הבנק של ה-AI נשאר בלי הבנקאי: מה יקרה לרשת ההתחייבויות של אנבידיה אחרי הואנג
ביום שבו ג'נסן הואנג התפטר, המניות שספגו את המכה הקשה ביותר היו של החברות שאנבידיה עצמה מממנת. קורוויב ונביוס, שתי ספקיות ענן שמשכירות שבבים של אנבידיה ושבשתיהן היא מחזיקה מניות, ירדו בחדות רבה יותר מכל ענקיות הטכנולוגיה. מנגד, המתחרות הישירות, ברודקום וAMD, החזיקו מעמד. הדפוס הזה ממחיש ממה השוק חושש: אנבידיה הפכה בשנים האחרונות לספקית השבבים של מהפכת הבינה המלאכותית ובמקביל לאחד המממנים הגדולים שלה, ועכשיו האיש שבנה את המערכת הזו יצא ממנה.
הכינוי שדבק בחברה בוול סטריט הוא "הבנק המרכזי של ה-AI". לפי ספירה של הדוח הרבעוני האחרון, ההתחייבויות והערבויות של אנבידיה מגיעות לכ-530 מיליארד דולר. הערכות אחרות, שמנכות התחייבויות שכנראה לעולם לא יגיעו לפירעון, מדברות על כ-400 מיליארד דולר. גם הנתון הנמוך שווה בערך לעשירית משווי השוק של החברה, שנשאר סביב 3.9 טריליון דולר גם אחרי הירידה של כשליש מהשיא של תחילת אוקטובר.
הרשימה ארוכה ומגוונת. אנבידיה מחזיקה כ-30 מיליארד דולר במניות OpenAI, ויש לה הסכם ראשוני להשקיע בה עד 100 מיליארד דולר נוספים. היא התחייבה להשקיע עד 10 מיליארד דולר באנתרופיק, שצפויה להנפיק בשבוע הבא, ומחזיקה בין היתר מניות באינטל, בספייס X, בקורוויב, בקוהרנט וב-Safe Superintelligence. לאחרונה רכשה מניות ב-3 מיליארד דולר בהנפקה של מטא, וקודם לכן השקיעה 3.5 מיליארד דולר במדיהטק הטייוואנית. בינואר הזרימה 2 מיליארד דולר לקורוויב ובמרץ 2 מיליארד דולר נוספים לנביוס. רבות מהחברות האלה משתמשות בכסף, ישירות או בעקיפין, כדי לקנות שבבים של אנבידיה. מה שקורה במסחר בשעות האלה אפשר לראות בסקירת וול סטריט. להרחבה: עסקאות סיבוביות: אנבידיה משקיעה בלקוחות שקונים ממנה שבבים.
איך עובדת המכונה
ההשקעות במניות הן החלק הגלוי. החלק הגדול יותר נמצא מחוץ למאזן. בדוח של יולי דיווחה אנבידיה על התחייבויות לרכוש שירותי ענן בהיקף של עד 36 מיליארד דולר מספקיות הענן הקטנות, הניאו-קלאודים, ולפי ספירה רחבה יותר ההתחייבות לשכור בחזרה כוח מחשוב מחברות כמו קורוויב מגיעה לכ-65 מיליארד דולר. בקורוויב, למשל, אנבידיה התחייבה לקנות כוח מחשוב בהיקף של עד 6.3 מיליארד דולר אם החברה לא תמצא לו לקוח אחר. בנוסף נרשמה אנבידיה כשוכרת בחוזי שכירות עתידיים של חוות שרתים בהיקף של כ-20 מיליארד דולר, שיועברו בהמשך לצדדים שלישיים.
הערבות הגדולה ביותר שייכת ל-OpenAI. אנבידיה ערבה עד 105 מיליארד דולר לחוזי השכירות של קמפוס חוות השרתים שמקימה SB Energy, חברה בשליטת סופטבנק, באוהיו. אם OpenAI תפסיק לשלם, אנבידיה יכולה להיכנס לחוזה, למצוא שוכר חלופי או לבקש מבעלת הנכס למכור אותו, ובשני המקרים האחרונים להשלים את הפער אם המחיר יירד מתחת לרף מינימלי. אם OpenAI תעמיד בטחונות משלה או תגיע לדירוג אשראי גבוה מספיק, הערבות פוקעת. לצד זה הבטיחה אנבידיה לגבות עד 125 מיליארד דולר מתוך תוכנית אשראי של 500 מיליארד דולר שמרכזים גופים פיננסיים בוול סטריט. להרחבה: אנבידיה ערבה עד 105 מיליארד דולר לשכירות דאטה-סנטר של OpenAI.
ההיגיון הכלכלי פשוט. לאנבידיה יש דירוג אשראי גבוה ומאזן חזק, עם כ-99 מיליארד דולר במזומנים ובניירות ערך מול חוב של כ-33 מיליארד דולר בסוף יולי. כשהיא עומדת מאחורי פרויקט, הלקוח מגייס חוב בריבית נמוכה יותר, בונה מהר יותר, וקונה עוד שבבים. ספקית ענן קטנה כמו קורוויב, שהחוב הכולל שלה מגיע לכ-51.6 מיליארד דולר ושאגרות החוב שלה לשנים 2031-2032 נסחרו בתשואה של יותר מ-15%, מקבלת מאנבידיה מעין רשת ביטחון. בתמורה, אנבידיה מבטיחה לעצמה שהביקוש לשבבים שלה ימשיך להגיע גם מחברות שהבנקים היו מהססים לממן לבדן. להרחבה: קורוויב מדווחת הערב: ההכנסות צפויות לזנק, והאג"ח נסחרות בתשואה של 16%.
