רוברט שילר - כשמחיר המניה רץ מהר יותר מהדיבידנד

רוברט ג'יימס שילר נולד ב-29 במרץ 1946 בדטרויט. האב היה מהנדס. אחרי לימודים בקולג' קלמזו ובאוניברסיטת מישיגן עבר ל-MIT, ושם קיבל דוקטורט ב-1972 בהנחיית פרנקו מודיליאני. לימד בפנסילבניה ובמינסוטה, ומ-1982 יושב באוניברסיטת ייל, עם שיוך גם למכון ניהול וגם למחלקה לכלכלה. במקביל הוא עמית מחקר בלשכה הלאומית למחקר כלכלי. המסלול הזה חיבר סטטיסטיקה של מחירים עם עניין מתמשך בפסיכולוגיה של המונים.

בשנות ה-80 שילר בחן טענה פשוטה. אם מחיר מניה הוא ערך נוכחי של דיבידנדים עתידיים, התנודה במחיר אמורה להישאר בגבולות התנודה של הדיבידנדים האלה. ב-1981 פרסם ב-American Economic Review את המאמר Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends. התשובה במספרים הייתה חדה: המחירים רוקדים יותר מהתזרים. ב-1989 ריכז את העבודה בספר Market Volatility. במרץ 2000, סמוך לשיא בועת הטכנולוגיה, יצא Irrational Exuberance, ספר שתיאר שוק מניות שברח מהרווחים ומהתוצר. המהדורה השנייה ב-2005 הפנתה את אותה עדשה לשוק הדיור.

CAPE, בתים, והסיפור שמדביק מחיר

הרעיון בכיס: בטווח של ימים המחיר קשה לניבוי, כמו שפאמה הראה. בטווח של שנים היחס בין מחיר לרווח ארוך טווח כבר נושא מידע. שילר בנה, בעקבות עבודה עם ג'ון קמפבל, את מכפיל CAPE: מחיר המדד מחולק בממוצע עשר שנים של רווחים, מנוכה אינפלציה. כשהמכפיל גבוה, התשואה הריאלית בעשור הבא נוטה להיות נמוכה. זה כלי לכיס הפנסיה, לא לאות של מחר בבוקר. בשוק הדיור בנה עם קרל קייס מדד מחירים לפי מכירות חוזרות של אותם בתים, היום S&P CoreLogic Case-Shiller. במקום ממוצע של עסקאות חדשות, המדד עוקב אחרי אותו נכס לאורך זמן, ומסיר רעש של תמהיל.

הייחוד היה בחיבור בין סטטיסטיקה לסיפור. שילר טען שמחיר זז גם כי אנשים מעבירים זה לזה נרטיב: טכנולוגיה שמשנה הכול, בתים שרק עולים, חוב זול לנצח. ב-2009 כתב עם ג'ורג' אקרלוף את Animal Spirits, וב-2019 את Narrative Economics. הסיפור הוא כוח מאקרו, לא קישוט. בתוך מדריך המניות הגדול CAPE מסביר למה מדד יקר היום משנה את תוחלת העשור, גם כשהכותרות אופטימיות. בתוך מאקרו כלכלה אותו היגיון עובר לבתים, לאשראי ולצריכה: כשמחיר הדירה רץ, משקי בית מרגישים עשירים ומוציאים יותר, ואחר כך מתכווצים.

בכיס של חוסך זה נראה כך. מדד מניות שמכפיל ה-CAPE שלו גבוה היסטורית, סביב רמות של סוף שנות ה-90, נטה לתת תשואה ריאלית נמוכה בעשור שאחרי. מדד זול לפי אותו מכפיל נטה לתת יותר. זה אינו אות למכור מחר בבוקר. זה אומדן לעשור. בשוק הדיור אותה עדשה: כשמחיר הבית רץ הרבה מעבר לשכר ולשכרת, המשק הביתי מרגיש עשיר ומוציא יותר, הבנק מרחיב משכנתאות על ביטחונות תפוחים, ואחר כך שני הצדדים מתכווצים יחד. שילר תיאר את הבועה הזו במהדורת 2005 של הספר, לפני שהמשבר של 2007-2008 הפך אותה לכותרת יומית. הסיפור שרץ אז היה שבתים רק עולים, כי קרקע מוגבלת והריבית נמוכה. המחיר בלע את הסיפור יותר מאשר את שכר הדירה.

ב-2013 קיבל שילר את פרס נובל לכלכלה יחד עם יוג'ין פאמה ולרס פיטר הנסן, על ניתוח אמפירי של מחירי נכסים. הוועדה שמה באותו פרס שני קולות: יעילות בטווח הקצר מול תנודתיות יתר בטווח הארוך. שילר המשיך לפרסם סקרים של ציפיות משקיעים ושל שוק הדיור, והפך את המדידה הזו לכלי ציבורי. מדד הבתים שלו נכנס לחוזים עתידיים ולדיוני מדיניות, כי הוא נותן מספר חודשי לעלייה ולנפילה של נכס שמשקי בית חיים בתוכו. ב-2012 יצא הספר Finance and the Good Society, על תפקיד המימון בחברה רחבה יותר מרווח רבעוני.

השפעה חיה: כל דיון על בועה נדרש עכשיו למכפיל, לדיבידנד ולסיפור שרץ ברשתות. שילר נתן שפה שבה מחיר גבוה הוא גם ציפייה וגם מצב רוח. מי שמסתכל על דירה או על מדד מניות דרך העדשה הזו שואל קודם מה התזרים, אחר כך מה הקהל מספר לעצמו, ורק בסוף אם המחיר כבר ברח מהמספרים. קרנות פנסיה שמביטות על CAPE מקבלות כלי לעשור, לא לשבוע, וזה בדיוק הטווח ששילר ביקש להחזיר לשיחה. מדד הבתים נכנס גם לחוזי משכנתא ולדיוני יציבות, כי הוא מראה אם המחיר רץ מעבר לשכר הדירה באותן ערים.