הנפט צנח ב-17% בשבוע, אבל המלחמה נמשכת: השוק מתמחר מוקדם מדי את השלום?

צריך לחזור אל מצרי הורמוז שכידוע מדובר באחד מנתיבי השיט החשובים בעולם, דרכו עוברת בדרך כלל כחמישית מאספקת הנפט והגז הטבעי הנוזלי בעולם. 

בין המדינות שמייצאות דרך האזור נמצאות סעודיה, עיראק, איחוד האמירויות, כווית, קטאר ואיראן.

גם שיבושים או צפי לשיבושים במעבר מספיקים כדי שהמחירים יעלו. כי כשחברות ספנות נמנעות מהאזור או שחברות ביטוח מעלות את הפרמיות עלות ההובלה מטפסת.

• הברנט יורד מתחת ל-94 דולר אחרי צניחה שבועית של כ-16%
• ואנס: הפסדנו בבחירות בגלל המלחמה באיראן; הנפט צונח בכ-8%

בימים האחרונים דווח על מכלית שנפגעה משני קליעים בלתי מזוהים מצפון לקטאר. יום לאחר מכן התקבל דיווח על פיצוץ בגוף מכלית שעברה במצר סמוך לעומאן. הצוותים לא נפגעו באירוע השני, והמכלית המשיכה בהפלגה.

בנוסף, בסוף השבוע דיווחו כלי תקשורת באיראן על פיצוצים במספר אזורים בדרום המדינה בהם האי קשם. בהמשך טען חיל הים של משמרות המהפכה כי שתי מכליות עלו באש לאחר שפגעו במוקשים בעת שניסו לעבור בנתיב שלא אושר על ידי איראן. 

במקביל, ארה"ב הודיעה כי השביתה כלי שיט מסחרי שניסה להפר את המצור הימי שלה על איראן, לאחר שלטענתה התעלם מאזהרות. הנשיא טראמפ אמר כי ארה"ב ביצעה תקיפות מוגבלות נגד מערכת הגנה אווירית איראנית. בטהרן הזהירו כי איראן תגיב נגד יעדים אמריקאיים וישראליים באזור. כל זאת בזמן ששמענו מצד האמריקאים על הידוק החניקה על איראן משאר הגבולות הסובבים אותה.

השילוב הזה מאוד בעייתי מבחינת שוק הנפט, שכן מצד אחד יש תקווה להסדר, אולם אין עדיין ביטחון שהמכליות יכולות לנוע בחופשיות ושנתיבי היצוא חזרו לפעילות תקינה.

מקנאלי מזהיר: הלחימה עלולה להתחדש והנפט יחזור מעל 100 דולר

אחת התחזיות הבולטות שפורסמו השבוע הגיעה מבוב מקנאלי, מייסד ומנכ"ל חברת Rapidan Energy Group, המתמחה בניתוח שוק האנרגיה והסיכונים הגיאופוליטיים. 

• המיליארדרים בקליפורניה בדרך לניצחון: מס של 5% על ההון מתרחק
• סוויס נפרדת ממטוסי ה-A220, אבל לופטהנזה דווקא ממשיכה להשקיע בהם

בשישי האחרון הוא העריך בסבירות של 80% שהלחימה הצבאית בין ארה"ב לאיראן תתחדש בימים הקרובים, לאחר שבחירות האמצע בארה"ב הסתיימו ועל כן בתרחיש כזה מחירי ברנט ו-WTI עשויים לחצות שוב את רף 100 הדולר לחבית.

ההערכה של מקנאלי מבוססת על הפער העמוק בין עמדות הצדדים. טראמפ שכמובן מעוניין למנוע מאיראן להגיע ליכולת גרעינית, בעוד שבטהרן לא ממהרים לקבל את הדרישות האמריקאיות. כל עוד אין הסכמה בנקודה המרכזית הזאת, הוא מעריך שהעימות עלול להימשך.