הבעיה מתחילה כשהגלגל מסתובב לאחור. ערבות ל-OpenAI, למשל, תופעל אם OpenAI תיקלע לקשיים, ותרחיש כזה כנראה יפגע באותו זמן גם במכירות של אנבידיה עצמה. כלומר, הסיכון של ההתחייבויות והסיכון של העסק המרכזי נוטים להגיע יחד.
מה ישתנה בלי הואנג
הואנג היה במרכז רוב העסקאות. הוא הוביל את העסקאות מול OpenAI, מול ספקיות הענן ומול יצרניות השבבים, והוא גם זה שהגן בפומבי על המודל מול הטענות שמדובר במימון מעגלי. קרס, שחתמה על העסקאות כסמנכ"לית הכספים, היא עכשיו זו שתחליט כמה עסקאות כאלה ייחתמו מכאן והלאה. ההתחייבויות הקיימות נשענות על חוזים, ולכן עזיבתו של המנכ"ל אינה מבטלת אותן. השאלה היא על העסקאות הבאות: מנכ"לית זמנית, עם רקע פיננסי ובתקופה של חקירה פנימית, עשויה להעדיף לשמור על המאזן ולהאט את קצב ההתחייבויות החדשות.
לצעד כזה יכולה להיות השפעה רחבה. ספקיות הענן הקטנות נמצאות ממילא בתקופה רגישה. עלות הביטוח על החוב של קורוויב, כפי שהיא נמדדת בחוזי CDS, כמעט הוכפלה בין תחילת אוקטובר לתחילת נובמבר, ואג"ח להמרה של IREN לשנת 2029 איבדה 23% בתוך שלושה ימים, לצד צניחה של 26% במניה. מנכ"ל קורוויב אמר השבוע שבריביות הנוכחיות החברה לא תלווה בלי בטחונות. אם אנבידיה תפסיק לשמש עוגן, חלק מהפרויקטים עשויים להתייקר או להידחות, וזה עלול לחזור אליה דרך הזמנות שבבים נמוכות יותר.
יש גם סימנים לכך שהמערכת כבר מתוחה. יתרת הלקוחות של אנבידיה הגיעה ברבעון האחרון ל-63 מיליארד דולר, וזמן הגבייה הממוצע עלה לכ-60 יום, מכ-45. בחברה ייחסו את השינוי לתנאי תשלום ארוכים יותר בעסקאות גדולות. במקביל, שווי האחזקות הסחירות הגדולות שלה איבד יותר מ-20 מיליארד דולר מאז יוני, בעיקר בגלל אינטל.
הרגולטורים עוקבים. בקרן המטבע הבינלאומית הזהירו באוקטובר מהמינוף שנבנה סביב ה-AI, וציינו שחלקן של ענקיות הטכנולוגיה בהנפקות האג"ח בדירוג השקעה בארה"ב, שוק של כ-15 טריליון דולר, קפץ מ-1% ל-10% בתוך שנתיים. גם בפדרל ריזרב דנו כבר ביולי באפשרות של תמחור מחדש רחב של נכסים אם משהו ישתבש בסקטור. מנגד, רוב המומחים מעריכים שאנבידיה רחוקה ממצב של בנק שעלול לקרוס: היא מוכרת מוצר שהלקוחות רוצים, ויש לה כרית הון עצמי גדולה. כדי שכל הערבויות יגיעו לפירעון, החברה תצטרך להגיע כמעט לסף קריסה.
גם האפשרות שהלקוחות יפזרו הזמנות בין ספקים מתחזקת. AMD, ברודקום, אינטל, גוגל, מיקרוסופט ו-OpenAI עצמה מפתחות שבבי AI משלהן. בטווח הקצר זה עלול לפגוע במכירות של אנבידיה, אבל בטווח הארוך זה גם מקטין את הסיכון למערכת כולה, כי תעשייה שנשענת על כמה ספקים פחות תלויה במצבה של חברה אחת. להרחבה: הפרישה של הואנג מטלטלת את מניות החשמל של ה-AI: בלום נופלת, סולאריס מתהפכת לעלייה.
הבדיקה הראשונה תגיע ב-17 בנובמבר, בדוח הרבעוני שקרס תציג בכובע כפול. האנליסטים מצפים שההכנסות של אנבידיה יותר מיוכפלו בשנת הכספים הנוכחית ויוכפלו שוב בערך בשנתיים שאחריה. מעבר לשורת ההכנסות, המשקיעים יחפשו שלושה דברים: אם התחזית נשארת על כנה, אם הלקוחות משלמים בזמן, ואם ההנהלה החדשה מאשרת את ההתחייבויות או מאותתת על האטה. התשובות ישפיעו על מניית אנבידיה, וגם על קורוויב, נביוס ושאר החברות שבנו את התוכניות שלהן על הגב שלה. להרחבה: הואנג פורש מאנבידיה: סמנכ"לית הכספים מונתה זמנית - והישראלי שאולי ייכנס לנעליים הגדולות.
