טבע תחזור לשיא? סמנכ"ל הכספים: "כשהמניה הייתה ב-70 דולר, הפורטפוליו שלנו היה פחות עשיר"
טבע הכפילה את עצמה בשנה האחרונה למחיר של 42 דולר, אנחנו רוצים להשוויץ: במחיר של 7 דולר אמרנו לכם - "מניית טבע צריכה להיות במקום אחר"; על הרבעון השלישי ועל ההמשך
טבע הכפילה את עצמה בשנה האחרונה. טבע לא זולה, היא לא צועקת הזדמנות כמו לפני שנתיים עד ארבע שנים, בשפל היא היתה במכפיל של 3-4, היום היא במכפיל של כ-15, וע פי תחזיות האנליסטים לשנה הבאה היא במכפיל 14. היום במכפיל 14 ומחיר של 42 דולר היא מבוקשת. לפני 3-4 שנים במחיר של 6-8 דולר במכפיל של 3-4 לא התקרבו אליה.
קוראים לזה סנטימנט. טבע היתה בסנטימנט שלילי עמוק. היה פחד מענייני התביעות על האופיאודים למרות שאז כבר הסתמן הסדר, היה פחד גדול מהחוב, למרות שהוא הלך וירד, והיה פחד גדול מחוסר צמיחה, למרות שהיא הציגה פייפליין עתידי צומח. הפחד גורם למוסדיים גדולים שלא להתקרב למניה, "לא מתעסקים" עם טבע. וכאן בדיוק נמצאות ההזדמנויות - שמניות לא מתחת לרדאר של רוב השוק כי הוא מפחד כי הוא ראה את המניה יורדת מ-70 ל-7 דולר, אז הוא מיואש ממנה ולא רוצה אפילו לתת לאנליסט לבדוק.
אבל ב-7 דולר טבע היתה מציאה, ונשוויץ ונומר שאמרנו לכם את זה מספר פעמים, הנה פעם אחת שבה המניה קרסה בגלל פישול ברבעון, אבל הסברנו בכתבה למה היא יכולה להיות "במקום אחר" (לחצו על התמונה):
ומה לגבי ההמשך? אם נשווה לחברות הגנריקה המסורתיות, טבע אולי כבר לא כזאת זולה. אבל טבע מספקת היום ענקית דו ראשית עם חלק הולך וצומח של תרופות מקור. בגדוטל חברות הגנריקה נסחרות באזורי מכפיל רווח של 8 עד 14, תרופות המקור בין 10 ל-20 (כמובן שיש מחוץ לטווח, אבל הטווחים האלו מכילים את רוב התעשייה). מכפיל 14 לחברה צומחת, הוא לא יקר וגם לא זול, אבל אם טבע תוכיח המשך צמיחה ועמידה ביעדים השוק גם ייתן לה מכפיל גבוה יותר.
אלי כליף, המנהל הפיננסי של טבע, תודה על השיחה - בוא נתחיל בזה שעמדת בהבטחות שלך בשנים האחרונות ואותנו מעניין לדעת אם טבע תחזור לשיא שלה?
"תראה, אני אענה לך בצורה אחרת. כשטבע הייתה ברמות של 70 דולר למניה, הפורטפוליו החדשני שלה לא היה עשיר כמו שהוא היום. היא בטח לא הייתה במסלול להשיק חמישה מוצרים חדשניים בחמש השנים הקרובות. מבחינת הרווחיות היא הייתה אולי פחות או יותר באותה רמה, אבל אני יכול להגיד לך ששיעור הרווח הגולמי המתואם שראינו ברבעון הזה הוא הגבוה ביותר בעשר השנים האחרונות.
"כשאתה מסתכל קדימה, מבחינת הפורטפוליו ומבחינת תמהיל המוצרים, אנחנו הרבה יותר ממוקדים מבחינה אסטרטגית בעולם התרופות החדשניות ובאופן שבו אנחנו מקצים את ההון שלנו. אני אפילו לא רוצה להתחיל לדבר על המאזן, שהוא הרבה יותר חזק, גם מבחינת ההון החוזר וגם מבחינת החוב שלנו.