מקנאלי לא היחיד שמצביע על הסיכון הזה לאחר הבחירות. גם כלכלנים ואנליסטים מבית ההשקעות Lombard Odier העריכו שהתקופה שבין הבחירות ועד לכניסתו של הקונגרס החדש לתפקיד בינואר תעניק לממשל טראמפ מרחב פעולה מסוים להמשך המערכה אבל שמגבלות במלאי התחמושת האמריקאי יכולות להשפיע על היקף התקיפות ועל המשכן.

מנגד, ישנם מומחים שחושבים הפוך - נורברט רוקר, ראש תחום הכלכלה והמחקר להשקעות ב-Julius Baer, מצביע על האפשרות שתוצאות הבחירות דווקא יפתחו פתח לפתרון דיפלומטי ושהשוק עשוי לראות בסיום מערכת הבחירות הזדמנות עבור הצדדים לחפש דרך לצאת מהעימות.

הפער בין ההערכות ממחיש עד כמה מחיר הנפט תלוי כרגע לא רק בנתוני ההיצע והביקוש, אלא גם בשאלה מה יחליטו בוושינגטון ובטהרן לעשות בימים הקרובים.

בגולדמן זאקס מזהים סיכון משמעותי לעלייה במחירי הנפט. בתחילת נובמבר העלה הבנק את תחזית מחיר ברנט לדצמבר 2026 ל-105 דולר לחבית, לעומת תחזית קודמת של 90 דולר. תחזיתו ל-WTI עלתה ל-94 דולר, לעומת 81 דולר קודם לכן.

לגבי 2027 העלה הבנק את תחזית המחיר הממוצע של ברנט ל-88 דולר לחבית, לעומת 80 דולר בתחזית הקודמת, ואת תחזית ה-WTI ל-78 דולר לעומת 73 דולר.

הם הסבירו שהסיכון לשיבושים משמעותיים באספקה מהמזרח התיכון מצדיק פרמיית סיכון גבוהה יותר בטווח הקרוב, שפרמיית הסיכון הגיאופוליטית הגיעה לכ-27 דולר לחבית, והיא מסבירה חלק ניכר מהעלייה שנרשמה במחיר הנפט באוקטובר.

הם אומרים גם ששווי הנפט מנתוני המלאים העולמיים לא השתנה באותה מידה. כלומר, חלק ניכר מהעלייה במחיר נבע מהחשש מפני אירועים עתידיים, ולא ממחסור מיידי שכבר נוצר בשוק.

זו גם הסיבה שהמחיר יכול לרדת במהירות כאשר הסיכוי להסדר עולה. פרמיית הסיכון יכולה להימחק בתוך ימים, גם אם מצב התשתיות ונתיבי השיט עדיין רחוק מחזרה מלאה לשגרה.

ה-EIA: המחיר עשוי להישאר גבוה, אבל בהמשך לרדת

תחזית רשות המידע לאנרגיה של ארה"ב (EIA) מציגה תמונה מעט שונה. בתחזית שפורסמה באוקטובר העריכה הרשות שמחיר ברנט יעמוד בממוצע על 105 דולר לחבית ברבעון הרביעי של 2026, בין היתר בשל שיבושים מתמשכים בזרימת הנפט מהמזרח התיכון.

היקף ההפקה שהושבתה באזור צפוי לעמוד בממוצע על כ-4.5 מיליון חביות ביום ברבעון הרביעי. במקביל, עלויות ההובלה והביטוח הגבוהות מייקרות את הנפט שמגיע לבתי הזיקוק ומגבילות את מספר המכליות הזמינות.

זהו צפי למצב זמני, היא כן רואה בתרחיש בסיס מצב בו יימצאו נתיבי יצוא חלופיים, שיפור הדרגתי בתנועת המכליות ועלייה בהפקה מחוץ למזרח התיכון שיסייעו להחזיר חלק מהאספקה. 

