265 מיליארד שקל שאינם מס: כך המדינה לווה כסף

תקציב המדינה לשנת 2026 מציג בצד ההכנסות סכום של 850.59 מיליארד שקל. מתוכו, 265 מיליארד שקל מגיעים משלוש שורות שאינן מס כלל: מלוות פנים בהיקף 229.58 מיליארד שקל, מלוות חוץ בהיקף 26.22 מיליארד שקל ומלווה מהמוסד לביטוח לאומי בהיקף 9.2 מיליארד שקל. שלושים ואחד אחוז מכל שקל שנרשם השנה כהכנסה הוא כסף שהמדינה לוותה, ושתצטרך להחזיר עם ריבית.

ההצגה הזאת מבלבלת. הלוואה היא התחייבות, ובמאזן של חברה עסקית היא מופיעה בצד ההתחייבויות. תקציב המדינה בנוי אחרת: הוא מתאר תזרים מזומנים, ולכן כל שקל שנכנס לקופה נרשם באותו צד, בין אם מקורו בגבייה ובין אם מקורו בהנפקת איגרת חוב. את המחיר רואים בצד השני של אותו תקציב עצמו, בשורות של פירעון קרן ותשלומי ריבית. מי שרוצה להבין את מבנה השורות האלה ואת סדר הדיונים שמייצר אותן ימצא הסבר מלא בסקירה על הדרך שבה נבנה תקציב המדינה.

מה מסתתר בכל אחת משלוש השורות

ירידה לרמת הסעיפים המפורטים מגלה תמונה ברורה. הגיוס המקומי כמעט כולו סחיר, כלומר איגרות חוב שנסחרות בבורסה בתל אביב. החלק הלא סחיר הצטמצם לשריד של הסדרים היסטוריים.

שורת המיועדות לקרנות הפנסיה עומדת על אפס, וזאת תוצאה ישירה של הרפורמה שהחליפה את איגרות החוב המיועדות במנגנון של הבטחת תשואה. במקום ההנפקה, בצד ההוצאות של אותו תקציב יושבת שורה של 4.8 מיליארד שקל להשלמת הבטחת התשואה. שורת מלוות העצמאות והפיתוח היא ארגון הבונדס, שמגייס מיהודי התפוצות באמצעות נציגות של החשב הכללי בניו יורק. שורת הערבויות האמריקאיות ריקה השנה, אחרי שנים שבהן שימשה עוגן מרכזי לגיוס זול.

איך זה עובד בפועל: המכרז השבועי

הגיוס מתבצע לפי חוק מלווה המדינה, התשל"ט-1979, ומנוהל בידי יחידת ניהול החוב הממשלתי באגף החשב הכללי במשרד האוצר. בסוף כל חודש מפרסמת היחידה הודעה מסודרת עם היקף הגיוס הסחיר המתוכנן לחודש הבא ועם לוח המכרזים המדויק. ההיקף החודשי משתנה מאוד: בינואר 2025 עמד על 15 מיליארד שקל ערך נקוב, במרץ 2026 על 16.5 מיליארד, ובאוגוסט וספטמבר 2026 ירד ל-5.2 ול-5.6 מיליארד בהתאמה.

המכרזים נערכים בדרך כלל פעם בשבוע ומתחלקים לשני סוגים: מכרז הפתוח לכלל הגופים הרשאים לרכוש איגרות בשוק הראשוני, ומכרז הסגור לעושי השוק הראשיים בלבד. עושי השוק הם מוסדות פיננסיים שקיבלו כתב מינוי ממשרד האוצר. כיום פועלים בתוכנית 13 עושי שוק, חמישה ישראלים והיתר זרים, אחרי שמורגן סטנלי הצטרפה אליה. הם מתחייבים להשתתף באופן קבוע בהנפקות ולצטט מחירי קנייה ומכירה ברציפות בזירת המסחר MTS, שפתוחה להם בלבד.

ההנפקות עצמן מתבצעות במערכת המכרזים של בלומברג בשיטת מכרז מדורג על המחיר. יום אחרי כל מכרז נפתחת הקצאת יתר, מכרז לא תחרותי שבו עושי השוק לבדם יכולים לרכוש כמות נוספת במחיר הממוצע שנקבע. שיעור ההקצאה נע בין אפס ל-30% ונקבע לפי דירוג שבועי של ביצועי עושה השוק: עמידה במחויבות הציטוט, נפח המסחר, המרווח הממוצע והשתתפות במכרז הקודם. שישה עושי השוק המדורגים ראשונים מקבלים את השיעור הגבוה.

לאן מגיעות האיגרות בסוף

עושי השוק אינם היעד הסופי. הם רוכשים במכרז ומפיצים הלאה לגופים המוסדיים שמנהלים את החיסכון של הציבור: קרנות הפנסיה, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, פוליסות החיסכון של חברות הביטוח וקרנות הנאמנות. חלק ניכר מהאיגרות מגיע גם למשקיעים זרים ולבנקים. מי שמחזיק קרן פנסיה או קופת גמל מחזיק בפועל חלק מהחוב הזה, וזאת אחת הסיבות שרכיב האג"ח הממשלתי מופיע כמעט בכל תיק השקעות מאוזן.

נתוני החשב הכללי לשנת 2025 מראים גיוס ברוטו של כ-207 מיליארד שקל, ומאשרים את החלוקה שעולה מנתוני התקציב: 175.45 מיליארד בחוב סחיר מקומי, 5.73 מיליארד בחוב מקומי לא סחיר ו-25.71 מיליארד בחוב חיצוני. החוב הציבורי הסתכם בסוף 2025 בכ-1.408 טריליון שקל, שהם 68.6% מהתוצר.