"מחזור החוב האחרון שביצענו פינה לנו פירעונות משמעותיים מארבע השנים הקרובות. הוצאות הריבית שלנו צפויות להיחתך בחצי באופק של שלוש השנים הקרובות, ועלות ההון של החברה למעשה נחתכה בשליש. אני חושב שכשאתה יוצא לדרך עם סט נתונים כזה, אתה יכול להגיע לביצועים יפים בטווח הבינוני והארוך. לא בטווח הקצר, כמובן".
בטווח הקצר תהיה בטן בתוצאות. על רקע תוכנית הממשל מול חברות התרופות, טבע הפחיתה את מחזור ההכנסות שלה מתרופת האוסטדו, אך סבורה שהיא לא תיפגע ברווחים. הפגיעה תהיה גם ברבעון הרביעי כחלק מהיערכות המלאי של הלקוחות שירכשו פחות, אבל המגמה החיובית תימשך.
- מגמה שלילית במדדי הדגל, טבע נחלשת 4.5%; המהפך בקונגרס מטיס את הקלינטק - דוראל מזנקת 9%, אנלייט 8%
- הנאסד״ק טיפס ב-0.9%; טאואר קפצה ב-5%, סיוה ותאת עם 4%
אחד האתגרים של טבע בשנים הקרובות הוא חוק ה-IRA בארה"ב, שמאפשר לממשל לנהל משא ומתן על מחירי תרופות במסגרת מדיקר. דיברתם על פגיעה של כחצי מיליארד דולר בהכנסות מאוסטדו. האם צפויות השלכות נוספות מעבר למה שכבר הבאתם בחשבון?
"מבחינת אוסטדו לא אמורות להיות השלכות נוספות מעבר למה שאנחנו כבר מכירים. אנחנו יודעים היום מה המחיר שנקבע ואיך המנגנון הזה עובד. למעשה, נערכנו לזה כבר מזמן, עוד לפני שידענו שאוסטדו תיכלל ברשימת התרופות שהמחירים החדשים שלהן ייכנסו לתוקף בינואר 2027.
"עוד לפני המשא ומתן עם ה-CMS, הגוף האמריקאי שמנהל את תוכניות מדיקר ומדיקייד, כבר צפינו פחות או יותר את ההשפעה. אמנם לא ידענו בדיוק איך ייקבע המחיר הסופי, אבל לקחנו את זה בחשבון בתחזיות שלנו. אנחנו עדיין רואים את עצמנו מגיעים למכירות של כ-2.5 מיליארד דולר באוסטדו ב-2027, ובהמשך למכירות שיא של יותר מ-3 מיליארד דולר".
אבל איך אתם יכולים להגיע למספרים האלה אם אתם מאבדים הכנסות בהיקף של כחצי מיליארד דולר בגלל ירידת המחיר?
"זו בדיוק אותה שאלה שקיבלתי לפני שנה: איך רבלימיד יורדת במיליארד דולר, עם רווחיות של 70%, ואתם עדיין מתכוונים להגדיל את ה-EBITDA?
- המאבק באלרון: קנפלר ושותפיו מציעים 24 מיליון שקל עבור 15% מהמניות
- רשות ניירות ערך מקדמת שימוש ב-AI בייעוץ השקעות - גם ללא אישור אנושי לכל החלטה
"אנחנו נמצאים בעולם מאוד מאתגר, ובמקרה של אוסטדו אנחנו מתמקדים בהגדלת מספר המטופלים החדשים. יש לנו צוותים ותוכניות עבודה שלמות בחברה שממוקדים בהגעה ליותר מטופלים. הגידול הזה אמור לפצות על השפעת המחיר".
ובכל זאת, למרות הצמיחה באוסטדו במהלך השנה, אתם צופים האטה במכירות שלה ברבעון הרביעי. מה עומד מאחורי זה?