לכן היא צופה שמחיר ברנט ירד לממוצע של 87 דולר ברבעון השני של 2027, ובהמשך לכ-74 דולר ברבעון הרביעי של אותה שנה.

כך נראה סיכון בטווח הקצר לבין תמונת ההיצע והביקוש בטווח הארוך. גם אם המחיר יזנק בעקבות אירוע צבאי נוסף, הוא לא בהכרח יישאר ברמות האלה אם נתיבי השיט ייפתחו וההפקה תחזור.

יש גם פתרונות למצב, גם אם לא פתרונות מלאים. סעודיה ואיחוד האמירויות הצליחו להעביר חלק מהנפט דרך נתיבים עוקפים, יצוא דרך נמל ינבוע הסעודי לחופי הים האדום ונמל פוג'יירה באיחוד האמירויות עלה מ-4.1 מיליון חביות ביום בפברואר לשיא של 7.8 מיליון חביות ביום ביוני. אולם לאחר תקיפות החות'ים בים האדום, הזרימה דרך הנתיבים האלה ירדה ל-5.5 מיליון חביות ביום באוגוסט.

הבעיה היא שגם הנתיבים החלופיים לא חסינים. בתחילת ספטמבר הושבתה צינורית הנפט מזרח-מערב של סעודיה בעקבות תקיפות, ופגעה ביכולת להעביר נפט אל נמל ינבוע. 

הסיכון פה הוא לא רק הורמוז - גם בתשתיות שמאפשרות לעקוף אותו.

לא רק זה גם נרשמה ירידה משמעותית במלאי הנפט העולמי. המלאים שנצפו היו נמוכים בכ-500 מיליון חביות לעומת התקופה שבה החלה המלחמה ומדינות שחררו יותר מ-300 מיליון חביות ממלאי החירום שלהן.

המלאים הם כרית הביטחון של השוק. ככל שהם נשחקים, יכולתו של העולם לספוג שיבוש נוסף באספקה קטנה. אירוע שהיה בעבר גורם לעלייה זמנית במחיר עלול להפוך לבעיה עמוקה יותר אם אין מספיק מלאי זמין כדי לפצות על המחסור.

צד מעודד הוא שהביקוש העולמי לנפט ירד משמעותית במהלך חודשי המלחמה, כאשר סין לבדה צמצמה את הביקוש המשתמע שלה בכ-1.7 מיליון חביות ביום לעומת פברואר. ירידה כזאת בביקוש מקזזת חלק מהפגיעה בהיצע ומונעת מהמחיר לעלות ללא גבול.

לא רק כמות הנפט חשובה: ההובלה והביטוח הופכים לבעיה בפני עצמה

גם כאשר מחיר החוזים העתידיים יורד בעקבות ציפיות להרגעה, השוק הפיזי יכול להישאר לחוץ.

ההבדל הוא בין מחיר הנפט בחוזים בבורסה לבין המחיר שמשלמים בתי זיקוק בפועל כדי לקבל חביות נפט במועד ובמקום הנדרש. כאשר מכליות נמנעות מהאזור, תעריפי ההובלה עולים, חברות הביטוח דורשות פרמיות גבוהות יותר והמשלוחים מתארכים, עלות הנפט המגיע ללקוח יכולה להישאר גבוהה גם אם מחיר החוזים יורד.

אנחנו כן יכולים לראות את הפער בין השוק הפיננסי לשוק הפיזי נמשך גם לאחר הכרזה על הפסקת אש. חברות ספנות, צוותי מכליות ומבטחים לא יחזרו לפעילות רגילה רק משום שנחתם הסכם ויצטרכו לראות שהמעבר במצר הורמוז בטוח לאורך זמן, שהסיכון למוקשים ולתקיפות ירד ושאפשר להבטיח שהמטענים מגיעים.

השוק מתמחר את האפשרות שהמלחמה לא תסתיים בקרוב, גם כאשר חלק מהנפט ממשיך לזרום וחביות ממשיכות להגיע ליעדן לא מעיד על חזרה לשגרה כי ההובלה הפכה ליקרה ומורכבת יותר.

