אמיר ירון - סיכון ארוך, פרמיית מניות וריבית במשבר

אמיר ירון נולד ב-1964 בישראל, גדל ברמת השרון וברמת גן, ולמד בבית הספר אוסישקין. האב, יעקב, למד כלכלה אצל דון פטינקין ועבד בבנק הפועלים ואחר כך בתעשייה. האם הייתה מורה ופסיכולוגית. הוא סיים תואר ראשון ושני באוניברסיטת תל אביב, ודוקטורט באוניברסיטת שיקגו. אחרי תקופה קצרה בקרנגי מלון עבר ב-1997 לוורטון שבאוניברסיטת פנסילבניה, שם היה לפרופסור למימון ולמאקרו. ב-24 בדצמבר 2018 הושבע כנגיד בנק ישראל, אחרי שנים בארצות הברית, והחליף את קרנית פלוג. בכיס של בית ברמת השרון בשנות השבעים זה אומר משכנתה, חשבון עובר ושב, ואב שמדבר על ריבית בשפה של מחלקה לכלכלה.

ב-2004 פרסם עם ראווי בנסל בכתב העת למימון את המאמר "סיכונים לטווח הארוך: פתרון אפשרי לחידות תמחור נכסים". הטענה: משקיעים פוחדים לא רק מזעזוע החודש הזה, אלא משינוי קטן ועקשן בצמיחה העתידית. אי-ודאות שנמשכת שנים דורשת פיצוי. לכן מניות מניבות יותר מאגח לאורך זמן, והפער הזה אינו חידה אם מכניסים סיכון ארוך למודל. ב-2018 המאמר זכה בפרס סטיבן רוס. כנגיד פגש את הקורונה, אחר כך אינפלציה עולמית, אחר כך מלחמה. הריבית ירדה עמוק ב-2020, עלתה בחדות ב-2022 עד 2024, והבנק רכש מטבע, הפעיל תוכניות אשראי, ודיבר על יציבות פיננסית לצד יציבות מחירים.

כשחוסר הוודאות של העשור נכנס למשכנתה

בכיס זה אומר תיק חיסכון. אם הצמיחה העתידית נראית שברירית, המשקיע דורש תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק מניות. מחיר המניה היום יורד, והתשואה הצפויה עולה. אם האופק מתבהר, המחיר עולה היום. ירון תרגם את זה לשפה של בית: קרן פנסיה חיה מפרמיית סיכון. מי שמחזיק רק פיקדון בריבית נמוכה מגן על הקרן ומפסיד את הפיצוי על אי-ודאות ארוכה. מי שמחזיק מניות סופג טלטלה ונהנה, בממוצע, מהפרמיה. בהמדריך הגדול לקרנות נאמנות וקרנות סל זה ההבדל בין קרן כספית לקרן מניות. הסיכון הארוך אינו רעש יומי. הוא השאלה אם המשכורת והמשק יגדלו בעוד עשר שנים.

כנגיד ראה את המודל יוצא מהנייר. ב-2020 אי-הוודאות הייתה סגירת משק. הבנק הוריד ריבית, קנה אגח, וסייע לאשראי. בכיס זה היה דחיית משכנתה, הלוואה בערבות, ופיקדון שנשא מעט. ב-2022 המחירים קפצו עם העולם, והריבית עלתה. משק בית עם הלוואה משתנה ראה החזר שעולה באלפי שקלים בשנה. מי שחיכה למחיר דירה ראה שהאשראי מייקר את הקנייה. ירון דיבר על אינפלציה כמס שקט, ועל הצורך לעצור אותה לפני שהיא נכנסת לחוזי שכר. ב-2023 המלחמה הוסיפה פרמיית סיכון לשקל, לתיירות ולגיוס. הבנק החזיק יתרות, התערב במטבע לפי הצורך, והשאיר את טווח האינפלציה על כנו.

הייחוד היה להגיע מתמחור נכסים, לא ממחלקת המחקר הפנימית. הוא קרא שוק הון כמדידת פחד מאופק, ואחר כך הפעיל ריבית במשק שחי מאותו אופק: הייטק, נדל"ן, ביטחון. מי שקורא על הבנק המרכזי והריבית בשנותיו רואה מסלול מלא: רצפה ב-2020, טיפוס ב-2022, והחזקה גבוהה כשהמלחמה דחפה הוצאה. בכיס של חוסך זה שנים של תשואה נמוכה בפיקדון, אחר כך ריבית שחוזרת, ואחר כך בחירה בין נזילות לבין מניה.

ההשפעה עדיין נכתבת, כי הכהונה נמשכת. השיעור שכבר יושב בבית ברור. סיכון ארוך מתומחר. מי שמתעלם ממנו בתיק משלם בפרישה. מי שמתעלם ממנו במדיניות משלם במדד או באבטלה. ירון נתן שם אקדמי לפחד מהעשור הבא, ואחר כך הפעיל את הכלי שמשנה את מחיר הפחד הזה בכל משכנתה. בשוק המניות המקומי, פרמיית הסיכון של ישראל זזה עם המלחמה ועם הריבית, בדיוק כפי שהמודל מ-2004 ניבא: אופק עכור מוריד מחיר היום ומעלה תשואה נדרשת.

בשיקגו למד לתמחר נכס כסיפור על צריכה עתידית, לא כהימור ליום. בוורטון הפך את זה למאמרים על פרמיית מניות, על תנודתיות, ועל אי-שוויון בהכנסה לאורך החיים. כשחזר לירושלים הביא את השפה הזו לישיבת ריבית: מה שהשוק מגלם בציפיות אינפלציה ובמרווחי אגח הוא המידע שהבנק צריך לקרוא, לא רק המדד של אתמול. בוורטון לימד גם על סיכון תעסוקה לאורך החיים: בשפל, לא רק המשרה הכללית נפגעת, גם השונות בין עובדים גדלה. מי שמפוטר במשבר מתקשה יותר, והביטוח הלאומי והחיסכון הפרטי נכנסים כרשת. כנגיד ראה את זה בחל"ת של 2020. בכיס זה אומר קרן השתלמות שלא נוגעים בה בשגרה, ונוגעים בה כשהמשכורת נעצרת. המודל האקדמי וההחלטה המוניטרית נפגשו באותו חודש: אי-ודאות ארוכה דורשת כרית, והכרית עולה כסף היום.