אמזון ומיקרוסופט עשויות להרוויח מההקפאות: פחות קאפקס, יותר תזרים
התזרים החופשי של אמזון עמד ב-12 החודשים שהסתיימו בספטמבר על מינוס 42.4 מיליארד דולר, אחרי פלוס של 14.8 מיליארד דולר שנה קודם. הסיבה היא קצב השקעות ההון, הקאפקס: ברבעון השלישי הוציאה החברה 77.3 מיליארד דולר על מבנים, שרתים וציוד, יותר מכפול מהרבעון המקביל, והיא צופה כ-220 מיליארד דולר לכל 2026. על הרקע הזה, בחירות האמצע בארה"ב, שהעבירו לדמוקרטים לשכות מושל במדינות שבהן קמים מרכזי הנתונים, נקראות בשוק גם כהזדמנות. אם ההיתרים יתעכבו, חלק מהכסף שיועד לקרקעות, לבנייה ולשבבים יישאר בקופה.
ביום רביעי, עם פרסום תוצאות הבחירות, זינקה מניית אמזון ב-6.1% ומניית מיקרוסופט ב-6.7%. אתמול הן איבדו 2.2% ו-3.6%, אלפאבית עלתה ב-3.2% וירדה ב-2.2%, ומטא הוסיפה 1.4% ואז נחלשה ב-4%. בין שתי התגובות הסתמנה קריאה אחרת של הבחירות: מגבלות על בנייה עשויות לעשות לתזרים של הענקיות את מה שההנהלות שלהן לא עשו מיוזמתן.
AWS, זרוע הענן של אמזון, הכניסה ברבעון 46 מיליארד דולר, צמיחה של 39%, הקצב המהיר ביותר שלה מזה כמעט חמש שנים. הרווח התפעולי של הזרוע הגיע ל-17.8 מיליארד דולר, שולי רווח של כמעט 39%, ובכל זאת מניית אמזון נחלשה אחרי הדוח. ההכנסות והרווח למניה היו נמוכים מעט מהצפי, אבל את השוק הטרידו יותר קצב ההשקעות והתזרים השלילי. בהיקף השקעה כזה, דחייה של כמה אחוזים בתוכנית שווה מיליארדי דולרים של מזומן. גם המעבר של ענקיות הטכנולוגיה מקופות מזומנים עמוקות למימון בחוב משנה את האופן שבו השוק מתמחר את הסיכון בחברות שנחשבו פעם למכונות מזומנים.
ברבעון שהסתיים בספטמבר ההכנסות של מיקרוסופט עלו ב-19% ל-92.3 מיליארד דולר, ו-Azure, פלטפורמת הענן, צמחה ב-48% והכניסה 33.2 מיליארד דולר. ההשקעה ברכוש קבוע הוכפלה ל-39.4 מיליארד דולר, וכולל חכירות מימוניות הגיעה ל-45.2 מיליארד דולר. התזרים החופשי ירד ב-27% ל-18.6 מיליארד דולר, אבל מיקרוסופט עדיין מייצרת מזומנים גם אחרי ההשקעות. ובכל זאת, ימים ספורים אחרי הדוח היא פנתה לשוק החוב עם גיוס של 25 מיליארד דולר באג"ח, הראשון שלה בשוק האמריקאי מאז 2017. כשגם חברה עם דירוג AAA לווה בהיקף כזה, כל דולר השקעה שנדחה מקטין את הצורך בגיוס הבא.
הידעת?מתי גייסה מיקרוסופט אג"ח בארה"ב בפעם הקודמת?
ל-AWS ול-Azure יש בסיס רחב של שרתים שכבר פועלים וממשיכים להכניס כסף, בזמן שהתחזיות לרכישות חדשות יורדות. חברה שמוסיפה עוד מיליארד דולר למתקן חדש מגדילה את ההון שעליו היא צריכה להחזיר תשואה, הרבה לפני שהמתקן מייצר הכנסה. כשהיתר נתקע, בסיס ההון לא גדל ותחזית הרווח לשנה הקרובה כמעט לא זזה, ולכן התשואה על ההון בשנה-שנתיים הקרובות עשויה דווקא לעלות. אין כאן טענה שהביקוש ל-AI נחלש. יש בוול סטריט מי שמעריכים שמחירי המניות כבר מגלמים את הפעילות הקיימת, והשאלה שמעניינת את השוק היא כמה מזומן נשאר ממנה אחרי ההשקעות.
