חלומות באוויר, נעליים באדמה: האם ההימור הגדול של Crocs מתחיל להצדיק את עצמו?

לאחר חודש שבו מניות הטכנולוגיה נשטפו בירידות חדות ומדד ה-NASDAQ ירד בכמעט 7%, לא מעט משקיעים עשויים לחפש איזה חוף נידח להתחבא בו עד יעבור זעם. אבל אם כבר חוף, אתם יודעים, אבנים וזה, אולי כדאי לשים כפכפים על הדרך כדי לא לדרוך על איזו אבן? ואם כבר כפכפים, אחרי החודש האחרון נראה שאי אפשר להתעלם מהחברה שאת הכפכפים שלה אנחנו כל כך אוהבים לשנוא, ובכל זאת מדי קיץ נראה אותם בכל פינה בחוף הים ובבריכה. גם אחרי יותר מ-20 שנה מאז שהגיעה לישראל, כולנו עדיין מוקפים בכפכפים של קרוקס.

מניית קרוקס, שנסחרת תחת הסימול CROX ולפי שווי של כמעט 7 מיליארד דולר, סיימה את חודש אוקטובר עם תשואה של כ-28%, ומתחילת שנת 2026 תשואתה עומדת על כ-76%. תתפלאו, קרוקס לא עשתה איזה Pivot מפתיע בעסקיה והחלה לבנות Data Centers. היא גם לא זכתה להשקעה של אנבידיה. היא אפילו לא שינתה את המראה השנוי במחלוקת של הכפכפים שלה. ועדיין, המניה שלה משאירה אבק למדדים הגדולים.

נכון, צריך לקחת הכל בפרופורציות, התשואה של מניית קרוקס בחמש השנים האחרונות היא בכלל שלילית (מינוס 8%), לעומת תשואה של 64% של מדד ה-S&P 500. כנראה שיהיה הוגן לומר שקרוקס היא לא מנייה מהסוג של ״קנה ושכח״, אלא יותר מהסוג של ״קנה ואל תוריד ממנה את העיניים״ (או הרגליים). ובכל זאת, יש לנו פה סיפור מעניין של חברה שמצליחה בדרך לא דרך להמציא את עצמה מחדש שוב ושוב. למה אני מתכוון? מתחילת השנה, למרות התשואה הגבוהה שלה כרגע, המניה של קרוקס הייתה פעמיים בשוק דובי (ירידה של מעל 20%), וכמו התנין שמככב בלוגו שלה, הוכיחה פעם אחר פעם שהיא יודעת לשרוד בסביבה עוינת, להסתגל לתנאים משתנים ולצאת בחזרה מעל פני המים.

אחד הגורמים המרכזיים לזינוק של קרוקס מתחילת השנה כנראה לא מוכר לרובכם, כי הוא לא נושא את השם ״Crocs״ עליו. כדי להבין במה מדובר, נחזור כמה שנים אחורה ברשותכם, לתקופה שבה החברה הייתה בשיא הצלחתה והחליטה לבצע את הרכישה הגדולה בתולדותיה.

בדצמבר 2021 הודיעה קרוקס על רכישת מותג נעליים בשם HeyDude, ומחיר הרכישה נקבע על כ-2.5 מיליארד דולר. היה מדובר בסכום עצום עבור חברה בשווי של כ-8 מיליארד דולר שכמה שנים קודם לכן עוד נאבקה על מקומה בתעשיית ההנעלה, אבל בשלהי שנת 2021 הנהלת קרוקס הייתה באופוריה. החברה נהנתה מהצלחה מסחררת בעקבות המעבר לעבודה מהבית שהזניק את הביקוש לנעליים הנוחות של החברה. המכירות של קרוקס זינקו ב-67% באותה שנה, ושלחו את מנייתה לשיא כל הזמנים (178 דולר למניה). כדי להמשיך את מומנטום הצמיחה, החליטה ההנהלה להוציא לפועל את רכישת HeyDude, שנוסדה בשנת 2008 באיטליה ומייצרת נעליים נוחות ואופנתיות. למי שלא מכיר את המותג (שנמכר גם בישראל), מדובר בסוג של ״נעלי סירה״, אך עם סוליה קלה וגמישה שאפשר לנעול ללא מאמץ.

