חברת CoreWeave נופלת: חוב של 35.6 מיליארד דולר - ועכשיו היא מגייסת עוד 3 מיליארד

CoreWeave CoreWeave -3.75%   הפכה בתוך זמן קצר לאחת הדרכים הישירות ביותר של וול סטריט להמר על הביקוש לכוח מחשוב לבינה מלאכותית, אבל המסחר ביום חמישי מזכיר למשקיעים שהצמיחה הזאת עולה הרבה מאוד כסף. המניה יורדת בכ־3.5% לכ־80.5 דולר, בשעה שמניות רבות אחרות בתחום דווקא עולות, אחרי שהחברה הודיעה על גיוס נוסף של 3 מיליארד דולר באמצעות אג”ח להמרה לפירעון ב־2033. לרוכשים תינתן אפשרות להגדיל את הגיוס בעוד 500 מיליון דולר, ובמקביל החברה פתחה תוכנית שתאפשר לה למכור עד 35 מיליון מניות בשוק.

הבעיה מבחינת המשקיעים אינה ש-CoreWeave מתקשה למצוא לקוחות. להפך. ההכנסות ברבעון השני הגיעו לכ־2.58 מיליארד דולר, יותר מפי שניים לעומת כ־1.21 מיליארד דולר בתקופה המקבילה בשנה שעברה. החברה ממשיכה להוסיף מרכזי נתונים, שרתים ומעבדים של Nvidia, והיקף החשמל שכבר הובטח למרכזי הנתונים שלה עלה מכ־3.7 ג’יגה־וואט בסוף הרבעון השני לכ־4.2 ג’יגה־וואט באוגוסט. הביקוש לכוח מחשוב עדיין גבוה מאוד, וגם המחירים בחלק מהחוזים הקצרים ממשיכים לעלות.

אבל כדי לייצר את ההכנסות האלה CoreWeave צריכה להוציא סכומים אדירים מראש. במחצית הראשונה של השנה היא השקיעה כ־14.1 מיליארד דולר ברכישת ציוד ונכסים, בעיקר מעבדים, שרתים, ציוד תקשורת ותשתיות למרכזי הנתונים. לשם השוואה, בתקופה המקבילה אשתקד ההשקעה עמדה על כ־3.9 מיליארד דולר בלבד. כלומר, קצב ההשקעות כמעט הוכפל פי ארבעה בתוך שנה.

החוב כבר הגיע ל־35.6 מיליארד דולר

בסוף יוני החוב הכולל של CoreWeave עמד על כ־35.6 מיליארד דולר. במקביל היו לחברה כ־5.5 מיליארד דולר במזומן ועוד כ־10 מיליארד דולר של מסגרות אשראי זמינות, כך שהיא אינה נמצאת כרגע במצוקת נזילות. הבעיה היא העלות. חלק מהחוב הקיים נושא ריביות של 8.5%-9.75%, וחלק ממסגרות האשראי נושאות ריבית משתנה שיכולה להגיע לרמות גבוהות אפילו יותר .

בחצי השנה הראשונה הוצאות הריבית נטו הגיעו לכ־1.18 מיליארד דולר, יותר מפי שניים לעומת כ־531 מיליון דולר בתקופה המקבילה. ברבעון השני לבדו הוציאה החברה כ־640 מיליון דולר על ריבית נטו, בזמן שההפסד התפעולי עמד על 49 מיליון דולר בלבד. במילים אחרות, כרגע חלק גדול מאוד מההפסד של CoreWeave אינו נובע מכך שהפעילות עצמה אינה עובדת, אלא ממבנה המימון היקר שבאמצעותו נבנתה הפעילות .

וזה בדיוק מה שמדאיג את המשקיעים. החברה יכולה להמשיך להכפיל הכנסות, אבל כל עוד היא נדרשת להוציא עשרות מיליארדי דולרים על ציוד ולממן חלק משמעותי מההשקעה באמצעות חוב, היא נשארת רגישה מאוד למחיר הכסף. כשהתשואה על אג”ח ממשלת ארה”ב ל־10 שנים נמצאת באזור 5%, גם מימון לחברה ממונפת הופך יקר יותר .

גיוס המניות דווקא יכול לעזור

מצד שני, הגיוס הנוכחי אינו בהכרח סימן שלילי. מכירת מניות אמנם מדללת את בעלי המניות הקיימים, אבל היא מכניסה לחברה הון שאינו דורש תשלומי ריבית. אם CoreWeave תמכור את מלוא 35 מיליון המניות במחיר קרוב למחיר הנוכחי, מדובר תיאורטית בכמעט 3 מיליארד דולר נוספים של הון. ביחס למספר המניות הקיים מדובר בדילול אפשרי של סדר גודל של 6% .

CoreWeave עצמה מנסה להעביר את המסר שהגיוסים הם חלק משינוי במבנה המימון שלה ושאחת המטרות היא לשפר לאורך זמן את דירוג האשראי ולהתקרב לדירוג השקעה. אג”ח להמרה יכולה גם להיות זולה יותר מאג”ח רגילה, משום שהמשקיעים מקבלים אפשרות להמיר את החוב למניות אם מחיר המניה יעלה מספיק .

המספר שממחיש בצורה הטובה ביותר את המודל של CoreWeave נמצא בדוח תזרים המזומנים: במחצית הראשונה החברה ייצרה כ־3.7 מיליארד דולר מפעילות שוטפת, אבל הוציאה כמעט 14.9 מיליארד דולר בפעילות השקעה. את הפער היא מממנת באמצעות שוק ההון - במחצית הראשונה בלבד היא גייסה נטו כמעט 14 מיליארד דולר בפעילות מימון. כל עוד הביקוש לכוח מחשוב ממשיך לצמוח והלקוחות הגדולים ממשיכים לחתום על חוזים, השוק יכול לקבל את המודל הזה. ככל שהחוב והוצאות הריבית גדלים, המשקיעים דורשים יותר הוכחות לכך שההשקעות העצומות של היום יהפכו לתזרים מזומנים משמעותי בעתיד