גם אם לא נראה חסימה מלאה של הורמוז, עלויות הובלה וביטוח גבוהות יכולות להמשיך לתמוך במחיר נפט גבוה.

מי מרוויח מהכאוס? בתי הזיקוק האמריקאיים.

ההשפעה של המלחמה לא אחידה על כל חברות האנרגיה. מפיקות נפט נהנות ממחירים גבוהים יותר, בתי זיקוק מסוימים דווקא נהנים מהשינוי בנתיבי הסחר ומהפערים במחירי סוגי הנפט השונים.

יש פה יתרון תחרותי שנוצר לבתי זיקוק בארה"ב. השיבושים בתנועת המכליות במפרץ העלו את תעריפי ההובלה ואת עלויות הביטוח, והרחיבו את ההנחות שבהן נמכר נפט כבד ממקורות כמו קנדה ביחס לנפט האמריקאי מסוג WTI.

בתי הזיקוק בחוף המפרץ האמריקאי יכולים ליהנות מגישה לנפט כבד מקנדה ומוונצואלה, בלי להסתמך באותה מידה על משלוחים מהמזרח התיכון. מרווחי הזיקוק בארה"ב יותר מהוכפלו ברבעון השלישי, כאשר מרווחי הדלקים קיזזו את העלייה בעלויות ההובלה.

מוערך שכל הרחבה של דולר אחד בפער המחירים בין נפט WCS הקנדי ל-WTI עשויה להוסיף כ-140 מיליון דולר לרווחי החברות. חברות כמו Valero ו-Marathon Petroleum נערכו גם הן מראש באמצעות הסכמי חכירת מכליות, שמספקים להן הגנה מסוימת מפני העלייה במחירי ההובלה בשוק הספוט.

לא רק מחיר הנפט עצמו קובע מי מרוויח ומי מפסיד. לפעמים דווקא פערי המחירים בין סוגי נפט, זמינות חומרי הגלם ועלויות השינוע עושים את ההבדל בין חברות האנרגיה.

שלושה תרחישים: ברנט יגיע ל-110 דולר, ומה יוריד אותו?

תרחיש ראשון: חידוש הלחימה והתרחבות הפגיעה באספקה.

אם ארה"ב תחדש תקיפות משמעותיות באיראן, וטהרן תגיב באמצעות פגיעה במכליות, בתשתיות נפט או בנתיבי השיט, פרמיית הסיכון יכולה לעלות מהר. 

פגיעה נוספת בתשתיות סעודיות או בנתיבי היצוא החלופיים תחריף את המצב, משום שהיא תצמצם את האפשרות לעקוף את מצר הורמוז. בתרחיש כזה חזרה של ברנט מעל 100 דולר יכולה לקרות, והאפשרות לתנועה לכיוון 110-125 דולר נראית אפשרית במקרה של שיבוש משמעותי ומתמשך.

תרחיש שני: המשך העימות בעצימות נמוכה והסדר חלקי.

זהו תרחיש שבו אין הסכם שלום מלא, אך גם אין חזרה למערכה רחבה סוג של מה שקורה עכשיו.

המכליות ממשיכות לנוע תחת סיכון, חלק מהתשתיות חוזרות לפעילות והצדדים נמנעים מהרחבת התקיפות. במקרה כזה, מחיר הנפט עשוי להישאר תנודתי, עם פרמיית סיכון מסוימת מעל לרמות שהיו לפני המלחמה. זהו למעשה התרחיש שמסביר מדוע מחיר הנפט יכול להישאר גבוה גם כאשר השוק לא רואה קדימה חסימה מלאה של הורמוז.

תרחיש שלישי: הסכם והחזרה הדרגתית לשגרה.