אלא שהמימון לעסקה היה אגרסיבי. מתוך מחיר הרכישה בסך 2.5 מיליארד דולר, כ-2.05 מיליארד דולר גויסו בחוב בריבית משתנה (של SOFR פלוס 3.5%), ועוד 450 מיליון דולר היו אמורים להיות משולמים במניות. התמחור היה גם הוא שאפתני, כאשר מכפיל ה-EBITDA שקרוקס שילמה על HeyDude עמד על כ-15. המטרה הייתה לקחת את HeyDude שמכירותיה עמדו בזמנו על כ-570 מיליון דולר, ולהביא אותה עד שנת 2024 למכירות של מיליארד דולר, ולהפוך לשחקנית השנייה בגודלה בשוק נעלי הנוחות.

מקור: מצגת המשקיעים שהציגה קרוקס בעת הודעת הרכישה (דצמבר 2021)

• קרוקס מזנקת בכ-26%: הייד-דוד חזרה לצמיחה והתחזית עולה בפעם השלישית

קרוקס ראתה ב-HeyDude הרבה יותר מעוד מותג נעליים. בעת ההכרזה הציגה קרוקס את HeyDude כמותג בעל צמיחה מהירה ורווחיות גבוהה, והעריכה שהרכישה תתרום באופן מידי לצמיחת ההכנסות, לשיעורי הרווחיות ולרווח למניה. שני המותגים Crocs ו-HeyDude פנו לצרכנים שחיפשו נוחות, אבל היה ביניהם גם הבדל חשוב. בעוד המותג Crocs מזוהה כמעט לחלוטין עם כפכפי הפלסטיק, HeyDude הציעה נעליים בעלות מראה יומיומי ושמרני יותר. עבור לקוחות שלא היו מוכנים להסתובב עם כפכפים מחוררים, היא סיפקה חלופה מעניינת. לאחר השלמת העסקה, החלה קרוקס לדווח על שני מגזרי פעילות – הראשון של מותג הליבה המקורי שלה (Crocs) והשני של מותג HeyDude.

מקור: מצגת המשקיעים של קרוקס לשנת 2025

צעד קדימה, שתיים אחורה

השוק פחות אהב את העסקה של קרוקס, ושלח את המניה שלה לצלילה של כ-28% ממועד הכרזת העסקה ועד מועד השלמתה בפועל בפברואר 2022 (מה שגרם לרכיב המנייתי בתשלום לרדת מ-450 מיליון דולר ל-250 מיליון דולר). עד יוני 2022 מניית קרוקס הספיקה לרדת כבר בכ-60% מאז ההכרזה על העסקה, והפסימיות בשוק הייתה גבוהה במיוחד. אלא שקרוקס הצליחה להפתיע ודיווחה על הכנסות של כ-896 מיליון דולר למותג HeyDude בשנת 2022 (לעומת תחזית של 700 עד 750 מיליון דולר). מניית החברה הצליחה להחזיר את כל הירידה שלה מהשפל שהגיעה אליו, והיה נראה שבכל זאת הנהלת קרוקס ביצעה עסקה מוצלחת. בשנת 2023 המכירות של HeyDude כבר הגיעו לכ-949 מיליון דולר, כך שיעד המיליארד דולר היה נראה בר-השגה.  

• מה עושים עם כל הירידות האלו?
• האם ה-AI יוביל למשבר המניות הבא?

גם הרווחיות סיפרה סיפור דומה. בשנת 2022 הציגה HeyDude שיעור רווח תפעולי של כ-23.6%, בשנת 2023 ירד השיעור ל-22.4%, ב-2024 עמד על 16.7%. באותה תקופה, מותג Crocs הציג שיעורי רווחיות תפעולית של יותר מ-30%, וב-2024 הגיע אפילו לכ-36%. הפער בין שני המותגים רק הלך והתרחב, ובשנת 2025 הבינה הנהלת החברה שאי אפשר להמשיך ולהתעלם מהפיל שבחדר, ושהיא צריכה לבחון האם התקיימו התנאים הכלכליים שמחייבים ביצוע מחיקת ערך (Impairment) חשבונאית.    

כאשר השלימה את רכישת HeyDude בשנת 2022, העריכה קרוקס שמתוך תמורת הרכישה בסך 2.3 מיליארד דולר, כמעט 1.8 מיליארד דולר היו נכסים בלתי מוחשיים ועוד 713 מיליון דולר היה נכס מוניטין של HeyDude (שאר הנכסים וההתחייבויות של HeyDude איזנו את המספרים).