"אנחנו אומרים את זה כבר מתחילת השנה. ברבעון הרביעי צפויים להשפיע שני גורמים. הראשון הוא ההיערכות לכניסת מחירי ה-IRA לתוקף. קבוצות הרכש יתכננו היטב כמה הן קונות, משום שמתחילת השנה הבאה הן יוכלו לקנות את התרופה במחיר נמוך יותר. לכן הן לא ירצו לבנות מלאים גדולים לקראת סוף השנה, ואת זה כבר הבאנו בחשבון בתחזית שלנו.
"הגורם השני הוא התייצבות ברמות המלאי. במהלך השנה נרכשו מלאים, וחלק גדול מהם כבר נוצל בשלושת הרבעונים הראשונים. לכן אנחנו לא מצפים למכירות נוספות שנובעות מבניית מלאים. מבחינתנו, הרבעון הרביעי צפוי להיות יציב יחסית, בלי צמיחה משמעותית באוסטדו לעומת הרבעון המקביל. אמרנו את זה כבר לפני כמה רבעונים, כך שזאת לא אמורה להיות הפתעה".
"פוטנציאל המכירות בסכיזופרניה יכול להגיע ל-2 מיליארד דולר"
נעבור ל-WELTRUZA, התרופה החדשה שלכם לסכיזופרניה. יש לכם כבר את יוזדי בשוק, ועכשיו הצטרפה תרופה נוספת. דיברתם על פוטנציאל מכירות של עד 2 מיליארד דולר בשנה. מתי אפשר יהיה להגיע למספרים האלה?
"קודם כול, דיברנו על טווח של 1.5 עד 2 מיליארד דולר במכירות שיא של כלל פעילות הסכיזופרניה שלנו. זה כולל גם את UZEDY וגם את WELTRUZA, שמבוססת על אולנזפין. מדובר בשתי התרופות יחד, ולא ב-WELTRUZA לבדה.
"UZEDY היא מוצר שכבר משווק. העלינו עכשיו את התחזית שלה לרמה של כ-300 מיליון דולר במרכז הטווח לשנה הנוכחית. זו תרופה המבוססת על ריספרידון בהזרקה ארוכת טווח, והיא כבר נמכרת בשוק כמה שנים.
"המוצר השני, WELTRUZA, קיבל את אישור ה-FDA בתחילת אוקטובר, וההשקה שלו מתבצעת ברבעון הנוכחי. אנחנו לא צפויים לראות ממנו הכנסות משמעותיות ברבעון הרביעי, וגם לא במחצית הראשונה של 2027. בתחילת הדרך הפעילות תהיה מבוססת במידה רבה על דוגמיות ושוברים למטופלים, וצריך לבנות בהדרגה את הכיסוי הביטוחי ואת הנגישות לתרופה.
"אנחנו לא נותנים בשלב הזה שנת יעד מדויקת למכירות השיא, אלא מציגים את הפוטנציאל".
ובכל זאת, האם הערכה סבירה היא שהגעה למכירות השיא תיקח שלוש-ארבע שנים, או אולי פחות מזה?
"להגיע למכירות השיא של שתי התרופות יחד, הייתי אומר שמדובר בטווח של ארבע עד חמש שנים".
אתם מציגים גם צבר תרופות עם פוטנציאל מכירות שיא של יותר מ-10 מיליארד דולר. מדובר רק בתרופות החדשניות שבפיתוח, או שהמספר כולל גם את פעילות הגנריקה והביוסימילרים?
"לא, מדובר אך ורק במוצרים החדשניים. הנתון הזה נמצא במצגת המשקיעים שלנו כבר תקופה ארוכה. הוא מביא בחשבון גם את מה שדיברנו עליו בתחום הסכיזופרניה, עם פוטנציאל מכירות של 1.5 עד 2 מיליארד דולר, וגם מספר מוצרים נוספים שאנחנו מתכוונים להשיק בחמש השנים הקרובות. מדובר בפוטנציאל מכירות השיא של הפורטפוליו החדשני, ולא בפעילות הגנרית".
