האם אנחנו לקראת נפילה בשווקים?

כשהבורסה עולה, כמעט תמיד אפשר למצוא הסבר משכנע. טכנולוגיה חדשה, כלכלה חדשה או שינוי שישפיע על עולם העסקים לעשרות שנים. מצד שני כל כמה חודשים מגיע נביא זעם, בדר"כ אחד שזיהה איזה משבר בעבר, וטוען שהחגיגה בדרך לסיום ויש בועה בשוק. לפעמים אכן יש שינוי שמצדיק עליות. הבעיה מתחילה כשהמחיר כבר מניח עתיד כל כך מוצלח, שגם הצלחה עסקית מרשימה עלולה לא להספיק כדי להצדיק אותו. השאלה היא למי להאמין?

במשך השנים ניסו חוקרים לבנות מדדים שיאותתו על עד כמה השוק יקר או זול, הרעיון הוא למצוא נתונים אובייקטיבים ומתמטיים שבעזרת חישוב פשוט ייתנו לנו מספר, את המספר הזה נבחן אל מול הממוצע של השוק ואל מול הנתונים שהתקבלו רגע לפני הקריסות הקודמות. בעזרת המדדים האלו נקבל אינדיקציה האם השוק זול מהממוצע או יקר מהממוצע.

אמנם אין מכשיר שמתריע שבוע לפני הפיצוץ, אבל יש כמה מדדים מוכרים שמאפשרים לבחון את המחירים ואת הסיכונים שהם מייצרים. אציג היום שלושה מהם שמציעים זוויות שונות ומשלימות על השוק האמריקאי.

מדד באפט - שווי שוק המניות ביחס לתוצר

אחד המדדים המוכרים לבחינת תמחור שוק המניות הוא מדד באפט, המשווה בין שווי המניות האמריקאיות לתוצר השנתי של ארה"ב. בסוף מרץ 2000 ערב פיצוץ בועת הדוט קום עמד היחס על כ־150% לאחר שעלה מ98% בינואר 1997. בסוף דצמבר 2021 רגע לפני הירידות החדות של 2022 במניות הטכנולוגיה הוא עמד על כ-209%, וביום כתיבת שורות אלו ה- 29 באוקטובר 2026 הוא עומד על כ-233% קרוב לשיא כל הזמנים. לשם השוואה, הממוצע של השנים 1997 עד 2025 הוא כ-123%. (הנתונים מUS Macro, גרסאות שונות של מדד באפט עשויות להציג ערכים שונים אבל המגמה דומה).

כדאי לקחת את היחס לממוצע ולנתוני עבר במדד באפט עם גרגר של מלח. המדד מציג מגמת עלייה לאורך השנים, ויש לכך הסברים כלכליים. שווי החברות האמריקאיות משקף רווחים מפעילות בכל העולם, בעוד שהתוצר האמריקאי מודד רק את הייצור בתוך ארה״ב. עם השנים חלק גדול יותר מהרווח מגיע מחו״ל ואז היחס עשוי לעלות גם בלי שהמניות התייקרו ביחס לרווחים. 

בנוסף ירידה במס החברות ושיפור ברווחיות יכולים להגדיל את הרווח שנותר לבעלי המניות מכל דולר של פעילות כלכלית. ועדיין קשה להתעלם מהעובדה שהמדד נמצא ברמה גבוהה מאוד מבחינה היסטורית ובקרבת השיא (השיא היה לפני חודשיים באוגוסט 2026).

מכפיל שילר - שווי שוק המניות ביחס לרווחי העבר

המדד השני הוא מכפיל שילר, המכונה CAPE. הוא למעשה חלוקת שווי המניות בשוק בממוצע הרווחים של השוק ב-10 שנים האחרונות מתוקן לאינפלציה. שילר משתמש בממוצע הרווחים של עשר שנים מאחר ומכפיל רווח של שנה בודדת עלול להיות רועש מידי. לדוגמא, דווקא בזמן משבר המכפיל יכול לזנק משום שהרווחים קורסים מהר יותר ממחירי המניות. 

מצד שני מכפיל ממוצע של עשור אחורה עלול להיות פסימי מידי אם אנחנו בעיצומה של מהפכה והרווחים עולים מהר. המכפיל גם מאוד תלוי בריבית חסרת הסיכון, כאשר היא נמוכה מכפיל גבוה הוא נסבל יותר. אך עם זאת בעבר מכפיל שילר הצליח לאותת שהשוק היה יקר מידי.

