פרנקו מודיליאני - חיסכון בגיל העבודה ומשיכה בפרישה

פרנקו מודיליאני נולד ב-18 ביוני 1918 ברומא. האב, אנריקו, היה רופא ילדים ידוע בעיר. האם, אולגה פלאשל, עבדה בהתנדבות בשירות סוציאלי. הבן למד בגימנסיה הקלאסית ונכנס לאוניברסיטת רומא למשפטים, מסלול מקובל למי שחשב על שירות ציבורי. עליית הפשיזם דחפה אותו לפריז עם סרינה, לימים אשתו, ועם משפחתה. ב-1939 חזר לרומא לקבל דוקטורט, ואחר כך השניים הגישו בקשת הגירה לארצות הברית. שם התחיל מחדש: אנגלית, מלגות, הוראה בניו יורק, וב-1944 מאמר על העדפת נזילות, ריבית וכסף שכבר דיבר בשפה קייןסיאנית. בתקופה ההיא כתב גם על חיסכון יחסי, השערת דואזנברי-מודיליאני, שלפיה משק בית משווה את עצמו לשכנים ולא רק להכנסה המוחלטת שלו.

ב-1948 קיבל מלגה בשיקגו והצטרף לוועדת קאולס. באילינוי פגש סטודנט מבריק, ריצ'רד ברומברג, וביחד הניחו יסוד להשערת מחזור החיים של החיסכון. ברומברג מת צעיר, והעבודה נמשכה. בקרנגי מלון, עד 1960, השלים את המאמרים על החיסכון וכתב עם מרטון מילר שני מאמרים על מבנה הון ודיבידנד. ב-1962 עבר ל-MIT, שם לימד עד סוף הדרך. ב-1985 קיבל את פרס נובל לכלכלה על ניתוח חלוצי של חיסכון ושל שווקים פיננסיים. מת ב-25 בספטמבר 2003 בקיימברידג' שבמסצ'וסטס, בגיל 85.

השערת מחזור החיים נולדה מפרדוקס ישן. משקי בית עשירים חוסכים שיעור גבוה מהכנסתם, אבל כשההכנסה הלאומית עולה לאורך זמן, שיעור החיסכון במשק נשאר יציב יחסית. מודיליאני וברומברג הציעו ב-1954 פתרון: האדם חוסך כדי ליישר צריכה לאורך החיים. בשנות העבודה ההכנסה גבוהה מהצריכה. בפרישה ההכנסה יורדת והצריכה נמשכת מהחיסכון שנצבר. הגיל, העושר וההכנסה הצפויה קובעים את השיעור, לא רק המשכורת החודשית.

קופה לגיל השלישי, ומבנה הון שלא משנה שווי

בכיס זה נראה כמו תוכנית פנסיה. עובד בן 35 מפריש לקרן. עובד בן 70 מושך קצבה. אם האוכלוסייה צעירה וגדלה, יש הרבה מפרישים ומעט מושכים, והעושר הלאומי גדל. אם האוכלוסייה מזדקנת, היחס מתהפך. ביטוח לאומי ופנסיה ציבורית נכנסים לאותו חשבון: הבטחה לעתיד מחליפה חיסכון פרטי, לפחות בחלק מהמקרים. לכן ניתוח של רפורמת פנסיה שואל כמה יישמר בהמדריך הגדול לקרנות נאמנות וקרנות סל ובקופות, וכמה יעבור לתשלום שוטף בין דורות. בכיס של משק בית צעיר המשמעות היא משכנתא וחיסכון במקביל, כי הדירה היא גם קורת גג וגם מאגר עושר לגיל מבוגר. בכיס של פנסיונר המשמעות היא קצב משיכה מהתיק, לא הכנסה מעבודה.

הצד השני של הפרס היה משפט מודיליאני-מילר מ-1958, "עלות ההון, מימון תאגידי ותורת ההשקעה". בשוק משוכלל, בלי מסים ובלי עלויות פשיטת רגל, שווי הפירמה הוא שווי הנכסים המניבים, והחלוקה בין חוב להון עצמי משאירה את הסכום במקום. מינוף מגדיל את התשואה למניה וגם את הסיכון, והשניים מתקזזים. בכיס של בעל מניות זה אומר שההחלטה החשובה היא אילו מפעלים לבנות, לא כמה אג"ח להנפיק במקום מניות. בחיים האמיתיים יש מס חברות, יש ריבית כהוצאה, ויש פחד מחדלות פירעון, ולכן המבנה כן זז. אבל הסרגל הבסיסי נשאר: קודם הנכס, אחר כך העטיפה הפיננסית. מי שמסתכל על מדריך המניות הגדול דרך מכפיל הון וחוב נטו עדיין עובד בתוך המסגרת הזאת.

הייחוד היה חיבור בין גיל לחיסכון ובין מאזן לשווי. עד אז חיסכון היה פונקציה של הכנסה שוטפת. הוא הוסיף גיל, עושר וציפייה. עד אז מימון חברות היה אוסף כללי אצבע. הוא נתן משפט שמתחיל משוק שלם. המאמר עם ברומברג באמצע שנות החמישים, והמאמר עם מילר ב-1958, הם שני העמודים. ההשפעה נכנסה לפנסיות, לגירעון ציבורי בין דורות, להוראת כספים בבית ספר למנהל, ולמודלים של צריכה. בנקים מרכזיים שואלים עד היום כמה מהעושר בבורסה באמת משנה צריכה של בני 40 לעומת בני 70. בהרצאת הפרס ב-1985 חיבר בין חסכנות הפרט לעושר הלאומי: אוכלוסייה צומחת צוברת הון, אוכלוסייה מזדקנת אוכלת ממנו. בכיס של משק בית ישראלי זה ההפרשה לפנסיה מול המשיכה בגיל 67, וזה גם המשכנתא שמסיימת להיפרע כשהשכר מעבודה יורד. בכיס של חברה ציבורית זאת שאלה אם גיוס חוב זול באמת מעלה את שווי המניה, או רק מעביר סיכון למחזיקי המניות. השאלה שהוא השאיר היא כמה מהמשכורת של השנים הטובות צריך לעמוד בצד כדי שהשנים השקטות יישארו באותה רמת חיים.