מתוך כ-1.8 מיליארד דולר של נכסים בלתי מוחשיים, כמעט 1.6 מיליארד דולר הוקצו לסימן המסחרי של HeyDude. במילים פשוטות, קרוקס הימרה בגדול על המותג של HeyDude, והשאירה לעצמה מרווח קטן מאוד לטעויות. כאשר בשנת 2025 הגיע ״יום הדין״ וקרוקס נאלצה לבדוק מה שווים הנכסים של המותג הזה, היא רשמה מחיקה של 737 מיליון דולר, מתוכם 430 מיליון דולר לסימן המסחרי של HeyDude ועוד 307 מיליון דולר למוניטין. הנהלת החברה הסבירה שהמחיקה נבעה מההבנה שייקח זמן רב יותר לייצב את מותג HeyDude ולהחזיר אותו לצמיחה, בעיקר בשל חולשה בשוק האמריקאי.

כדי להבין את משמעות המחיקה, צריך להכיר בקצרה איך עובדת חשבונאות של רכישות. במילים ממש פשוטות (ויסלחו לי רואי החשבון בקהל), כאשר חברה רוכשת חברה אחרת, היא מעריכה מה השווי ההוגן של כל אחד מנכסי והתחייבויות החברה נרכשת. אם בכל זאת החברה הרוכשת מחליטה לשלם סכום גבוה יותר, ההפרש נזקף לסעיף במאזן שמכונה ״מוניטין״. בגלל האמורפיות המסוימת שיש סביב הסעיף הזה, הוא עלול למצוא את עצמו אחד ״הקורבנות״ הראשונים במחיקות ערך. בתור אתנחתא קומית קצרה, הבדיחה הקבועה של הסטודנטים לחשבונאות היא שאם במבחן המאזן לא מתאזן והזמן נגמר, תמיד אפשר לדחוף את ההפרש לסעיף מוניטין (ויסלחו לי שוב רואי החשבון שמעולם לא עשו זאת כשהיו סטודנטים).  

בחזרה ל-HeyDude. יהיה מי שיטען שמחיקת ערך היא לא הוצאה במזומן ושבמידה ועסקי HeyDude יתאוששו יהיה ניתן לבטל את מחיקת הערך. לגבי סוגיית המזומן, זה נכון. לא מדובר בהוצאה במזומן בזמן רישום מחיקת הערך, אבל המזומן הזה כבר יצא בשנת 2022. לגבי ביטול מחיקת הערך, זה לא יהיה אפשרי, כי לפי כללי החשבונאות האמריקאיים (US GAAP) ברגע שנרשמה מחיקת ערך לנכסים בלתי מוחשיים ומוניטין אז לא ניתן לבטל אותה בעתיד גם אם המצב העסקי השתפר פלאים (בישראל ובאירופה אצל חברות שמדווחות לפי כללי ה-IFRS זה קצת שונה אבל לא ניכנס לזה).

נקודת מפנה בדוחות הכספיים לרבעון השלישי של שנת 2026

בשנה האחרונה שינתה הנהלת קרוקס את הגישה לניהול מותג HeyDude. במקום להתמקד בהגדלת המכירות בטווח הקצר, היא הקטינה מלאים עודפים אצל הקמעונאים, וצמצמה את ההנחות על מוצריה. המהלך הכביד תחילה על ההכנסות, אך לדברי ההנהלה, החל להניב תוצאות בדמות שיפור במחירי המכירה הממוצעים (ASPs) וברווחיות המותג. בסוף אוקטובר 2026 פרסמה קרוקס את תוצאות הרבעון השלישי, ונראה שהמהלכים של ההנהלה מתחילים להניב פירות. הכנסות החברה כולה צמחו בכ-5% ל-1.04 מיליארד דולר, מעל ציפיות האנליסטים. מותג Crocs המקורי רשם הכנסות של כ-873 מיליון דולר, עלייה של 4.4%, בין היתר בזכות צמיחה של כמעט 12% בפעילות הבינלאומית שלו.