ואם נחזור לגנריקה, מה היקף ההזדמנויות שאתם מכוונים אליהן? מתוך התרופות המקוריות שצפויות לאבד בלעדיות בשנים הקרובות, לאיזה חלק מהשוק אתם מנסים לפתח חלופות?
"אנחנו מסתכלים היום על כ-60% עד 70% מכלל הפוטנציאל של תרופות שצפויות לאבד בלעדיות, Loss of Exclusivity, באופק של עשר שנים קדימה".
זה נשמע היקף גדול מאוד, מדובר בתרופות עם מכירות מצרפיות של עשרות רבות של מיליארדי דולרים.
"תראה, לפני השינוי האסטרטגי שעשינו, הסתכלנו על 100% מהפוטנציאל הזה. הורדנו את זה באופן מכוון, ובזכות זה גם פינינו הוצאות מחקר ופיתוח ועלויות השקה.
"היום אנחנו הרבה יותר סלקטיביים. אנחנו מתמקדים במוצרים שבהם יש לטבע יתרון תחרותי אמיתי, בעיקר גנריקה מורכבת - Complex Generics. אלה יכולים להיות מוצרים שמשלבים התקן כלשהו, כמו משאף, מזרק, מדבקה או אמצעי אחר שמקשה על הפיתוח והייצור שלהם.
"אנחנו רוצים להתמקד במוצרים שבהם היתרון התחרותי שלנו מאפשר לשמור על רווחיות טובה ויציבה יחסית, ושבהם יש לנו אפשרות להיות בין הראשונים שמשיקים את התרופה, ולעיתים גם ליהנות מתקופת בלעדיות".
"לא נחזור לדיבידנד בשלוש-ארבע השנים הקרובות"
טבע חזרה לדירוג השקעה אצל שלוש חברות הדירוג הגדולות, ועברו כמעט תשע שנים מאז שחילקה דיבידנד בפעם האחרונה. עכשיו, כשהמאזן משתפר והתזרים גדל, האם אפשר להתחיל לדבר על חידוש הדיבידנד או אפילו על רכישה עצמית של מניות?
"אני חושב שעניתי על זה בצורה עקיפה כשדיברנו קודם על מחיר המניה. תראה, מחיר היעד הממוצע היום הוא בסביבות 46 עד 47 דולר. אם אתה מסתכל על הרווח למניה, ה-EPS, בנקודת האמצע או בחלק העליון של הטווח, ומנטרל את הוצאות המחקר והפיתוח הנרכש, IPR&D, של השנה, אתה מגיע למכפיל של בערך 15 עד 17, שמביא אותך פחות או יותר לרמות המחיר האלה.
"אבל כשאני מסתכל קדימה, בטווח של 12 עד 18 חודשים, חברה שפינתה חלק ניכר מפירעונות החוב הקרובים, שמגדילה את הרווחיות שלה ומשקיעה מחדש במנועי הצמיחה שלה, צריכה לשמור על גמישות מבחינת הנזילות.
"המהלכים שעשינו מפנים לנו משאבים בזכות הירידה הצפויה בהוצאות הריבית והחיזוק של המאזן. אנחנו לא רואים את עצמנו בשלוש-ארבע השנים הקרובות רצים ומכריזים על דיבידנד, משום שאנחנו צריכים לשמור על גמישות במזומנים.
"אם מסתכלים על המספרים של 2030, אנחנו מדברים כבר על תזרים מזומנים חופשי של יותר מ-3.5 מיליארד דולר. שם, פחות או יותר, אפשר יהיה להתחיל לדבר על מהלך כזה או אחר.
"אבל אנחנו עדיין מאמינים שהמודל העסקי שלנו והצמיחה שאנחנו בונים לשנים הקרובות יאפשרו למשקיעים ליהנות מהשיפור בשווי החברה".
