השורט הגדול על האג"ח הצרפתיות - לעשות כסף מהתדרדרות של הכלכלה הצרפתית

אחת העסקאות המסקרנות והמעניינות ביותר בשווקים בזמן האחרון מתפתחת דווקא בצרפת. סוחרים ומשקיעים מוסדיים מגדילים פוזיציות שורט על אג"ח ממשלת צרפת - פוזיציות שמרוויחות מירידה במחירי אג"ח ממשלת צרפת, או באופן מדויק יותר מכך שהאג"ח הצרפתיות יציגו ביצועי חסר מול אג"ח גרמניה. השוק מתחיל לתמחר קרב תקציבי נוסף בפריז, והפעם הוא מגיע כשמצבה הפיסקלי של צרפת קשה יותר ועלות החוב כבר גבוהה משמעותית.

תשואת האג"ח הצרפתית ל-10 שנים טיפסה לכ-4.05% עד 4.07%, הגבוהה מאז 2009. האג"ח ל-30 שנה הגיעה לכ-4.86%, שיא מאז 2008. במקביל, התשואה על אג"ח גרמניה ל-10 שנים עומדת סביב 3.20% עד 3.22%, כך שפרמיית הסיכון של צרפת מגיעה לכ-80 עד 84 נקודות בסיס.

הפער הזה, שנקרא OAT-Bund spread, הפך בשנים האחרונות למדד הפחד של צרפת. כשהוא עולה, המשקיעים דורשים ריבית גבוהה יותר כדי להחזיק חוב צרפתי במקום חוב גרמני. מבחינת סוחרי השורט, הרווח מגיע אם התשואה הצרפתית ממשיכה לעלות מהר יותר מהגרמנית.

ההימור מתמקד בהתרחבות פרמיית הסיכון - מספיק שהשוק יחליט שצרפת צריכה לשלם עוד 20 או 30 נקודות בסיס ביחס לגרמניה כדי שפוזיציה יחסית כזאת תהפוך לרווחית מאוד. מדובר בפוזיציות ממונפות שכל עשירית האחוז מוסיפה לה רווח של עשרות אחוזים. 

צרפת כבר התקרבה בעבר לרמות שהחזירו לשוק זיכרונות ממשבר החוב האירופי, אבל הפעם מגיע לתמונה גם מחיר הכסף העולמי. עליית מחירי האנרגיה והחשש מאינפלציה מתמשכת העלו תשואות בארה"ב, גרמניה, בריטניה ויפן. צרפת סובלת משני הכוחות יחד: ריבית עולמית גבוהה וסיכון מקומי.

החוב ממשיך לגדול והבחירות מתקרבות

הגירעון הצרפתי עמד על 5.1% מהתוצר ב-2025 וצפוי להישאר סביב אותה רמה גם השנה. ראש הממשלה סבסטיאן לקורניו מכוון לגירעון של כ-4.9% ב-2027, יעד רחוק מהנדרש כדי להתקרב ליעד האירופי של 3%. הנציבות האירופית מעריכה שבתסריט של מדיניות קיימת הגירעון עלול להגיע דווקא לכ-5.7% ב-2027, והחוב הציבורי לכ-120% מהתוצר ואפילו יותר. כלומר גם צמיחה כלכלית חיובית אינה מספיקה כרגע כדי לייצב את יחס החוב.

הבעיה הופכת לבעיה מתגלגלת, בעיה שמזינה את עצמה - ככל שהתשואות עולות, צרפת ממחזרת חוב ישן וזול בחוב חדש ויקר יותר. השנה מתכננת סוכנות החוב הצרפתית לגייס כ-310 מיליארד אירו באג"ח לטווח בינוני וארוך נטו. הוצאות שירות החוב של המדינה כבר זינקו: במחצית הראשונה ב-34.5 מיליארד אירו, עלייה של 18.8% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, וצפויות להמשיך לעלות. המשך עלייה יחריף את הבעיות הכלכליות של צרפת. 

פער קטן בריבית שצרפת משלמת הופך לכסף גדול בחשבון הכולל. תוספת ממוצעת של 0.5% על 300 מיליארד אירו של גיוסים שווה כ-1.5 מיליארד אירו בשנה על אותו מחזור הנפקות. כשהתהליך נמשך לאורך שנים, הוצאות הריבית עצמן הופכות לסעיף שמקשה לצמצם את הגירעון. להרחבה: צרפת נכנסת לשנת בחירות עם גירעון של 5%.

מעל כל זה יושבת הפוליטיקה. תקציב 2027 צפוי להגיע לאסיפה הלאומית בסוף ספטמבר, כשלקורניו מנהל ממשלת מיעוט וצריך לגבש פשרה עם מפלגות שמגיעות לבחירות לנשיאות באביב 2027 עם אינטרסים מנוגדים. הימין דורש צמצום הוצאות, השמאל מתנגד לקיצוצים חברתיים, והוצאות הביטחון והריבית ממשיכות לעלות.

• שיא היסטורי בהיקף השורטים בוול סטריט
• שורט ענק על ספייס X ועובדים שמוכרים מניות - ומנגד איום של מאסק: "השורטיסטים ימחקו את הכסף"

השוק כבר העניק לצרפת איתות חריג במיוחד: התשואה ל-10 שנים שלה נסחרת סביב ואף מעט מעל התשואה האיטלקית. במשך שנים איטליה נחשבה הסיפור הפיסקלי החלש בגוש האירו, בעוד צרפת נחשבה חזקה יותר כלכלית. פרמיית הסיכון של צרפת מזנקת לשיא; הקאק הצרפתי יורד 2%, וכעת המשקיעים שואלים אם הפער מול גרמניה צריך להיות רחב אפילו יותר.

לשורט יש גם צד מסוכן. הסכמה פוליטית מפתיעה על תקציב, צעדי קיצוץ אמינים או ירידה בתשואות העולמיות יכולים להביא במהירות לירידה בתשואות הצרפתיות ולסגירת פוזיציות. דווקא משום שכבר הצטברו הימורים בכיוון אחד, שינוי באווירה יכול לייצר מהלך חד בכיוון ההפוך.

אבל נכון לעכשיו שוק האג"ח שולח לפריז מסר ברור: הבטחות לצמצום גירעון צריכות להפוך למספרים בתקציב. כל עוד הפער בין ההבטחות לבין מסלול החוב נשאר רחב, צרפת הופכת מאחת מהמדינות החזקות בגוש האירופי למדינה בהתדרדרות כלכלית ומבחינת המשקיעים לאחת העסקאות המעניינות ביותר.