היזמים בישראל הפסיקו למכור דירות. הם מוכרים אשראי

בשבוע שעבר קראתי בדוח של חברת אזורים משפט שלא יוצא לי מהראש. שבעה פרויקטים שהחברה עצמה הגדירה כ״מהותיים מאוד״, ובכולם יחד נמכרו תשע דירות ברבעון. אפשר לקרוא את זה כעוד סימן להאטה. אני קורא את זה אחרת: הענף הגיע לנקודה שבה כמות הדירות שנמכרות כבר אינה הנתון שמעניין. הנתון שמעניין הוא באילו תנאי אשראי הן נמכרו, ומי נשא בסיכון. במובן הזה, זהותו של הענף השתנתה בשקט.

היזם הישראלי של 2026 הוא כבר לא רק מוכר דירות. הוא גם סוג של מלווה. וכמו כל מלווה, הוא נמדד לא רק לפי מספר העסקאות שסגר, אלא לפי איכות הלווים שלו. אני מלווה יזמים בעסקאות בחו״ל שני עשורים, וראיתי את הסרט הזה בספרד ב-2007 וברומניה ב-2008. הוא כמעט תמיד מתחיל באותה נקודה: היזם מסרב להוריד את המחיר הרשמי, ולכן מוריד במקום זאת את דרישות ההון מהרוכש. זה נראה כמו שיווק, אבל מבחינה כלכלית זה כבר דומה לחיתום, בלי מנגנוני החיתום וניהול הסיכונים של גוף פיננסי.

במבצע 20/80 הרוכש משלם חמישית ממחיר הדירה במעמד החתימה, ואת היתרה בקבלת המפתח. מרגע שנחתמת עסקה כזו נוצר בפרויקט פער תזרימי מתוכנן: הבנייה מתקדמת לפי לוח זמנים אחד, הרוכשים משלמים לפי אחר, ומישהו צריך לגשר. לפעמים היזם סופג את הדחייה בעצמו באמצעות מסגרת ליווי גדולה יותר. במקרים אחרים מועמדת לרוכש הלוואת בלון לשלוש-ארבע שנים, שהריבית עליה משולמת על ידי הקבלן. הרוכש רואה ״אפס ריבית עד המסירה״. היזם רואה הוצאה חודשית על דירה שטרם שילמה לו את עיקר מחירה.

ומי עומד לא פעם בשני קצות החבל? אותו בנק. הוא מעמיד את ליווי הפרויקט ליזם, ובמקרים רבים גם את הלוואת הבלון לרוכש. כך החשיפה גדלה בדיוק ברגע שבו התזרים מהרוכשים מצטמצם.

בדצמבר 2024 הגיע שיעור המשכנתאות שנלקחו כהלוואות בלון, כולל הלוואות שאינן בסבסוד קבלן, לשיא של 23.3%, לעומת כ-4%-5% לפני שהריבית החלה לעלות באפריל 2022. זו כבר לא תופעה שולית. מלווה מקצועי מתמחר את הסיכון שהוא לוקח. יזם שמסבסד ריבית לא תמיד עושה זאת. הוא סופג את העלות וקורא לה ״מבצע״. ואז מגיע החשבון.

שיעור הביטולים בעסקאות שנחתמו ב-2024 עומד כבר על 2.3%. בעסקאות 2021, שנת השיא, הוא עמד על חצי אחוז בלבד כשנתיים לאחר תום השנה. פי ארבעה וחצי, ומוקדם יותר. לא במקרה 2024 הייתה גם השנה שבה מבצעי המימון תפסו תאוצה.

בדוחות כבר אפשר לראות את הלחץ. י.ח. דמרי מכרה ברבעון השני 237 דירות בישראל לעומת 176 אשתקד, ובכל זאת הרווח הנקי שלה ירד לכ-63.8 מיליון שקל מכ-90 מיליון. החברה ייחסה את הירידה בין היתר לשינוי ברווח התפעולי, לעלייה בהוצאות המימון נטו, לעלויות בנייה ולתמהיל הפרויקטים. אי אפשר לייחס את הפער כולו לסבסוד הריבית, אבל אפשר לראות כיצד עלויות המימון מכבידות גם כשהמכירות עולות.

חלק מעלויות האשראי המיוחסות לפרויקטים מהוונות לעלות הנכס או המלאי, ולכן אינן נעלמות כשהעסקה נחתמת. כשהפריים עומד על 5% ואשראי הליווי מעליו, שלוש שנים של סבסוד ריבית אינן באמת הטבה חינמית. מבחינה כלכלית זו יכולה להיות הנחת מחיר שנפרסת לאורך זמן. ואם הרוכש מבטל, העלויות שכבר נצברו בדרך נשארות.

בנק ישראל זיהה את הסיכון. בחוזר מאפריל 2025 הוגבלו הלוואות בולט ובלון בסבסוד קבלן ל-10% מסך המשכנתאות שבנק מעמיד בחודש. במקביל נקבע שבפרויקטים שבהם יותר מ-25% מהחוזים דוחים מעל 40% מהתשלום למועד המסירה, ישוקלל האשראי בסיכון של 150%, כך שהבנק יידרש להקצות הון נוסף. כלומר, ככל שיזם נשען יותר על עסקאות מהסוג הזה, כך המימון שלו עלול להתייקר. הכלי שנועד להציל את המכירות יכול להפוך גם לכלי שמעמיק את הבור.

• הנדל"ן שמעלה אבק: המחיר האמיתי של הדברים שאנחנו שומרים
• מחיר הנוחות: האם שווה לשלם עוד 2,000 שקל בחודש כדי לחסוך 20 דקות בדרך?

מה שיאמרו מנגד, ובצדק, הוא שהריבית יורדת. ריבית בנק ישראל עומדת על 3.5%, ותחזית חטיבת המחקר היא לריבית ממוצעת של 3.0% ברבעון השני של 2027. חלק מהרוכשים שנראים היום מסוכנים יותר יוכלו אולי לקחת משכנתה ולסגור את העסקה. וגם 2.3% הוא, במונחים מוחלטים, שיעור ביטולים נמוך. אני מקבל את שני הטיעונים ובכל זאת נשאר בעמדתי, מסיבה אחת: ריבית נמוכה יותר בעתיד עשויה לשפר את יכולת הרוכש לשלם, אבל היא לא מחזירה ליזם את עלויות המימון שכבר ספג. הכסף הזה יצא, והוא ימשיך לפגוש את הדוחות גם אם השוק יתאושש.

השאלה הנכונה על שוק הדיור הישראלי היום איננה רק לאן ילכו המחירים. היא מי מחזיק את סיכון האשראי של הרוכשים. בשנתיים האחרונות התשובה הייתה, במידה הולכת וגדלה: היזם. מאחוריו הבנק המלווה, ומאחורי הבנק, בסופו של דבר, כולנו.

השוק הזה לא קפא. הוא פשוט הפסיק לשלם במזומן, ולא מעט עוד לא הפנימו מה זה אומר על המאזן שלהם.

כותב הטור הוא ח״כ וחבר ועדת הכלכלה לשעבר ומומחה בהשקעות נדל״ן.