מי יקנה את השלד של בול מסחר? ההצעה הגבוהה יותר שמסבכת את ההסדר

שלוש שנים אחרי קריסתה של חברת האשראי החוץ-בנקאי בול מסחר, המאבק על מה שנותר ממנה עובר לשלב חדש. החברה, שבעבר גייסה מהציבור יותר מ-120 מיליון שקל באמצעות אגרות חוב, נמצאת בהליכי חדלות פירעון, וכעת מתנהל מאבק בין שני מציעים המבקשים לרכוש את השלד הבורסאי שלה. אלא שההצעה הגבוהה יותר, של מגל קפיטל, לא בהכרח תהיה זו שתתקדם.

מגל קפיטל, המיוצגת בידי עו"ד גיא גיסין, מציעה לשלם 3.3 מיליון שקל עבור השלד, לעומת הצעה של 3 מיליון שקל שמקדם עו"ד ויקטור תשובה. לטענת מגל, שתי ההצעות מבוססות על אותו מתווה ובעלות תנאים דומים, כך שההבדל המרכזי ביניהן הוא תוספת של 300 אלף שקל לקופת הנושים, או 10%. למרות זאת, באסיפת מחזיקי אג"ח סדרה ב', שנקבעה למחר, 11 בנובמבר, מתבקשים המחזיקים להצביע על הצעה שלא לקדם את הצעת מגל ולהמשיך בהליך הקיים.

במכתב ששלח גיסין לנאמן האג"ח, הרמטיק נאמנות, ולנאמנת החברה, רו"ח עליזה שרון, הוא טוען כי זימון האסיפה אינו מציג למחזיקים השוואה מלאה בין ההצעות ואף אינו מאפשר להם להצביע בעד קידום הצעת מגל או עריכת התמחרות. מגל כבר פנתה לבית המשפט בבקשה להכריז על הצעתה כעדיפה, ולחלופין להורות על התמחרות בין הצדדים. בית המשפט הורה על הגשת תגובות בתוך שבעה ימים, וההכרעה עדיין פתוחה.

איך הגיעה בול מסחר למכירת השלד?

בול מסחר הייתה חברת אשראי חוץ-בנקאי, שהתמקדה במתן אשראי עסקי. ביוני 2023 נקלעה החברה למשבר תזרימי ולא הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח. בשנים שקדמו לקריסה היא גייסה באמצעות שתי סדרות אג"ח כ-124 מיליון שקל, אך חלק ניכר מתיק האשראי שלה התברר כבעייתי לגבייה.

ביוני 2024 אישר בית המשפט הסדר חוב שבמסגרתו הועברו 80% ממניות החברה למחזיקי האג"ח, והחברה התמקדה בגביית חובות מלקוחות קיימים במקום בהעמדת אשראי חדש. אלא שגם ההסדר הזה לא פתר את הבעיה. הגבייה התקדמה בקצב נמוך מהנדרש, החובות המשיכו להכביד על המאזן והחברה הגיעה למסקנה שלא תוכל לפרוע את מלוא התחייבויותיה.

בספטמבר האחרון דיווחה בול מסחר כי חובות הקרן למחזיקי האג"ח מסתכמים בכ-75.6 מיליון שקל, בעוד שווי נכסיה נאמד בכ-39.5 מיליון שקל בלבד. גם אם יתווספו לקופה 3 מיליון שקל ממכירת השלד, הפער בין הנכסים לחובות נותר משמעותי.

לכן הוחלט לקדם מכירה של השלד הבורסאי - כלומר, החברה הציבורית עצמה, כשהיא מופרדת מפעילות האשראי הישנה, מהנכסים ומהתחייבויות העבר. הנכסים, זכויות התביעה והחובות יישארו בקופת הסדר שתנוהל לטובת הנושים, בעוד הרוכש יקבל חברה הרשומה למסחר בבורסה, ויוכל בעתיד לצקת לתוכה פעילות חדשה בכפוף להוראות הדין ולאישורים הנדרשים.

לפי מתווה העסקה, הרוכש יקבל בהקצאה 99.9% ממניות החברה לאחר איחוד הון ביחס של 10,000 ל-1. בעלי המניות הנוכחיים יישארו עם 0.1% בלבד. מנגד, מחזיקי האג"ח לא יקבלו את השלד עצמו, אלא את התמורה שתשולם בגינו לקופת ההסדר, לצד הכספים שייגבו מנכסי החברה הישנים.

ההצעה של תשובה כבר קודמה - אז מה השתנה?

ההצעה של ויקטור תשובה אינה חדשה. ב-28 ביולי אישרה אסיפת מחזיקי האג"ח את קידום הצעתו, בתמורה ל-3 מיליון שקל, ברוב של כ-99% מהקולות שהשתתפו בהצבעה הרלוונטית. עם זאת, בהחלטה צוין במפורש שאין מדובר באישור סופי ומחייב, וכי כל הצעה שתבשיל תובא לאישור נוסף של המחזיקים.

