הריבית בישראל ובעולם הולכת לכיוונים הפוכים - מי טועה?

שוקי הריבית במדינות המפותחות מתנהגים כאילו הבנקים המרכזיים פועלים באותה כלכלה. ארה"ב, גוש האירו, בריטניה, יפן וקנדה נמצאות בנקודות שונות מבחינת צמיחה, אינפלציה ושוק העבודה, אבל המשקיעים מתמחרים בכולן תוואי כמעט זהה: העלאת ריבית מצטברת של כ-60 נקודות בסיס, כלומר 0.6 נקודת אחוז, עד אמצע 2027. אוסטרליה היא החריגה היחידה, עם תמחור של כ-20 נקודות בסיס בלבד.

כך עולה מסקירה של בנק אוף אמריקה שפורסמה תחת הכותרת "Global rates: spot the differences". ספיה סאלים, ממחלקת מחקר הריביות והמטבעות של הבנק, מצביעה על התכנסות חריגה בין שוקי הריבית, דווקא בתקופה שבה פערי המאקרו ביניהם נותרו משמעותיים.

"שווקי הריבית התכנסו לתוואי הידוק אחיד באופן בולט, כ-60 נקודות בסיס של העלאות המתומחרות עד אמצע 2027 בארה"ב, בגוש האירו, בבריטניה, ביפן ובקנדה, כשאוסטרליה היא המתנגדת היחידה סביב 20 נקודות בסיס", נכתב בסקירה.

מבחינת בנק אוף אמריקה, הדמיון הזה אינו צפוי להחזיק מעמד. הבנק מעריך כי תמחור הריבית אגרסיבי מדי בחלק מהשווקים, במיוחד בבריטניה, בגוש האירו ובקנדה, בעוד בארה"ב הסיכון עשוי להיות דווקא להעלאות חדות יותר מאלה שהשוק מגלם.

"הכלכלנים שלנו ניציים מהשוק רק בארה"ב"

הפער מתחדד כאשר בנק אוף אמריקה משווה את מחירי השוק לתחזיות הכלכלנים שלו. בארה"ב, הבנק ניצי יותר מהמשקיעים וצופה תוואי ריבית גבוה יותר. ביפן, ההעלאות המגולמות עד דצמבר 2027, בהיקף של כ-75 נקודות בסיס, תואמות בקירוב את תחזית הבנק.

בקנדה התמונה הפוכה. בעוד השוק מתמחר הידוק נוסף, כלכלני בנק אוף אמריקה מעריכים כי הבנק המרכזי הקנדי ישאיר את הריבית ללא שינוי עד 2028. הפערים הגדולים ביותר בין התחזית לבין השוק נמצאים בגוש האירו ובבריטניה, שם הבנק מעריך כי הציפיות להעלאות ריבית הרחיקו לכת.

עם זאת, גם בבנק מודים שקשה להמר ישירות נגד התמחור בשני השווקים. הריביות הקצרות בבריטניה ובגוש האירו הפגינו בתקופה האחרונה רגישות גבוהה למחירי האנרגיה, ולכן עלייה מחודשת בנפט או בגז עלולה לשנות במהירות את ציפיות האינפלציה והריבית.

במקום להמר על ירידת ריבית בכל אחד מהשווקים בנפרד, בנק אוף אמריקה ממליץ לפעול על הפער ביניהם. לפי הסקירה, התקשורת של הבנק המרכזי של אנגליה נעשתה פחות ניצית מאז יוני, אבל עקומי הריבית בבריטניה ובגוש האירו עדיין נסחרים כמעט באותו תוואי.

"עקומי גוש האירו ובריטניה נסחרים בקו זהה באופן בולט. אנחנו רואים בכך הזדמנות חוצת שווקים", נכתב בדוח. הבנק ממליץ על פוזיציה בחוזים העתידיים על הריבית הקצרה בבריטניה מול גוש האירו, לפקיעת מרץ 2027. הפוזיציה נפתחה בפער של 139 נקודות בסיס, עם יעד של 120 נקודות ועצירת הפסד ב-154 נקודות.

שני גורמים מסבירים 95% מהתנועות

ההתכנסות אינה מוגבלת לציפיות לריבית הקצרה. בנק אוף אמריקה מצא כי גם עקומי התשואות בשוקי האג"ח הממשלתיים נעו בשנים האחרונות בצורה דומה מאוד.

הבנק בחן את עקומי ההחלף בשש מדינות מאז 2022 באמצעות ניתוח מרכיבים ראשיים, ומצא כי יותר מ-95% מהשינויים היומיים בעקומים מוסברים באמצעות שני גורמים משותפים בלבד. הגורם הראשון מסביר לבדו כ-91% מהתנועות, והגורם השני מסביר עוד כ-5%.

המשמעות למשקיעים היא שפיזור בין אג"ח ממשלתיות של כמה מדינות מפותחות עשוי לספק פחות הגנה מכפי שנדמה. כאשר שוקי הריבית מושפעים מאותם גורמים, כמו מחירי האנרגיה, האינפלציה בארה"ב או מדיניות הפד, הם עלולים לנוע יחד גם אם התנאים המקומיים שונים.

הקשר בולט במיוחד במרווח התשואות בין אג"ח לעשר שנים לאג"ח ל-30 שנה. לפי הבנק, העקומים בגוש האירו ובבריטניה הציגו בשלוש השנים האחרונות רגישות כמעט זהה לזו של העקום האמריקאי.

הפד שינה את כיוון השוק

הסקירה מתייחסת גם להחלטות הבנקים המרכזיים מהשבוע שעבר. לפי בנק אוף אמריקה, ישיבת הפד שינתה את הנרטיב בשוק והגדילה את הסיכון להתללות של עקומי התשואות בהובלת ארה"ב. החלטה יונית יותר של הבנק המרכזי של אנגליה תמכה במהלך, בעוד המסרים הניציים מיפן ומחירי האנרגיה הגבוהים יותר בלמו אותו בהמשך השבוע.