אם ארה"ב ואיראן יגיעו להסדר, תנועת המכליות תתחדש באופן יציב והיצוא מהמפרץ יחזור בהדרגה, פרמיית הסיכון תצטמצם. במקרה כזה השוק יחזור להתמקד יותר בנתוני ההיצע והביקוש, במלאים וביכולת של מפיקות מחוץ למזרח התיכון להגדיל תפוקה. תחזיות לירידה הדרגתית במחיר ברנט במהלך 2027 מתיישבות עם תרחיש כזה.

המשקיעים צריכים להיזהר מהנחה פשוטה שלפיה עלייה במחיר הנפט טובה לכל חברות האנרגיה, וירידה במחיר רעה לכולן.

מפיקות נפט כמו שברוןChevron Corp. -0.15%  ואקסון מובייל Exxon Mobil Corp. 0.34%  וחברות עצמאיות יכולות להנות ממחיר מכירה גבוה יותר, אבל התוצאה תלויה גם בעלויות ההפקה, בחוזי הגידור, באזורי הפעילות ובהיקף יצור בפועל. 

חברה שמפיקה באזורים שלא חשופים למלחמה עשויה להנות מעליית המחיר בלי לספוג פגיעה ישירה בתשתיות.

לעומתן, חברות שמפעילות בתי זיקוק יכולות ליהנות דווקא מהפערים בין מחירי סוגי הנפט וממרווחי הזיקוק. הדוגמה של בתי הזיקוק האמריקאיים מראה איך שיבושים גיאופוליטיים יכולים ליצור יתרון לחברות שמצליחות להשיג חומרי גלם זולים יחסית ולמכור תזקיקים במחירים גבוהים.

גם חברות התובלה הימית נמצאות במצב מורכב. תעריפי ההובלה הגבוהים יכולים להגדיל הכנסות לבעלי מכליות, אך הסיכון הביטחוני, עלויות הביטוח והאפשרות לפגיעה בכלי שיט הופכים את התמונה לפחות ברורה.

צריך לשים לב שהמדדים החשובים יהיו לא רק מחיר ברנט, אלא גם מרווחי הזיקוק, תעריפי ההובלה, פרמיות הביטוח, מלאי הנפט בארה"ב ובעולם, והיקף התנועה בפועל דרך מצר הורמוז.

השוק רוצה להאמין שהמלחמה בדרך לסיום, אבל המכליות עדיין לא חזרו לשגרה

הירידה של כ-17% במחיר ברנט בשבוע האחרון מלמדת שהמשקיעים מוכנים להוריד במהירות את פרמיית המלחמה כאשר הם מזהים סיכוי להסדר. 

אבל האירועים האחרונים באזור מצר הורמוז מראים שהסיכון לא נעלם- תקיפות מכליות, פיצוצים, איומים הדדיים ופעילות צבאית אמריקאית ואיראנית ממשיכים להעמיד את נתיבי האנרגיה תחת לחץ.

מחיר הנפט עדיין חשוף לעלייה משמעותית אם הלחימה תתחדש או אם תיפגע האספקה אבל השוק לא עומד במקום.

הוא מסוגל להסתגל, הביקוש יכול להיחלש ופתרון דיפלומטי גם יכול לבוא ולהוריד את המחיר בהמשך.

ישנה עלייה במאמץ המלחמתי מצד ארה"ב שמתבטאת בהבטחה להמשיך ואף להחריף את המצור על איראן. אבל זה רק חלק אחד.

צריך לא רק לבחון את המתיחות ואם טראמפ ואיראן יגיעו להסכם, אלא אם תהיה חזרה אמיתית לשגרה בנתיבי השיט. 

כל עוד חברות הספנות והמבטחים לא ירגישו בטוחים להחזיר את המכליות למפרץ, גם הפסקת אש לא בהכרח תספיק כדי להחזיר את מחיר הנפט לרמות שלפני המלחמה.

הירידה האחרונה במחירים יכולה להיות תחילתה של נורמליזציה אבל היא גם יכולה להתברר כהורדת מחיר מוקדמת מדי של סיכון שעדיין נמצא בשטח.