עבור S&P500 בדצמבר 1999 הגיע המכפיל לכ-44.2. בנובמבר 2021 הוא עמד על כ-38.6. הנתון החודשי העדכני בקובץ של שילר, לאוקטובר 2026 שטרם הסתיים, הוא כ-40.7. כלומר, התמחור גבוה מזה שנרשם בשלהי 2021 אך עדיין לא של בועת האינטרנט. ובכל זאת ב3 החודשים האחרונים המכפיל הוא הגבוה ביותר מאז בועת הדוט קום והריבית בארה"ב לא נמוכה במיוחד. 

• קן גריפין: "כמעט בוודאות" יש בועת AI, אבל החברות שישרדו אותה יובילו את השוק לעשורים
• ריי דליו מזהיר: בועת ה-AI מתקרבת לשלב המסוכן

האשראי בחשבונות מסחר

המדד השלישי עובר מהמחיר אל המימון. הוא בוחן את נתוני האשראי בחשבונות מסחר, שמפרסמת FINRA, המטרה היא להבין עד כמה לקוחות השתמשו בחוב על מנת לקנות מניות. לנתון הזה יש משמעות גדולה כי יותר חוב משמעותו יותר לחץ על מחירי המניות בשעת משבר.

המשמעות של רכישת מניות בהלוואה היא שירידה מחיר המניה עלול להפוך למפולת בעקבות מכירה כפויה. משקיע שרכש מניות בכספו יכול להחליט אם להמתין לתקופה טובה יותר למימוש. לעומתו משקיע ממונף עלול לקבל טלפון מהברוקר שדורש ממנו להפקיד בטוחות נוספות, ואם אין לו כסף זמין, הברוקר עשוי למכור את המניות במחיר נמוך בשיא הפאניקה. המכירות לוחצות על המחירים ומייצרות דרישות נוספות לבטוחות אצל לקוחות אחרים, המנגון הזה יכול בשוק ממונף לייצר מפולת. ראינו את המנגון הזה בפעולה בתחילת השפל הגדול כאשר מניות רבות נקנו באשראי וכל נפילה הובילה לעוד מכירות כפויות.

במרץ 2000 עמדה יתרת החוב על כ-300 מיליארד דולר. באוקטובר 2021 היא הגיעה לכ־936 מיליארד. בספטמבר 2026, הנתון האחרון הזמין, היא עמדה על כ-1.48 טריליון דולר אבל לנתונים הנומינליים אין כמעט משמעות, ולכן גם פה המדד בוחן אותם ביחס לתוצר. בחלוקה לתוצר השנתי, החוב היה כ־3% במרץ 2000 וכ-3.8% באוקטובר 2021. בספטמבר 2026 עמד היחס על כ־4.48%, קרוב לשיא של כ-4.61% שנרשם ביוני. בנתונים שמצאתי 1997 ועד ימינו היחס מעולם לא הגיע לרמות האלו לפני 2026. הממוצע בשנים 1997 עד 2025 עמד על כ-2.3%. 

מבקרי המדד טוענים שצריך לחלק את הנתון החוב לא בתוצר של ארה"ב אלא בשווי שוק המניות, בחלוקה כזו מתקבל נתון של 2% שלא רחוק מהממוצע הרב שנתי, אבל למדידה הזו יש בעיה כי בשוק בועתי החוב והשוק עולים ביחד ואז הנתון לא משתנה באופן שיתריע על בועה.

לסיכום

שלושת המדדים מציגים תמונה שדורשת תשומת לב, ייתכן והמהפכה שבדרך כל כך גדולה שאין היגיון להסתכל על רווחי העבר, שאין הגיון להשוות לתוצר של ימינו והעלייה מוצדקת ולכן גם הגידול בחוב. אבל אי אפשר להתעלם משילוב הפרמטרים. כשמחירים מגלמים ציפיות גבוהות והמשקיעים מממנים חלק מההחזקה בחוב, אכזבה עלולה להיות כואבת יותר. טכנולוגיה יכולה לשנות את העולם, חברות יכולות לצמוח במהירות, ובכל זאת המחיר ששולם עבורן יכול להתברר כגבוה מדי. 

תזכרו, גם האינטרנט שינה את העולם אבל מי שקנה את מניות הטכנולוגיה בסוף 1999 למד לקח כואב על תמחור מניות.