו שרשמה את התשואה הנמוכה ביותר מבין השש).

גם ב-2022 הקשר חזק (R²=83.5%), ואילו ב-2023 הוא מתון יותר יחסית (R²=61.6%), מה שמרמז כי באותה שנה גורמים נוספים - כמו איכות העקיבה הסינתטית ועיתוי גלגול החוזים - השפיעו על התשואות בעוצמה רבה יותר מהרגיל.

המשמעות היא מאד ברורה, כמעט מדי שנה כמעט כל ההפרש בדמי הניהול יורד ישירות לתשואה שהקרנות משיגות עבורכם. המסקנה הפשוטה היא שהקרן של מגדל (MTF) ובמיוחד הקרן של מור עדיפות על הקרנות האחרות מהסיבה הפשוטה שגם אחרי הרבה מאד שנים הן עדיין מסתפקות בדמי ניהול מינימליים וכתוצאה ישירה מכך אתם זוכים לשמר יותר מתשואת המדד עבור עצמכם.

בשורה התחתונה, הבדיקה מלמדת שכמעט כל הפער בתשואות בין קרנות הסל העוקבות אחר S&P 500 בישראל נובע מגובה דמי הניהול, ולא מאיכות הניהול או מיומנות מנהל הקרן. קרן מור, עם דמי ניהול של 0.1% בלבד, מובילה בעקביות על פני שש הקרנות הוותיקות בכל התקופות שנבדקו, בעוד שקרנות עם דמי ניהול גבוהים יותר - גם אם ההבדל נראה זניח על הנייר - מפגרות אחריה שנה אחר שנה. עם זאת, הזול ביותר אינו תמיד הטוב ביותר: שתי הקרנות החדשות עם 0% דמי ניהול טרם הוכיחו את עצמן לאורך זמן, וההיסטוריה מלמדת שמנהלי קרנות נוטים להעלות דמי ניהול לאחר שהנכסים מצטברים - מה שעלול להפוך את "מלכודת המס" לבעיה אמיתית עבור מי שכבר צבר רווחים בקרן. למשקיע לטווח ארוך, המסקנה הפרקטית היא לבחור בקרנות שמשמרות דמי ניהול נמוכים לאורך זמן