אבל הבשורה המעניינת ביותר הגיעה דווקא מ-HeyDude שלאחר שלוש שנים של ירידות רצופות בהכנסות רשם סוף סוף צמיחה של 6.1% לכ-170 מיליון דולר בהכנסות, עם זינוק של מעל 14% במכירות לרשתות הקמעונאיות. לדברי ההנהלה, חלק מהשיפור נבע מהזמנות חוזרות של קמעונאים שמכרו את המוצרים מהר מהצפוי ונדרשו לחדש מלאי. זאת נקודה שכדאי להתעכב עליה, כי כאשר קמעונאי מזמין סחורה נוספת משום שהצרכנים רוכשים את המוצרים שכבר נמצאים בחנות, מדובר בסימן מעודד יותר מאשר משלוח סחורה שנועד רק למלא את המדפים.

גם הרווחיות השתפרה. שיעור הרווח התפעולי של HeyDude עמד על כ-22%, השיעור הגבוה ביותר של המותג מזה כמעט שלוש שנים, הרבה בזכות מחירי מכירה גבוהים יותר וצעדי התייעלות.

ולא רק תוצאות הרבעון היו מעודדות. קרוקס העלתה גם את התחזית שלה לשנת 2026, בפעם השלישית השנה. החברה צופה כעת צמיחה של כ-3% בהכנסות, לעומת תחזית קודמת של 1% עד 2%, ושיפרה את התחזית ל-HeyDude מירידה של 2% עד 4% בהכנסות ליציבות בהכנסות בהשוואה לשנת 2025. גם תחזית הרווח המתואם למניה עלתה, מטווח של 13.70 עד 14.00 דולר למניה לטווח של 14.45 עד 14.65 דולר למניה.

שילוב האירועים הללו הוביל את מניית קרוקס לעלייה של כ-25% ביום פרסום הדוחות, יום המסחר הטוב ביותר שלה בשנים האחרונות.

מכפיל נמוך, ציפיות נמוכות

כדי להבין מדוע המניה הגיבה בעוצמה כה גדולה, צריך להסתכל גם על נקודת המוצא שלה. במהלך השנים האחרונות נסחרה קרוקס לא פעם במכפילי רווח נמוכים במיוחד, ועלו לא מעט קולות שטענו שבקצב הזה תגיע איזו קרן פרייבט אקווטי ותחטוף את החברה. בנקודות מסוימות התקרב מכפיל הרווח לרמות חד-ספרתיות נמוכות, ובגרף ההיסטורי ניתן לראות עד כמה הוא התרחק מהרמות שהיה בהן בשנת 2021.

לפרופסור למימון אסוואת׳ דמודראן (Aswath Damodaran) מאוניברסיטת ניו-יורק יש משפט שהוא חוזר עליו שלרוב מהחברות שנסחרות במכפיל נמוך פשוט מגיע להיסחר במכפיל נמוך, כי המכפיל הזה משקף חשש מוצדק שהרווחים במגמת ירידה. במקרה של קרוקס, המשקיעים חששו מהיחלשות HeyDude, מהתלות במותג Crocs המקורי ומהאפשרות שהביקוש לנעליים המפורסמות הגיע לשיאו. אבל לתמחור נמוך יש עוד צד. כאשר הציפיות נמוכות מאוד, לעיתים מספיק להראות שהמצב לא גרוע עד כדי כך כדי לשנות משמעותית את האופן שבו המשקיעים מעריכים את החברה. 

ציפיות האנליסטים עומדות כרגע על רווח למניה של כ-14.63 דולר בשנת 2026 ו-16.01 דולר בשנת 2027. כלומר מדובר על מכפיל רווח עתידי של 10.3 לרווחי 2026 ומכפיל רווח עתידי של 9.4 לרווחי 2027. זהו תמחור גבוה יותר מזה שנרשם בחלק מתקופות השפל, אך עדיין רחוק מהמכפילים שאפיינו את המניה בעבר. המשמעות היא שחלק מההתאוששות במחיר המניה עשוי לנבוע לא רק משיפור ברווח הצפוי, אלא גם מנכונות מחודשת של המשקיעים לשלם מכפיל גבוה יותר עבור כל דולר של רווח שהחברה מייצרת.

הבנו איפה קרוקס עומדת ביחס לעצמה, אבל אולי כדאי גם להסתכל על המתחרות שלה כדי לקבל פרספקטיבה רחבה יותר. מבט על המתחרות של קרוקס רק ממחיש את הסטאטוס המורכב של החברה כיום. מצד אחד קרוקס היא חברה רווחית מאוד, ומצד שני היא חברה שמתקשה לצמוח. 