• בול מסחר מבקשת למכור את השלד הבורסאי לוויקטור תשובה ב-3 מיליון שקל

בסוף אוגוסט הגישה החברה בקשה לבית המשפט לכינוס אסיפות נושים לצורך קידום העסקה. במהלך אוקטובר, בעקבות ההתפתחויות בהליכי חדלות הפירעון, ביקשו החברה ונאמן האג"ח לשנות את המסלול המשפטי של ההסדר להליך של שיקום כלכלי. ב-21 באוקטובר ניתן צו לפתיחת הליכים במסלול זה, ורו"ח עליזה שרון מונתה כנאמנת החברה.

בינתיים, ב-25 באוקטובר, הגישה מגל קפיטל הצעה מתחרה בסך 3.3 מיליון שקל. לטענתה, ההצעה הוכנה על בסיס המתווה שכבר גובש מול תשובה, ולכן אין סיבה שלא להשוות בין השתיים. לאחר שפניותיה לנאמנים לא הביאו לקידום ההצעה, הגישה מגל ב-5 בנובמבר בקשה לבית המשפט.

כעת מגל מעלה טענות גם לגבי אופן קבלת ההחלטה. במכתב שנשלח ב-9 בנובמבר נטען כי זימון אסיפת המחזיקים נוסח באופן שמאפשר להצביע רק על דחיית ההצעה החדשה, ולא על קידומה או על עריכת התמחרות. עוד נטען כי הנאמנת לא נענתה לבקשת מגל לקבל פרטי חשבון נאמנות לצורך הפקדת 10% מסכום ההצעה, כ-330 אלף שקל, שנועדו להבטיח את רצינותה.

גיסין דורש לאפשר למגל להציג את הצעתה למחזיקים לפני ההצבעה, וכן לחייב את המצביעים להצהיר אם קיימת להם זיקה כלשהי לאחד המציעים. במכתבו הוא מזכיר את החובות המוטלות על נאמן בהליכי חדלות פירעון לפעול להשאת ערך נכסי קופת הנשייה, וטוען כי ויתור מראש על הצעה גבוהה יותר ללא בחינה מספקת עלול לפגוע באינטרס הנושים. מדובר בטענות שהועלו מטעם מגל וטרם הוכרעו בבית המשפט.

300 אלף שקל נוספים - אבל כמה עולה העיכוב?

לצד הפער בין ההצעות, קיימת גם שאלת לוחות הזמנים. העסקה שמקדם תשובה נמצאת בהליכים כבר כמה חודשים, והמתווה המקורי כולל תנאים מתלים שאמורים להתקיים עד תחילת דצמבר, עם אפשרות להארכה עד סוף השנה. פתיחה מחודשת של ההתמחרות עשויה להגדיל את התמורה, אך עלולה גם להאריך את ההליך.

• אחרי קריסות ה-BVI: איה ניו יורק פורעת את האג"ח ועוזבת את הבורסה
• דירוג קרנות אג"ח ממשלתי לפי מח"מ: מי הובילו בקצר, בבינוני ובארוך

הסוגיה הזאת משמעותית במיוחד בבול מסחר. בדיווח שפרסמה החברה בספטמבר צוין כי הוצאותיה החודשיות בשל היותה חברה ציבורית מגיעות לכ-500 אלף שקל. במונחים האלה, תוספת של 300 אלף שקל למחיר השלד קטנה מהיקף ההוצאות החודשיות שעליהן דיווחה החברה באותה עת. עם זאת, לא ברור מה היקף ההוצאות שנותר לאחר מינוי הנאמנת ואילו עלויות נוספות ייווצרו אם תתקיים התמחרות.

גם מבחינת החזר החוב למחזיקים, צריך להעמיד את הסכומים בפרופורציה. תוספת של 300 אלף שקל היא אמנם שיפור של 10% במחיר המוצע לשלד, אך ביחס לחוב קרן של 75.6 מיליון שקל מדובר בתוספת של כ-0.4% בלבד. הסכום הסופי שיקבלו הנושים תלוי בעיקר בהצלחת גביית תיק האשראי הישן, בנכסים הנוספים ובהוצאות ההסדר.

מנגד, אם ניתן יהיה לקיים התמחרות מהירה בין המציעים, ייתכן שהתמורה תגדל מבלי להאריך משמעותית את ההליך. השאלה המרכזית היא אם ניתן להפיק מהשלד מחיר גבוה יותר, ובאיזו עלות.

כעת ההחלטה עוברת למחזיקי האג"ח ולבית המשפט. מחר יתבקשו המחזיקים להכריע כיצד להנחות את הנאמן ביחס להצעה החדשה, בעוד שבית המשפט עדיין בוחן את בקשת מגל. עבור הנושים של בול מסחר, שכבר ספגו הפסדים מהותיים מאז קריסתה, מדובר בעוד שלב בניסיון להשיב לפחות חלק מהכסף שהשקיעו בחברה.