מתי גיוס הון ודילול בעלי מניות יכול להפוך לקיפוח

אחד ממייסדי החברה, ליאון פרץ, טוען, כי סבב השקעה שבוצע במחצית הראשונה של 2025 נעשה לפי שווי המשקף הפחתה של 95%, לעומת השווי בסבב הקודם, וכי בעקבותיו דוללו החזקותיו ונפגעה שליטתו בחברה. הנתבעים טוענים, כי החברה הייתה בסכנת סגירה ממשית, נזקקה לגיוס הון דחוף ולכל בעלי המניות ניתנה אפשרות להשתתף בסבב.

המחלוקת הזאת ממחישה היטב את הבעיה: גיוס הון יכול להיות מצד אחד מהלך הכרחי להצלת החברה, ומהצד האחר - מהלך שמשנה את יחס ההחזקות בהון המניות של החברה, ככל שאחד מבעלי המניות נמנע מלהשתתף בגיוס.

הנפקה בדיסקאונט אינה בהכרח קיפוח

כמעט כל גיוס הון כרוך בהקצאת מניות ובפוטנציאל של דילול בעל מניות שאינו משתתף בו. בעל מניות אינו מקבל הבטחה שאחוז ההחזקה שלו יישאר קבוע לעולם (למעט במקרים חריגים ביותר), וחברה חייבת להיות מסוגלת לגייס הון נוסף באמצעות בעלי המניות הקיימים או על ידי הכנסת משקיעים חדשים.

לכן, כאשר בתי המשפט נדרשים לטענות הנוגעות לגיוס הון והקצאת מניות, העובדה שחלקו של בעל מניות דולל אינה מספיקה כדי לבסס טענה שלו שהגיוס גרם לפגיעה בזכויותיו. השאלה היא מה עמד מאחורי גיוס ההון: מדוע בוצע, באיזה מחיר, כיצד התקבלה ההחלטה, אילו אפשרויות נשקלו ומה הייתה השפעת הגיוס בפועל.

סעיף 191 לחוק החברות מאפשר לבית המשפט להתערב כאשר ענייני החברה מתנהלים בדרך שיש בה משום קיפוח של בעלי מניות. בית המשפט העליון הבהיר שהנפקה בדיסקאונט אינה בהכרח מקפחת. יכולות להיות הצדקות שונות לאופן שבו נקבע מחיר הגיוס, ולעיתים חברה פשוט אינה מסוגלת לגייס כסף בתנאים טובים יותר.

גם השווי של הסבב הקודם אינו עוגן לשווי הנוכחי. חברת הזנק שגייסה בעבר לפי שווי גבוה, יכולה להיות שווה הרבה פחות שנתיים לאחר מכן. השוק השתנה, החברה לא עמדה ביעדים, המוצר לא הצליח או שהמזומנים פשוט נגמרו. Down Round חריף יכול להיות תוצאה עסקית לגיטימית שהמציאות הכלכלית הכתיבה. אבל ככל שהפער בין השווי הקודם למחיר ההקצאה גדול יותר, כך גובר הצורך להסביר מדוע תנאי הגיוס שנבחרו היו מוצדקים.

דיסקאונט עמוק יותר, הסבר משכנע יותר

בפסיקה נקבע, כי בעל מניות שטוען לקיפוח נדרש להציג תשתית שמעלה חשד ממשי לכך שההנפקה לא נעשתה בתום לב ולטובת החברה, לצד אינדיקציות לכך שהמחיר שנקבע למניות אינו משקף את ערכן הראוי. אם הוצגה תשתית כזו, עשוי נטל השכנוע לעבור לצד השני.

בשלב הזה נבחנים צרכיה של החברה, תנאי גיוס ההון שבהסכם בעלי המניות, האופן שבו נקבע השווי לצורך גיוס ההון, החלופות שעמדו בפני החברה, זהות המשתתפים בגיוס וההשפעה של העסקה על בעלי המניות. אם הדירקטוריון בדק את מצב המזומנים, פנה למקורות מימון נוספים, בחן חלופות וניהל מו"מ על תנאי ההשקעה, ניתן יהיה להציג את הדילול כתוצאה של צורך עסקי אמיתי.