מבחינת רווחיות, הרי שמדובר באחת החברות הרווחיות בענף, עם שיעור רווח גולמי שמתקרב ל-60%, הגבוה בקבוצת ההשוואה שהסתכלנו עליה, עם שיעור רווח תפעולי של כ-23%, שאינו רחוק מזה של המובילות בירקנשטוק ודקרס (שמחזיקה במותג UGG). גם ניהול המלאי של קרוקס בולט לטובה, עם 89 ימי מלאי בלבד, הנמוך בקבוצת ההשוואה. המשמעות היא שקרוקס מוכרת ומחדשת את המלאי שלה בקצב מהיר יותר, וזה יתרון חשוב אצל חברות אופנה והנעלה. 

ובאשר לעניין הצמיחה (או יותר נכון היעדר הצמיחה), הרי שבעוד שההכנסות של בירקנשטוק וסטיב מאדן צמחו בשלוש השנים האחרונות בקצב שנתי דו-ספרתי, קרוקס צמחה בקצב של 1.3% בלבד, וזאת עננה שהחברה עדיין לא הסירה מעצמה מאז רכישת HeyDude. 

הפער הזה כנראה מספק חלק מההסבר מדוע קרוקס נסחרת במכפיל רווח של 11.3, לעומת מכפיל 16 אצל בירקנשטוק ו-22.4 אצל סטיב מאדן. באשר לדקרס, למרות שגם ההכנסות שלה צמחו בשיעור דו-ספרתי בשנים האחרונות, המכפיל הנמוך יחסית (10.9) אינו בהכרח מספר את כל הסיפור מאחר שדקרס מתמודדת עם האטה בצמיחה של שני המותגים המרכזיים שלה HOKA ו-UGG, ולאחרונה אף הורידה את תחזית ההכנסות השנתית שלה.

סיבה למסיבה או שמוקדם עדיין לחגוג?

אחרי הזינוק שרשמה מניית קרוקס לאחר פרסום הדוחות האחרונים, השאלה הגדולה ששואלים לא מעט בעלי מניות ואנליסטים היא האם המותג HeyDude יצליח לעלות על הגל ולהמשיך לצמוח או שמא מדובר בהתאוששות זמנית בתוך תהליך דעיכה ארוך. הנהלת קרוקס צופה שברבעון הרביעי של השנה HeyDude תצמח ב-10% עד 12%, ותסיים את שנת 2026 כולה ללא שינוי בהכנסות לעומת שנת 2025, שזה נחשב שיפור עבור המותג שעבר כמה שנים של ירידות. 

בנוסף, בעוד מותג Crocs המקורי נהנה מנוכחות משמעותית בשווקים כמו סין, הודו ויפן, הפעילות הבינלאומית של HeyDude נמצאת בשלב מוקדם בהרבה ויש לה לאן לצמוח מחוץ לארה״ב. מצד שני, המותג רחוק עדיין מלהגיע ליעד המיליארד דולר בהכנסות שקרוקס הציבה לו במועד הרכישה, ולא בטוח שהצמיחה האחרונה מעידה על שינוי מגמה ארוך טווח.

 צריך גם לזכור שההשוואה נעשית מול תקופה חלשה במיוחד, שבה החברה צמצמה מלאים והפחיתה מבצעי הנחות. כמו כן, גם אם HeyDude יגיע יום אחד למכירות של מיליארד דולר בשנה, אין בכך כדי להוכיח שהרכישה הייתה מוצלחת. אחרי הכול, קרוקס שילמה עבור המותג מיליארדי דולרים, והשאלה החשובה היא לא רק כמה נעליים הוא מסוגל למכור, אלא כמה רווח ותזרים מזומנים יוכל לייצר לאורך זמן.

הרבעון האחרון בהחלט מספק סיבות לאופטימיות, אבל הדרך מהתאוששות ראשונית להצדקת מחיר הרכישה של HeyDude עדיין ארוכה. אחרי הכול, קרוקס כבר הוכיחה שהיא יודעת להפוך נעליים יוצאות דופן להצלחה מסחררת. כעת נותר לראות אם היא מסוגלת לחזור על הקסם גם בפעם השנייה, או שהנעל שקנתה במיליארדים תמשיך להיות גדולה עליה בכמה מידות.

גילוי נאות: לכותב אין עניין במניות המוזכרות לעיל. האמור בטור משקף את דעתו האישית של הכותב ומובא למטרות מידע וניתוח בלבד. אין באמור משום ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו האישיים של כל אדם.