הריבית בארה"ב עומדת על 3.75%-4%, ובהחלטה האחרונה של הפד שני חברים בוועדה כבר תמכו בהעלאה נוספת. בסביבה כזו, כל קיצוץ בתוכנית ההשקעות מאפשר לחברות לבנות מחדש את יתרות המזומן, ללוות פחות ולהישען פחות על שוק האג"ח. לפי התחזיות הקיימות, התזרים החופשי של ענקיות הטק עלול לעבור למינוס בשנתיים הקרובות, כך שגם שינוי קטן בהיקף הרכישות עשוי להשפיע על המינוף, על הדיבידנד ועל הרכישות העצמיות. להנהלות יש גם הסבר נוח: אפשר לייחס האטה לרגולציה וללוחות האישורים, בלי לסגת מהסיפור של צמיחה ארוכת טווח.
מיקרוסופט מממנת 1,100 מגה-ואט באינדיאנה כדי להמשיך לבנות, וגוגל, שמקימה קמפוס של 2.7 ג'יגה-ואט ליד שאיין שבוויומינג, התחייבה לשאת בכל עלויות אספקת החשמל אליו. הסכמים כאלה מייקרים כל מתקן ושוחקים את המרווחים, גם אם הסכום הכולל קטן בזכות פרויקטים שנדחים. מנגד, הקיבולת שכבר פועלת הופכת לנכס יקר יותר ככל שההיתרים נעשים נדירים, וזה עשוי לאפשר לאמזון ולמיקרוסופט לגבות יותר על שרתים קיימים.
בטקסס נמצאת כרבע מהקיבולת המתוכננת בארה"ב. הדמוקרטית ג'ינה הינוחוסה, שנבחרה למושלת במקום גרג אבוט, הבטיחה לעצור אישורים חדשים לחוות שרתים, וג'יימס טלאריקו זכה במושב בסנאט. המהפך הפוליטי בטקסס עשוי לשבש את מרוץ ה-AI במדינה: אורקל ו-OpenAI מקימות את הקמפוס המשותף שלהן באבילין, וטסלה וספייס X מקימות את מפעל השבבים טרהפאב במחוז גריימס. גם המניות שנחשבות חשופות להקפאת החוות בטקסס נמכרו, והחשש התפשט מהענן לרכב ולחלל.
אתמול ירדה אנבידיה ב-9.3%, דל כמעט ב-15%, טסלה ב-10.8% וספייס X ב-9%, וגל המכירות התגלגל הבוקר לבורסות אסיה ולמניות השבבים שם. לענקית ענן, רכישה שנדחית עשויה לייפות את תזרים המזומנים ברבעון הבא. ליצרנית שבבים או שרתים, אותה דחייה היא מכירה שזזה לרבעון אחר, ולכן קיצוץ בתחזית ההשקעות אצל הקונות עשוי להתקבל כבשורה אצלן ולהיתרגם בה בעת לירידה בהכנסות הספקיות. העננים הייעודיים נפגעו עוד יותר: קורוויב איבדה 9.9% ביום רביעי ועוד 9.8% אתמול, ונביוס ירדה ב-6.7% ואז ב-15%. מול חברות שבנו את העסק על חוב ועל כמה לקוחות גדולים, לאמזון ולמיקרוסופט יש בסיס פעילות רחב ויתרות מזומן שאפשר לבנות מחדש גם כשהאשראי מתייקר.
- המחסור הבא ב-AI הוא היתרי בנייה - וענקיות הענן עשויות לצאת מורווחות
- תשואה של 11% על אג״ח של קורווייב - מה זה אומר
בשבועות הקרובים יתברר כמה מהתוכניות נדחו בפועל, ואילו הסכמי חשמל ובנייה כבר חתומים. אמזון הנחתה לרבעון הרביעי הכנסות של 240 עד 247 מיליארד דולר והשאירה את תוכנית ההשקעות של כ-220 מיליארד דולר לשנה כולה, והמושלים החדשים נכנסים לתפקידם בינואר.