התמונה משתנה כאשר מחיר ההקצאה נקבע ללא בסיס ברור, חלופות אינן נבחנות, ההזדמנות להשתתף בגיוס ניתנת בפועל רק לצד מסוים וכאשר ההקצאה מביאה לשינוי משמעותי במאזן השליטה. הנקודה החשובה היא שצורך אמיתי במימון אינו מחסן את ההחלטה מביקורת. גם חברה שנמצאת במצוקה צריכה להיות מסוגלת להסביר מדוע בחרה דווקא במבנה העסקה הזה, במחיר הזה ובמשקיע הזה.

• שליש מהחברות, 89% מהכסף: ה-AI משתלט על גיוסי ההייטק הישראלי
• 4.75 מיליארד דולר בשמונה חודשים: המוסדיים בהודו חזרו לאדאני

גם כאשר ההקצאה נעשתה במחיר נמוך, ניתן להדוף טענת קיפוח אם מוכח שהמהלך נעשה בתום לב ולטובת החברה, וכי לא עמדה בפניה חלופה מעשית וסבירה שהייתה מאפשרת לגייס את ההון תוך פגיעה קטנה יותר בבעלי המניות. ככל שהדיסקאונט עמוק יותר, כך גם ההסבר צריך להיות משכנע יותר.

לא פעם סירובו של בעל המניות בחברה להשתתף בגיוס ההון הוא בלתי לגיטימי. כך למשל במקרים של בעיית הטרמפיסט, כאשר בעל מניות אינו מעוניין (או אינו יכול) להזרים כספים מכיסו לקופת החברה, גם אם קיים צורך אמיתי בכך. הוא יודע שבעלי מניות אחרים אינם יכולים להרשות לעצמם לייבש את החברה, או שהתנגדותו היא מנוף לחץ על שותפיו לקידום אינטרסים אישיים שלו (כגון כפיית רכישת חלקו בחברה או קבלת זכויות חדשות).

מדוע חשוב לתעד את התהליך

לעיתים מנגנון הדילול נקבע מראש בהסכם המייסדים או בהסכם בעלי המניות. כאשר הצדדים הסכימו שמי שלא ישתתף בהזרמות הון עתידיות ידולל, עצם הפעלת המנגנון אינה הופכת אוטומטית לקיפוח. מי שהסכים מראש לכללי המשחק יתקשה לטעון מאוחר יותר, כי עצם הפעלתם נגדו אינה הוגנת. עם זאת, גם מנגנון חוזי צריך להיות מופעל בתום לב ובהתאם להסכמות בין הצדדים ולעקרונות של צורך אמיתי בגיוס ודילול בהתאם לשווי חברה שנקבע במתודולוגיה מתאימה.

כאשר החברה נמצאת בלחץ תזרימי, הנטייה הטבעית היא להתמקד בשאלה כיצד מכניסים כסף לקופה במהירות. דווקא אז חשוב לתעד לא רק את ההחלטה, אלא גם את הדרך אליה. מה היה מצב החברה, כמה כסף נדרש, אילו חלופות נבחנו, כיצד נקבע השווי, מי יכול היה להשתתף ומה תהיה השפעת הסבב על בעלי המניות. בזמן אמת, אלה עלולים להיראות כמו פרטים טכניים. אבל בסכסוך שמגיע לבית המשפט, הם עשויים להיות ההבדל בין החלטה עסקית קשה אך לגיטימית, לבין מהלך שייראה כפגיעה בלתי הוגנת בבעל מניות.

בסופו של דבר, מצוקה תזרימית יכולה להצדיק גם גיוס הון בתנאים קשים וגם דילול משמעותי של בעלי מניות. אבל היא אינה פוטרת את החברה והדירקטוריון מהצורך להסביר מדוע נבחרו דווקא השווי, מבנה העסקה וזהות המשקיעים. ככל שהפגיעה בבעל מניות עמוקה יותר, כך גובר הצורך להראות שהמהלך נבע מצורך עסקי אמיתי ולא יצר יתרון בלתי הוגן לאחרים. המבחן אינו אם בעל המניות דולל, אלא אם הדרך שבה בוצע הגיוס הייתה הוגנת ביחס לצורך העסקי של החברה ולפגיעה בבעלי המניות האחרים.

• סכסוך בעלים בקבוצת אלקטרוטרם: קיבוץ נאות מרדכי נגד יאיר וינברגר
• דניה-סיבוס: קבלן משנה הצליח לקבל עשרות מיליונים שלא הגיעו לו

עו"ד סיני אליאס, בעלי משרד סיני אליאס, עוסק בסכסוכי שותפים, ממשל תאגידי וליטיגציה בתחום ניירות ערך (צילום: האתר הרשמי)