• החזר החוב: 63 מיליארד ריבית בשנה, כמו תקציב הבריאות

הצד השני של המטבע

מול 265 מיליארד השקלים שנכנסים, בצד ההוצאות של תקציב 2026 יושבות שתי שורות כבדות. סעיף תשלום חובות עומד על 171.41 מיליארד שקל: 115 מיליארד לפירעון קרן של איגרות סחירות, 12.01 מיליארד ללא סחירות, 19.6 מיליארד לביטוח הלאומי, 7.3 מיליארד לבונדס ו-17.3 מיליארד לחוב החיצוני האחר. סעיף תשלום ריבית ועמלות עומד על 64.58 מיליארד שקל, מתוכם 24 מיליארד ריבית על איגרות סחירות ו-17.01 מיליארד על הלא סחירות היקרות.

המשמעות פשוטה. המדינה תגייס השנה 265 מיליארד ותפרע 171.41 מיליארד, כך שכ-93.6 מיליארד שקל מצטרפים לערמת החוב הקיימת. הריבית לבדה, 64.58 מיליארד שקל, גדולה מתקציב משרד הבריאות כולו שעומד על 63.34 מיליארד. יחד, קרן וריבית מסתכמים בכ-236 מיליארד שקל שיוצאים מהקופה השנה רק כדי לשרת חובות עבר, פי 1.65 מתקציב משרד הביטחון.

המלווה מהביטוח הלאומי מתהפך

סעיף 34 לחוק הביטוח הלאומי מחייב את המוסד להשקיע את עודפי כספיו אצל הממשלה. בפועל מדובר בהלוואה: המוסד גובה דמי ביטוח, ומה שנותר אחרי תשלום הקצבאות עובר לאוצר תמורת איגרות חוב מיועדות. ההתחייבות המצטברת של הממשלה למוסד אינה נספרת כחלק מהחוב הממשלתי, וזאת נקודה שמבקר המדינה מתח עליה ביקורת חוזרת.

ב-2026 המנגנון מתהפך. המדינה תלווה מהמוסד 9.2 מיליארד שקל, ותחזיר לו באותה שנה 19.6 מיליארד קרן ועוד 9.1 מיליארד ריבית. כלומר כ-19.5 מיליארד שקל יזרמו נטו מהאוצר אל הביטוח הלאומי. ההיקף השנתי של ההלוואה נשחק בהתמדה: 20.75 מיליארד ב-2021, 13.5 מיליארד ב-2025 ו-9.2 מיליארד בתכנון לשנה הנוכחית. הסיבה נעוצה בהצטמצמות העודפים של המוסד מול הגידול בקצבאות.

תחזית מול ביצוע: מה עשו שנות המלחמה

הפער בין התכנון לגיוס בפועל מלמד יותר מכל מספר בודד. הגיוס הוא שארית: הוא ממלא את מה שהגבייה לא כיסתה, ולכן הוא זז בעוצמה בכל שנה שבה המסים או ההוצאות הפתיעו.

• מה המדינה גובה מהנדל"ן: 22 מיליארד שקל בשלושה ערוצים
• מה שהנהג מממן: 53 מיליארד שקל בשנה מהרכב ומהדלק

2022 היא השנה החריגה: תוכנן גיוס של 163.7 מיליארד שקל ובוצעו 64.2 מיליארד בלבד, פחות מ-40% מהתכנון. גל הגבייה הגדול מהמסים על שוק ההון והנדל"ן ייתר את רוב ההלוואות. אחר כך הגיעה המלחמה. ב-2023 הביצוע חצה את התכנון, וב-2024 הגיוס זינק ל-278.4 מיליארד שקל, יותר מפי ארבעה מ-2022. הגיוס החיצוני היה הדרמטי במיוחד: 3.58 מיליארד ב-2021 מול 54.1 מיליארד ב-2024. פנייה לשווקים בחוץ לארץ בקנה מידה כזה מבטאת חשש להציף את השוק המקומי בהיצע.

מה קובע את מחיר הגיוס

שלושה גורמים מרכיבים את הריבית שהמדינה משלמת. הראשון הוא רמת הריבית הבסיסית במשק. ריבית בנק ישראל עומדת כיום על 3.25% אחרי הפחתה נוספת בסוף אוגוסט 2026, וריבית הפריים על 4.75%. השני הוא דירוג האשראי. מודי'ס מדרגת את ישראל Baa1 עם תחזית יציבה מאז ינואר 2026, ו-S&P מדרגת A עם תחזית יציבה מאז נובמבר 2025. השלישי הוא פרמיית הסיכון שהשוק גובה מעבר לכך, ובה מגולמים המצב הביטחוני, יחס החוב לתוצר ומידת האמון בכיוון הפיסקלי.

התוצאה נמדדת בשוק. איגרת חוב ממשלתית שקלית לעשר שנים נסחרת בתשואה של כ-3.9%. כל עלייה של עשירית האחוז בתשואה על גיוס של 265 מיליארד שקל שווה מאות מיליוני שקלים בשנה, ומצטברת לאורך כל חיי האיגרת. זהו הקשר הישיר בין דירוג האשראי לבין הסכום שנשאר לחינוך ולבריאות, ובעקיפין גם בין המצב הפיסקלי לבין נטל המס על משקי הבית בשנים הבאות.