הפדרל ריזרב הותיר ב-29 ביולי את הריבית בטווח של 3.5%-3.75%, בהחלטה החמישית ברציפות ללא שינוי. עם זאת, שלושה מחברי הוועדה, בת' האמאק, ניל קשקרי ולורי לוגן, התנגדו להחלטה וביקשו להעלות את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז. ההחלטה התקבלה ברוב של תשעה מול שלושה, לפי הודעת הפד.

יו"ר הפד קווין וורש הבהיר במסיבת העיתונאים כי הבנק אינו מתכוון להשלים עם אינפלציה גבוהה מהיעד. "אין יעד אינפלציה רך ואין יעד משתמע רך. יש יעד אחד, והוא 2%", אמר.

ברקע נמצאים מחירי האנרגיה והאינפלציה בארה"ב. לאחר שמחיר הנפט חצה במהלך השנה את רף 100 הדולר לחבית והאינפלציה השנתית הגיעה במאי ל-4.2%, המשקיעים עברו מציפייה להפחתות ריבית בתחילת 2026 לתמחור של העלאה אחת עד שתיים.

איפה בנק אוף אמריקה מציע לפעול?

לצד הפוזיציה בבריטניה מול גוש האירו, בנק אוף אמריקה ממשיך להמר על עליית הריבית הקצרה בארה"ב, הן באופן ישיר והן מול אוסטרליה וקנדה. בעקומי התשואות הבנק מעדיף פוזיציות של התללה במרווח שבין שנתיים לעשר שנים בבריטניה ובקנדה.

אחד הנימוקים הוא ה-carry and roll, הרווח שהפוזיציה עשויה לייצר לאורך זמן גם ללא תנועה משמעותית בשוק. לפי הדוח, התשואה לשלושה חודשים היא הגבוהה ביותר בקנדה, 9.3 נקודות בסיס, ואחריה יפן עם 7.6 נקודות ובריטניה עם 4 נקודות. בגוש האירו היא עומדת על 2.9 נקודות, בארה"ב על 2.7 נקודות ובאוסטרליה על מינוס 0.1 נקודה.

הנימוק השני מגיע מהשוואת עקומי התשואות למודל של הבנק. במרווח שבין שנתיים לעשר שנים, העקום האמריקאי נראה שטוח מדי, וכך גם העקומים בבריטניה ובאוסטרליה. מנגד, העקומים בגוש האירו וביפן נראים תלולים מדי.

במרווח שבין עשר ל-30 שנה התמונה משתנה: קנדה ובריטניה נראות תלולות מדי, ואילו גוש האירו ויפן שטוחים מדי. להערכת סאלים, המצב מצביע על סיכון להתללות בחלק הארוך של העקום האירופי, במיוחד אם תחול ירידה חדה נוספת במחירי האנרגיה.

ביפן הבנק זהיר יותר. בסקירה נכתב כי רכישות מקומיות מוגברות של אג"ח ממשלתיות עשויות לתמוך באג"ח לעשר שנים ולצמצם את הסיכוי להתללות במרווח שבין שנתיים לעשר שנים.

ובישראל הכיוון הפוך

בנק אוף אמריקה אינו מתייחס לישראל בדוח, אבל ההשוואה לשוק המקומי מבליטה פער משמעותי. בנק ישראל הוריד ב-6 ביולי את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז, לרמה של 3.5%. זו הייתה הורדת הריבית השלישית מתחילת 2026. במקביל, תחזית חטיבת המחקר מגלמת שתי הפחתות נוספות, עד לריבית ממוצעת של 3% ברבעון השני של 2027, לפי תחזית בנק ישראל מיולי.

הריבית בישראל נמצאת כיום בקצה התחתון של טווח הריבית האמריקאי, אבל הכיוונים שונים. בשווקים המפותחים מתומחרות העלאות של כ-60 נקודות בסיס עד אמצע 2027, בעוד בנק ישראל צופה ירידה של 50 נקודות בסיס. מדובר בפער כיוון של כ-110 נקודות בסיס.

הסביבה המקומית מספקת לבנק ישראל מרחב להמשיך בהפחתות. האינפלציה השנתית עמדה במאי על 1.9%, והאינפלציה בניכוי אנרגיה, פירות וירקות עמדה על 1.6%. הירידה במחירי האנרגיה, ההתחזקות שנרשמה בשקל לאחר הלחימה והירידה בפרמיית הסיכון תמכו אף הן בהתמתנות האינפלציה. בהחלטת הריבית האחרונה ציין בנק ישראל כי תוואי הריבית ייקבע בהתאם לאינפלציה, לפעילות הכלכלית, להתפתחויות הגיאופוליטיות ולמדיניות הפיסקלית.

עם זאת, גם בנק ישראל מזהה את שינוי הכיוון בעולם. בתחזית יולי העלתה חטיבת המחקר את הנחת האינפלציה במדינות המפותחות ל-3% ב-2026, לעומת 2.4% בתחזית מרץ. הנחת הריבית במדינות אלה הועלתה ל-3%, לעומת 2.8% קודם לכן.

עבור המשקיעים בישראל, ובעיקר עבור הגופים המוסדיים המחזיקים אג"ח ממשלתיות בחו"ל, השאלה היא האם הפער בין התוואים יישמר. אם הריביות בעולם יעלו בזמן שבנק ישראל ממשיך להפחית, ההשפעה עשויה להגיע לפערי התשואות, לעלות גידור החשיפה למט"ח ולשער השקל.